宏观专题：住宅政策性金融机构离我们有多远？

摘要： 可能现阶段是到了考虑中国住宅政策性金融机构的时候了。 纵观美国、日本和新加坡经验，住宅政策性金融机构均诞生于特定宏观条件。 美国1938年成立房利美的初衷是配合罗斯福新政提振大萧条后经济表现，一方面居民支付能力下降，信用违约导致银行体系运转陷入停滞；另一方面私人房地产开发商资金断链，丧失新开工能力。美国政府救市核心是政府在提供公共住房的同时，对抵押贷款提供增信和赋予二级市场流动性，在政策介入下逐步驱动地产资金链和房地产市场重新回到正常轨道。 日本1950年成立住宅金融公库的初衷是支持战后经济重建。政府同时主导住宅金融和住宅开发环节，三大支柱分别为住宅金融公库、公营住宅、公团住宅，政府主导模式伴随经济人口发展在1965年后逐步退出，房地产私营比例逐步提高。 新加坡1964年推出“居者有其屋”计划和组屋制度，是为了在独立建国后，解决紧迫的民生问题。 我们当前的现实是，地产作为最基本的民生问题，在过去二十年的发展中住房基础需求已经得到基本解决，后续问题是如何在房住不炒这个框架下保持房地产市场健康稳定发展。毕竟现阶段和未来一个阶段，地产可能都还是经济增长的重要一环。 更何况我们还需要不断满足人民对美好生活的向往，在这个过程中，住宅政策性金融机构可以兼顾有为政府和有效市场，不管是现阶段纾困、保交楼，还是下一阶段进一步稳定房地产金融、修复产业链，都可以更好的提供基础金融支持。 风险提示：经济修复不及预期、全球经济放缓超预期、大宗商品价格超预期、国内疫情发展超预期、政策发力超预期 地产问题久拖不决，市场愈发担心，后续地产如何纾困？我们从过去政策的思考和国际比较中寻求路径参考。 1.住宅政策性金融机构是否成为可行选项？ 1.1.成立住宅政策性金融机构有哪些政策信号？ 2013年11月，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出“研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构”、“健全符合国情的住房保障和供应体系，建立公开规范的住房公积金制度，改进住房公积金提取、使用、监管机制”。 此后中央和部委多次释放信号，“研究建立住宅政策性金融机构”。 表1：成立住宅政策性金融机构的有关表述 1.2.构想为何没有落地？ 十八届三中全会后主要是在现有制度基础上采取了渐进改革路线。 一方面，在国开行先行成立住宅金融事业部，发挥住宅政策性金融功能。 2014年4月2日，国务院总理李克强在国常会提出，“由国家开发银行成立专门机构，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，向邮储等金融机构和其他投资者筹资，鼓励商业银行、社保基金、保险机构等积极参与，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设。” 成立国开行住宅金融事业部，一定程度上承担了住宅政策性金融的功能。但功能仍然聚焦在棚改和城市基建领域，2019年后棚改逐步退出，国开行信贷支持重心转向基建，没有形成保障性住房金融支持的长期机制。 表2：成立国开行住宅金融事业部的进展 图1：国开行棚户区改造贷款余额与新增额（亿元） 图2：国开行新增信贷规模与基建类占比（亿元、%） 另一方面，住房公积金制度改革主要着力于解决现有体系的局部不足，而未再往前一步。 近年来，住房公积金制度改革聚焦在提高管理能力和服务水平，包括提取环节、额度期限、用途拓展、异地使用等方面的改进，以及全国性综合服务平台、业务档案管理、统计调查制度等方面建设，然而总体来看，没有瞄向政策性金融机构的实质性转变。 究其原因，如果住房公积金管理中心从事业单位转为市场化运营的政策性金融机构，在组织管理和人事安排方面有较大跨度。而2014-2016年地产调节需求通过在现有政策性银行成立独立事业部得到满足。 更重要的是，棚改刺激下房地产价格开启新一轮上涨，房价上涨从一线城市开启并扩散至二三线，2016年底开始房地产政策收紧，政策强调“房住不炒”，抑制价格上涨。因而成立新机构方案搁置至今。 1.3.为什么住宅政策性金融机构成为当前可行选项？ 第一，房价上涨已不是现阶段政策的主要关切。 第二，结合房地产市场和行业实际情况，到了需要进一步发挥政策性金融支持的时候。 近期地产政策频出，地方政府在因城施策方面已经做出诸多努力，从放松限贷、放宽限购标准到给予购房者多种类型补贴。部委层面也出台一系列稳定房地产市场和保交楼举措，从5年LPR超预期调降15bp到中债增信为房企提供发债担保，再到市场关注的专项纾困基金，政策信号已经十分明确。但是市场反应依然偏悲观。 团队前期报告《已经出台了哪些地产政策》已经提出，房地产政策既需要杠杆，也需要支点，其中，支点很关键。目前关键问题是企业和居民部门缺少“支点”。信心比金子重要的前提在于企业和居民拥有在手资金和稳定的预期，这二者是信心的基础。在资产负债表高压之下，亟需政策纾困。 宏观经济面对三重压力，在新发展格局中如何构建地产长效机制？前期住宅政策性金融机构可能再度纳入政策视角。 我们先对比研究国外相关经验： 2.国外模式有什么启示？ 2.1.美国“两房” 2.1.1.历史发展 “两房”在危机中诞生，在危机中变革。 美国的“两房”是指房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）。房利美的全称是联邦国民抵押贷款协会，而房地美全称是联邦住房抵押贷款公司。两房属于美国政府扶持企业（GSE），主要业务是在二级市场购买住房抵押贷款并发行资产证券化产品。 与房利美开展交易的贷款机构来自初级抵押贷款市场。初级市场贷款机构包括抵押贷款公司、存贷机构、商业银行、信用合作社以及住房信贷机构等。贷款机构在二级市场向二级市场投资者出售抵押贷款。二级市场投资者主要为两房、养老基金、保险公司、券商以及其它金融机构。 20世纪30年代，世界经济陷入大萧条，美国为振兴经济推行罗斯福新政，口号之一是实现居者有其屋，政府主动支持住房抵押贷款市场发展，并为抵押市场提供流动性。 在此背景下，房利美于1938年成立，早期业务是购买联邦房屋管理局（FHA）和退役军人管理局（VA）等政府部门所担保的抵押贷款，重点是为信用等级较低的中低收入家庭住房贷款提供融资。FHA和VA是隶属于美国政府的政府性房贷保险机构。其中FHA成立于1934年，主要服务于低信用群体。 除了住宅政策性金融外，美国罗斯福新政时期对房地产还采取了哪些政策支持？ 回溯美国历史，1919-1929年期间美国历经柯立芝繁荣时期，房地产作为经济支柱，以私营开发为主。大萧条对房地产行业冲击严重，一方面居民支付能力下降，信用违约导致银行体系运转陷入停滞，另一方面私人房地产开放商资金断链，丧失新开工能力。 1932年罗斯福就任后开启新政。罗斯福新政抓住核心痛点，应对思路多管齐下： 第一，核心是通过政府增信的抵押担保体系，打通资金循环。 第二，1933年推出《全国工业复兴法》，组建公共工程局（PWA），拨款兴建公共工程，包括城市改造、贫民窟清理和住房建设。1934年公共工程局开始直接开发公共住房项目，1933-1937年期间组织7个开发计划，提供住房约2万套。 第三，1934年成立联邦住宅管理局（FHA）和联邦储蓄贷款保险公司（FSLIC），组建“互助抵押贷款保险基金”，对个人住房抵押贷款提供保险。 第四，1937年通过《美国住房法》（《瓦格纳住房法》），将公共住房从应对经济危机的复兴措施转为长期福利政策，成立美国公共住房署（PHA）取代公共工程局，通过政府补贴方式兴建公共住宅，并以出租方式满足低收入人群住房需求。 总体而言，美国罗斯福新政时期政府开启公共住房项目，但供给量有限，救市核心仍是政府对抵押贷款提供增信和二级市场流动性。 1968年房利美转为盈利性公司，其政府机构担保的政府性贷款购买业务被独立拆分后形成吉利美（Ginnie Mae）。吉利美全名为全国政府抵押贷款协会，属于美国住房和城市发展部的一个下属机构。吉利美主要负责为政府机构担保贷款（例如FHA、VA担保）及其证券化后形成的吉利美MBS提供贷款保险，并不参与放贷。拆分后，房利美主要购买未经政府保险的住房抵押贷款以及资产证券化业务，其金融活动和债务不再纳入联邦政府财政预算。1970年房利美上市。 房地美成立于1970年，经营模式与房利美相同。1989年首次公开募股。 次贷危机之前，两房主要从事两方面业务： 第一是抵押贷款支持证券业务，即在二级市场购入抵押贷款并进行资产证券化，向投资者出售MBS、CMO等产品。 尽管房利美为盈利公司，但政府仍对两房设置了政策性目标。1992年《联邦住房企业金融安全和稳健法》出台后，授权美国住房和城市发展部对两房制定可支付借贷目标，其中包括购买中低收入家庭住房抵押贷款的最低比例、购买贷款服务不足地区的抵押贷款最低比例、少数族裔区域贷款最低占比等。法案出台后，美国住房和城市发展部多次提高各类下限比例要求，导致次级贷款规模在90年代后迅速扩张。 第二是抵押贷款投资业务（MIB，mortgage investmentbusiness），即直接持有贷款组合并承担信用风险。由于两房不向地方政府纳税，资本充足率要求宽松且在政府信用背书支持下资本成本极低，因此两房可以通过持有抵押贷款组合赚取利差收益。这也导致两房倾向于直接持有更多抵押贷款，导致激励错配和风险过度累积。 表3：两房历史沿革 2006-2008年次贷危机爆发后，濒临破产的两房被美国联邦住房金融局（FHFA）接管并再度成为政府扶持企业（GSE）。美国财政部向两房注资1875亿美元，并持有80%普通股，将两房国有化。此后两房通过提高抵押贷款收购审核标准、停止抵押贷款投资业务来避免房地产泡沫再度出现。 2010年，两房在联邦住房金融局要求下从纽交所退市。 2020年，关于两房再度私有化并重新IPO的讨论再度兴起。IPO有利于拓展两房资金来源，提振美国股市表现，但该提议在2021年中被美国最高法院判决推迟，之后私有化进程陷入停滞。 2.1.2.运行逻辑 房利美、房地美是美国抵押贷款的主要融资来源，截至2021年底，房利美资产达4.2万亿美元，房地美资产规模约1.3万亿美元。 主要业务模式是什么？ 当前，两房既不提供抵押贷款，也不进行抵押贷款组合投资和直接向借款人放贷，主要业务是在二级市场购入抵押贷款后发行MBS，为MBS提供担保并获得担保费。 两房作为政府支持企业（GSE），核心职能是通过在二级市场购买抵押贷款并进行证券化，支持作为美国抵押贷款市场支柱的30年期固定利率抵押贷款保持良好运行。目前两房已经停止高风险的抵押贷款组合投资业务（MIB）。 在两房全部的资金来源中，MBS发行构成资产的主要部分。以房利美为例，2021年末房利美抵押贷款规模接近4万亿美元。除MBS发行外，两房融资主要依靠财政注资、发债和股权融资。截至2021年末，房利美中期债券和票据规模约1900亿美元，长期债务约为2000亿美元。 两房支持的抵押贷款类型主要分为两类：其一是单户家庭，主要是指普通购房家庭。其二是多户家庭，主要针对公寓住宅，包括社区，老年人住房，学生住房等类型。 鉴于次贷危机的教训，两房对于可收购的抵押贷款设置了较为严格的审核标准。但由于两房具有政策性金融属性，因此两房仍须按联邦住房金融局要求，购买超过一定比例的特定人群抵押贷款（多为次级贷款），主要面向低收入群体和少数族裔。 表4：房利美、房地美主要业务内容 表5：联邦住房金融局（FHFA）设定的抵押贷款购买目标 两房的资产证券化业务也主要包括三类：其一是组合证券化交易。其二是放贷人互换交易。其三是结构化证券化产品。 （1）组合证券化交易：以单户家庭贷款为主。两房向中小型贷款机构购买单户家庭贷款，并将贷款证券化为两房MBS，出售给经销商和投资者。具有类似特征的抵押贷款可以进一步构成抵押贷款池。两房将抵押贷款委托给信托机构，该信托的唯一目的是将抵押贷款与公司资产分离，两房向MBS信托提供担保。在本息偿付过程中，两房使用抵押贷款提供的本息资金，按月向MBS