策略研究专题报告：人民币快速贬值期间，哪些板块占优

人民币快速贬值期间，哪些板块占优 策略研究 专题报告 报告日期：2022-09-20 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007 电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 联系人：张运智 执业证书号：S0010121070017 电话：13699270398 邮箱：zhangyz@hazq.com 联系人：任思雨 执业证书号：S0010121060026 电话：18501373409 邮箱：rensy@hazq.com 相关报告 1.市场点评《事件冲击下市场情绪化反馈，担忧已经加速释放》2022-09-162.专题报告《调控放松行情延续，景气能否接续待观察》2022-09-15 3.专题报告《中美货币政策分化下A 股有哪些配置机会？》2022-05-05 主要观点： 事件 从8月12日至9月16日，美元兑人民币汇率大涨4.12%。美元兑人民币破“7”前后，9月15日和16日上证分别收跌1.16%和2.3%。 2018年后，A股与美元兑人民币汇率呈现明显负相关关系，快速贬值期间，消费风格与金融风格相对占优 人民币汇率快速贬值期间，消费风格与金融风格相对占优。复盘2015 年“811”汇改以来的6次美元兑人民币汇率快速贬值期间（月贬值幅度超过3%）市场表现：上证指数均收跌，累计跌幅达34.25%。消费风格领先上证约14.2%，金融风格与上证基本持平，周期与成长风格落 后，尤其是成长风格。2018年后，A股与美元兑人民币汇率呈现明显 负相关关系。2018年6月至2022年8月，上证指数月均值与美元兑 人民币（即期汇率）月均值相关系数为-0.74，四大风格相关系数从绝对值由大到小依次为：周期风格-0.797、成长风格-0.683、消费风格- 0.61、金融风格-0.132。消费风格在汇率快速贬值前已下跌导致其在 汇率快速贬值期间相对抗跌，金融风格占优的原因是其与汇率关联性在四个风格中最低。 食品饮料、家用电器、社会服务、农林牧渔等行业具有相对优势 美联储加息、中美经贸摩擦等原因对成长和周期板块相关行业抑制更加明显，而食品饮料等消费行业受此因素影响较小。在6次人民币汇率快速贬值期间，出现了中美经贸摩擦加剧或美联储加快收紧货币政策，均不利于成长与周期板块。尤其是中美经贸摩擦下美方对我国高科技产业的直接遏制，美联储加息推升美债利率，均不利于成长板块，故电子、计算机、传媒等行业跌幅居前。相对而言，食品饮料、家用电器等消费板块受此因素影响较小。 年内汇率进一步贬值空间有限，汇率视角下消费风格“攻守兼备”预计年内汇率贬值空间有限。国内经济基本面复苏，发达经济体货币 政策风险外溢风险逐步减小，国内货币政策“以我为主”基调有可能随着经济基本面向好和汇率压力而有所调整，人民币贬值压力减轻。 汇率视角下，消费风格“攻守兼备”，重点关注白酒和农林牧渔板块。即使汇率继续快速贬值，复盘显示上述行业相对抗跌。如经济基本面向好，人民币汇率止跌，消费复苏带来相应配置机会。其中，白酒未来维持中高增速的确定性强、且易于凝聚资金共识，生猪仍处于中长期价格上行大周期内，关注行业景气的确定性和较高性价比。 风险提示 使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，对美国经济预测存在偏差，对美联储政策预测存在偏差等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1人民币汇率快速贬值期间，消费风格与金融风格相对占优3 2从行业看，食品饮料、家用电器、社会服务、农林牧渔等行业具有相对优势，而机械设备、有色、电力设备、钢 铁、电子和计算机表现较差6 3年内人民币汇率进一步贬值空间有限，站在汇率视角看消费风格“攻守兼备”8 图表目录 图表12015年“811”汇改后人民币汇率经历6次快速下跌3 图表22015年“811”汇改后人民币汇率6次快速下跌期间3 图表36次人民币汇率快速下跌，上证指数均收跌，消费与金融风格相对抗跌4 图表4人民币汇率对上证指数影响分为三个阶段4 图表5上证指数与美元兑人民币汇率反向变动5 图表6周期风格指数与汇率反向变动5 图表7消费与成长风格指数与汇率反向变动5 图表8金融风格指数与汇率反向关系并不明显5 图表9消费风格在汇率快速贬值期间1个月前已下跌6 图表10食品饮料、家用电器、社会服务、农林牧渔等行业相对占优7 图表11食品饮料、家用电器行业在汇率快速贬值期间1个月前也下跌释放风险8 从8月12日至9月16日，美元兑人民币汇率大幅上涨4.12%。9月15日离岸和在岸人民币先后双双跌破“7”关口，是2015年“811”汇改后的第三次，破“7”前后，9月15日和9月16日上证指数分别收跌1.16%和2.30%。那么人民币汇率快速贬值期间，哪些板块具备配置机会？对此，我们复盘了2015年“811”汇改以来6次人民币快速贬值A股各风格和一级行业表现，选取标准为月汇率贬值幅度超过3%时（对应交易日均汇率贬值超过0.1%）。复盘结果显示：①2018年以来人民币汇率快速贬值时大多对应着A股收跌；②消费风格与金融风格相对占优，成长风格表现最差，消费风格在汇率快速贬值前下跌导致其在汇率快速贬值期间相对抗跌，金融风格占优源自其与汇率关联性在四个风格中最低；③食品饮料、家用电器、社会服 务、农林牧渔等行业在人民币快速贬值期间具有相对优势，而机械设备、有色金属、电力设备、钢铁、电子和计算机表现相对较差。 图表12015年“811”汇改后人民币汇率经历6次快速下跌图表22015年“811”汇改后人民币汇率6次快速下跌期间 7.5 即期汇率:美元兑人民币 序交易 号 日 （%） 幅（%） 12017/9/8 2017/9/28 14 3.22 0.23 22018/4/17 2018/8/15 83 10.01 0.121 32019/4/17 2019/5/21 21 3.45 0.164 42019/7/31 2019/9/3 24 4.26 0.178 52022/3/8 2022/5/16 44 7.64 0.174 62022/8/12 2022/9/16 24 4.18 0.174 起始日期结束日期 涨跌幅 日均涨跌 7 6.5 6 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 5.5 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点、USD/CNY。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点、USD/CNY。 1人民币汇率快速贬值期间，消费风格与金融风格相对占优 人民币汇率快速贬值期间，消费风格与金融风格相对占优。2015年“811”汇改以来的6次人民币快速贬值，上证指数均收跌，累计跌幅达34.25%。其中，消费风格相对占优，领先上证指数约14.16%，并且在6次中4次涨跌幅排名第1；金融风格累计涨跌幅与上证指数基本持平；周期与成长风格相对落后于上证指数，尤其是成长风格。 图表36次人民币汇率快速下跌，上证指数均收跌，消费与金融风格相对抗跌 2018/4/17至2019/4/17至2019/7/31至2022/3/8至2022/8/12至 2018/8/152019/5/212019/9/32022/5/162022/9/16 排排排排排涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅 名名名名名 累计涨平均排排涨跌幅 跌幅名名 2017/9/8至 2017/9/28 指数 全样本期间 上证指数-34.25--0.76--11.20--10.95--0.08--6.67--4.59- 金融风格 -34.69 2.5 -1.91 4 -11.91 2 -10.63 2 -3.67 4 -6.76 2 0.19 1 周期风格 -44.81 3 -0.07 2 -13.71 3 -14.83 4 -0.28 3 -8.07 3 -7.85 3 消费风格 -20.09 1.3 1.94 1 -10.96 1 -7.65 1 5.45 2 -3.33 1 -5.54 2 成长风格 -51.97 3.2 -0.19 3 -19.15 4 -13.67 3 5.87 1 -13.75 4 -11.07 4 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 2018年后，上证指数与美元兑人民币汇率呈现明显负相关关系。从历史复盘来看，人民币汇率对A股的影响大致可以分为三个阶段：①第一个阶段：2005年“721”汇改到2015年“811”汇改。有管理的浮动汇率下人民币通常需要等到大量升值因素累加后才对汇率有实质性冲击，并且在这一段时期内表现为单向升值，因此对A股影响非常有限。②第二个阶段：2015年“811”汇改至2018年6月中国股市正式纳入明晟MSCI指数前后。这一阶段，人民币单边升值预期开始打破，开始双向波动，汇 率对A股的影响开始逐步显现。③第三个阶段：2018年6月中国股市纳入明晟MSCI指数至今。2018年6月1日，明晟MSCI宣布按照2.5%的比例将A股正式纳入，并在9月3日将A股纳入的比例提升至5%。纳入明晟MSCI之后，国际投资者对于A股的参与度逐步提升。同时，这一时期人民币汇率形成机制逐步完善，汇率双向波动逐步常态化。上证指数与美元兑人民币汇率开始呈现出明显负相关关系。 图表4人民币汇率对上证指数影响分为三个阶段 第一阶段 人民币汇率单边升值 第二阶段“811”汇改 第三阶段 A股纳入MSCI 6000 5000 4000 3000 2000 2005-01 2005-08 2006-03 2006-10 2007-05 2007-12 2008-07 2009-02 2009-09 2010-04 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 1000 上证综合指数:月:平均值中间价:美元兑人民币:月:平均值 8.5 8 7.5 7 6.5 6 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点、USD/CNY。注：为了平滑数据使用的是月算术平均值。 从风格看，除金融风格外的其余三个风格与美元兑人民币汇率强负相关。除金 融风格与汇率整体相关性不强，其余三个行业相关性均较为明显。从相关系数来看，上证指数月均值与美元兑人民币（即期汇率）月均值相关系数为-0.74，表现为强负相关性。四个风格相关系数从绝对值由大到小依次为：周期风格-0.797、成长风格-0.683、消费风格-0.61、金融风格-0.132。 图表5上证指数与美元兑人民币汇率反向变动图表6周期风格指数与汇率反向变动 1300 1200 1100 1000 900 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 800 上证综合指数（月均值） 美元兑人民币（即期汇率，月均值，右轴） 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 1800 1600 1400 1200 1000 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03