靶材龙头产能扩建，乘半导体行业东风而起

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 “电磁光医”四大板块齐头并进。公司主营业务分布在高端金属靶材、先进稀土材料、红外光学材料、生物医用材料等多个领域。22上半年公司营收同减2.91%，因铂族金属价格下跌；实现扣非归母1.83亿元，同增71.63%，毛利率同增1.38pcts，薄膜材料（靶材）和稀土材料为主要业绩来源。 电板块：国内半导体靶材龙头，垂直一体化布局 大陆晶圆厂扩建潮，靶材国产替代强势崛起。预计24年中国大陆晶圆产能占全球比例从16%提升到19%，逆周期下材料规模稳步增长，加速国产替代。材料中靶材占比3%，技术壁垒高、认证周期2-3年，12英寸和先进制程下铜系靶逐步代替铝系靶。全球靶材CR4=80%，海外企业垄断，国产化率不到20%；高纯金属原料成本占比70%，主要依赖进口，随着全球产业链转移、本土企业技术突破，国产替代崛起。 原料自产自供，产能扩建+高端铜靶占比提升。公司半导体靶材全品类覆盖，22上半年销量同增60%，12英寸高端靶占比40%以上；目前产能3.5万块/年，规划扩至7.3万块/年，预计25年达产；核心铜系靶在中芯国际、长江存储等客户全面上量，占比持续提升。公司实现高纯金属原料自产自供，21年30吨6N超高纯铜已投产，自给率显著提升。 预计22-24年公司靶材营收CAGR在50%左右，贡献核心业绩增量。 铂族金属业务因其加工特性，营收高但毛利低，盈利基本维持稳定。 “磁光医”板块共同发力，打造多领域新材料平台。1）磁板块：全产业链布局，加大投资突破电声和微电机等用烧结磁体，增加铽系列产品产量，22上半年有研稀土净利率同增136%。2）光板块：红外锗全球市占率25%，向红外光学产业链下游镜头组件加速延伸，预计22-24年15%以上营收增速。3）医板块：发展数字化口腔正畸产品，镍钛生物医用材料持续扩产。 盈利预测&投资建议 预计22-24年归母净利润为4.24亿元、6.42亿元、9.13亿元，EPS为0.50元、0.76元、1.08元，PE分别为27倍、18倍、13倍。分部估值法，预计23年总市值225亿元，目标价26.57元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 晶圆厂扩建速度不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动风险。 一、“电磁光医”四大板块齐头并进 有研新材料股份有限公司于99年由北京有色金属研究总院独家发起，以募集方式成立，同年在上交所挂牌上市。成立之初，公司从事半导体材料的生产和销售；14年完成资产重组，实现业务转型，切入稀土材料、光电材料、高纯金属材料、医用材料等多个领域。公司控股股东为有研科技集团有限责任公司（持股33.09%），实际控制人为国务院国资委。 公司业务分为“电磁光医”四大板块。目前公司主营业务定位在高端金属靶材、先进稀土材料、特种红外光学及光电材料、生物医用材料等多个战略性新材料领域，分别对应四大控股子公司。 电板块：集成电路用靶材、贵金属等业务，对应全资子公司有研亿金； 磁板块：磁性材料及磁体、稀土金属等业务，对应控股子公司有研稀土； 光板块：特种红外光学、发光材料等业务，对应全资子公司有研国晶辉； 医板块：生物医用材料及口腔器械等业务，对应全资子公司有研医疗。 图表1：公司业务分为“电磁光医”四大板块 图表2：公司“电磁光医”主要产品 盈利能力提升，半导体靶材、稀土材料为主要业绩来源 14年公司业务转型后，聚焦高纯溅射靶材、稀土材料等发展，后逐步形成“电磁光医”四大业务板块，盈利快速增长，15-21年归母净利润年复合增速达41.32%。 19年铂族金属价格大涨，叠加靶材建设项目完工并投产，电板块营收占比扩张至80%以上，公司营收同比增长119.21%。20年由于磁板块并购，公司高附加值稀土产品产销增长，归母净利润同比增长60.38%。 21年公司首次将电板块盈利拆分为铂族、贵金属加工和薄膜材料三类。 铂族业务由于其贵金属特性，产品收入高但毛利率低；薄膜材料主要为集成电路靶材。21年公司稀土业务毛利占比30.75%，薄膜材料毛利占比26.72%，为两大主要业绩来源；光板块、医板块毛利率较高。 22年上半年公司实现营收74.07亿元，同比减少2.91%，主因铂族金属价格下跌导致营收下滑；实现归母净利润1.89亿元，同比增长33.31%；实现扣非归母净利润1.83亿元，同比增长71.63%，盈利能力持续提升。 图表3：公司分板块营收（亿元）与增速（%） 图表4：公司归母净利润（亿元）与增速（%） 图表5：公司分板块毛利率与综合毛利率（%） 图表6：21年公司分产品毛利占比（%） 实施超额利润分享制度，激励核心人才。为加快推动分配体制改革，21年底公司推出超额利润分享方案，以经营班子任期考核周期设定超额利润分享周期，核定四年整体目标净利润，年度超额利润分享额为当年超额利润的30%，以现金递延支付予以兑现，第一年40%，第二年30%，第三年30%。当年度实际利润低于目标利润的，将上一年度超额利润分享额未兑现部分进行扣减。 图表7：公司年度目标利润确定原则 二、电板块：国内半导体靶材龙头，垂直一体化布局 2.1溅射靶材：PVD核心耗材，半导体领域技术壁垒最高 溅射工艺属于物理气相沉积（PVD）技术的一种，是制备电子薄膜材料的主要技术之一，其利用离子源产生的离子，在真空中加速聚集成高速离子流，轰击固体表面，离子和固体表面的原子发生动能交换，使固体表面的原子离开靶材并沉积在基材表面，从而形成纳米（或微米）薄膜。被轰击的固体是溅射法沉积薄膜的原材料，称为溅射靶材。靶材质量的好坏对薄膜的性能起着至关重要的决定作用。 图表8：溅射靶材工作原理 溅射靶材产业链包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用四个环节高纯、超高纯金属是溅射靶材的基础，若靶材杂质过高则会影响导电性，甚至导致电路损坏。高纯金属提纯难度高，需要将物理提纯和化学提纯结合使用，经过熔炼、合金化和铸造等步骤，才能满足高纯度要求。目前该领域主要被日本三菱、H.C Stark等海外公司垄断。 靶材制造所需工艺繁琐、技术难度较高。靶材制造环节首先需要根据下游应用领域的性能、需求进行特有的工艺设计，然后再进行反复的塑性变形、热处理等，过程中需要精确地控制晶粒、晶向等关键指标，再经过焊接、机械加工、清洗干燥、真空包装等工序。目前制备靶材的方法主要有铸造法和粉末冶金法。半导体用的超高纯溅射靶材过去被日矿、霍尼韦尔、东曹等公司垄断。 溅射镀膜是应用溅射法给物体表面镀膜，溅射镀膜的品质对下游产品的质量具有重要影响。 溅射靶材下游应用领域广泛 ， 在半导体芯片 （10%）、 平面显示（34%）、信息存储（29%）、太阳能电池（21%）和智能玻璃（6%）等行业被广泛应用。 图表9：溅射靶材产业链包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用 图表10：半导体占靶材行业下游应用10% 图表11：溅射靶材应用领域和主要用途 半导体领域用溅射靶材技术门槛最高。不同行业对靶材的纯度要求不同，半导体行业中靶材用于晶圆制造和芯片封装。溅射靶材用在晶圆制造的“金属化”过程中，主要用于制备导电层、阻挡层和接触层等，对靶材要求高纯度、高精度和高集成度。在封装中，溅射靶材用于键合线的镀层。 半导体芯片对靶材纯度要求达5N5（99.9995%）以上，价格也最为昂贵，平面显示器 、太阳能电池对靶材纯度和技术要求略低 ，分别达到5N（99.999%）和4N5（99.995%）。 图表12：溅射靶材在晶圆制造环节用于“金属化”过程中 高端制程中，铜靶代替铝靶为未来发展方向。靶材主要种类包括铜、钽、铝、钛、钴等。在半导体芯片领域按照硅片尺寸的不同所用到的靶材类别也有差异，8英寸（200mm）晶圆生产中用到的铝靶和钛靶较多，铝靶主要用作 110nm 以上技术节点的布线材料，钛靶作为其配套的阻挡层材料； 而12英寸（300mm）晶圆生产中对于钽和铜靶材的需求较大，铜靶主要用于 110nm 以下，钽靶与之配套。在半导体制程日渐缩小的趋势下，铜靶代替铝靶是明确的发展方向。 图表13：高端制程中主要用铜靶 2.2晶圆厂扩建热潮带来靶材需求增量，市场规模不断扩大 国内集成电路市场需求旺盛，贸易逆差巨大。17-21年中国集成电路产业高速发展，市场规模从17年5411亿增长至21年约10458亿元，CAGR为18%。中国集成电路需求旺盛，国内自给量不足，对外依赖度高。根据海关总署的统计数据，21年中国集成电路产品进口6354.8亿个，出口3107亿个，进口金额4325.5亿美元，出口金额1537.9亿美元，贸易逆差达2787.6亿美元，巨大的贸易逆差说明国内集成电路处于供不应求状态。 图表14：我国集成电路市场规模稳步增长（亿元） 图表15：我国集成电路贸易逆差巨大（亿美元） 美国抑制行为加快半导体国产替代进程。18年以来美国商务部将多家中国知名科技企业及实体进行贸易制裁后，中国更加重视集成电路产业发展，政府出台多项政策，国产集成电路进入高速发展阶段。22年8月9日，美国签署《芯片与科学法案》，明文针对中国的投资限制，企图限制半导体企业在中国扩产 28nm 以下先进制程，欲将中国大陆排除在半导体供应链之外。法案的出台凸显出半导体供应链国产替代的重要性，或能进一步推动半导体行业国产替代。 中国大陆晶圆厂扩建潮，12英寸为当前投资主流。受益于下游终端应用市场蓬勃发展，目前中国是世界上最大的半导体消费市场。未来几年我国晶圆厂扩建步伐迅速，根据Knometa Research统计，21年中国大陆在全球晶圆产能中的份额达到16%，预计到24年份额将达到19%。目前我国在12英寸晶圆厂已投资数千亿美元，中芯国际、华虹、紫光、长鑫等10余条12英寸产线投入生产，技术水平不断提升；同时，国内的多数8英寸晶圆厂已经运行多年，但仍有中芯国际、士兰微等10条产线依然积极推进扩产、建设。 图表16：21年中国大陆半导体产能占比16% 图表17：22-26年中国大陆12英寸晶圆厂投产预期 图表18：中国大陆内资12英寸晶圆厂扩产梳理 半导体材料市场稳健增长，国产替代加速推进。随着我国半导体应用终端需求的增长，晶圆制造产能逐步向国内转移，21年我国半导体材料市场规模119.3亿美元，同比增长22%，增速远高于其他国家和地区，占全球比例为18.6%。但与之配套的半导体材料国产化率仍很低，国产材料使用率仅在15%左右，在先进制程和先进封装领域的国产化率更低，部分关键材料仍是空白。近年来，随着国内企业的研发突破和国家资金的支持，高端材料国产化在逐步推进。 图表19：中国半导体材料市场规模（亿美元） 图表20：21年中国大陆半导体材料在全球占比19% 靶材在半导体材料中价值量占比3%。在晶圆制造材料中，按照半导体材料类别的不同晶圆可以分为硅片 （33%）、特种气体 （17%） 光掩膜（15%）、超洁净高纯试剂（13%）光刻胶及光刻胶辅助设备（7%）、湿制程、溅射靶材（3%）、抛光液（7%）、其他材料（5%）。与封装测试材料相比，晶圆制造材料的技术要求更高，所以目前封装材料的国产化比例已经较高，而制造材料只有个别领域实现了小批量供货。 我国半导体靶材市场规模将快速增长。20年中国半导体靶材市场规模约17亿元，同比增长12.88%。晶圆厂扩建热潮有望拉动国内半导体靶材市场规模快速增长，根据前瞻产业研究院预测，21-26年我国半导体靶材的市场规模保持10%-15%增长率，26年市场规模预计达33亿元。 图表21：靶材在半导体材料中价值量占比3% 图表22：中国半导体靶材市场规模预计维持10%-15%增长率（亿元） 2.3突破行业技术壁垒，靶材国产替代强势崛起 全球半导体靶材CR4=80%，海外企业垄断。高纯溅射靶材制造技术门槛高，设备投资大，因此存在很高的行业进入壁垒。有规模化生产能力的企业数量相对较少，主要分布在美国、日本等国家和地区。半导体靶材行业集中度高，前四大厂商日矿金属、东曹公