基于钢厂节前补库行为的探究：铁矿石：补库逻辑尚存，但上行空间有限

期货研究 二〇 二2022年09月19日 二年度 铁矿石：补库逻辑尚存，但上行空间有限 ——基于钢厂节前补库行为的探究 产业 服马亮投资咨询从业资格号：Z0012837maliang015104@gtjas.com 务张广硕（联系人）从业资格号：F03096000zhangguangshuo025993@gtjas.com研究报告导读： 所 我们的观点： 通过对近三年的钢厂节前补库行为的研究，我们认为，铁矿石之所以近期出现强势的表现，主要是受到钢厂快速复产后带来的刚需叠加长假前补库需求的支撑，但考虑到钢厂低利润环境制约，后期铁矿石进一步反弹的空间或较为有限。 我们的逻辑： 补库虽然能在短期起到一些需求支撑的作用，但如果钢厂目前的复产节奏没有需求端的快速转暖相匹配，利润这一指标将难有明显改善。如果利润出现进一步恶化，下游钢厂的复产和补库持续性将并不乐观。 临近国庆假期，下游钢厂的补库和开工需求带动铁矿石现货的采购，铁矿石期价日前顺势小幅反弹。为了更好地理解钢厂补库动作对铁矿石价格的影响，本篇报告力求从过去钢厂的补库行为中发掘一些可参考的案例，以加深我们对其影响程度的了解。 通过探究过去三年钢厂节前补库的案例，我们发现： 1.节假日（尤其像春节等较长的公共假期）之前钢厂针对铁矿石的补库行为较为明显；春节前的补库需求预期往往可以对铁矿石期货价格形成向上的驱动，且该价格变化一般领先于累库周期的开始；“中秋+国庆”假期前，钢厂累库一般提前20-30天开始，且价格的上涨趋势在累库出现14天以后仍有或短或长的延续；国庆前的钢厂利润改善周期与累库周期均有约10-20天的重叠； 2.钢厂节前补库的行为大部分时间会推动铁矿石价格上涨，但是上涨的持续性和高度仍受到实际钢厂利润情况的制约。在同样的补库情境下，下游钢厂的低利润会在一定程度上限制铁矿石价格上行的驱动。 目录 1.近期市场回顾及价格表现3 2.从估值与驱动看钢厂补库（2019-2022年）3 2.1驱动：补库需求推动价格上涨3 2.2估值：成材利润决定上行空间6 3.结论：受利润制约，反弹空间有限9 （正文） 1.近期市场回顾及价格表现 随着淡季减产检修的陆续结束，近期钢厂高炉复产数量快速增加。同时临近国庆假期，下游钢厂的补库和开工需求带动铁矿石现货采购积极性的提升。由于钢厂今年整体利润情况不佳，自身原料库存持续保持低位运行，而近期钢厂的快速复产使得市场对于钢厂端铁矿石过低的库存有所担忧，强劲的补库预期推动了铁矿石价格连续上涨。 本文将会围绕过去几年钢厂几轮较为明显的针对铁矿石的补库行为，对于每次补库发生的背景、持续时间和钢厂利润环境等多个维度，分析钢厂补库行为对于铁矿石价格所可能产生的影响。 图1：近期铁矿石价格与铁水产量表现较为一致 元/吨铁矿石期货价格:周平均值铁水日均产量:周度 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 万吨 260 250 240 230 220 210 200 190 180 资料来源：Mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.从估值与驱动看钢厂补库（2019-2022年） 2.1驱动：补库需求推动价格上涨 每年春节可谓是我国最重要的传统节假日，而节前的原材料补库需求可以说是所有商品下游都面临的一个共性问题。通过回溯历史上春节前夕钢厂的烧结粉库存变化不难发现，在公历年初和年尾，钢厂会有较为明显的春节假期前的补库动作。第一个较为明显的例子是公历2019年末至2020年初，由于2020年 春节假期时间较早（正月初一对应公历日期为2020年1月25日），下游钢厂的补库行为在2019年12月 上旬已有较为明显的体现；另一个例子发生在2021年，由于2021年春节假期时间较晚（正月初一对应公 历日期为2021年2月12日），因此2020年末并没有看到的钢厂库存的明显攀升，补库是在2021年初才 有所体现。综合近3年的情况来看，钢厂的春节补库一般会在春节前约40天左右的时间开始启动。 表1：近些年钢厂在农历新年开始前约40天左右开始累库 农历新年开始时间 （正月初一对应日期） 2020 2020年1月25日 2019年12月10日 46 2021 2021年2月12日 2021年1月1日 42 2022 2022年2月1日 2021年12月24日 39 公历年份 钢厂累库启动大致日期相隔天数 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 对于钢厂补库期间的价格表现，我们发现，铁矿石期货价格上涨往往领先实际补库行为的发生。例如下面右图中2020和2021年底价格的上涨，领先于库存上升，同时，价格上涨行情也会在补库完成前结束。 图2：公历年末和年初常出现补库动作的显现图3：一般价格上行周期会领先库存上升周期 万吨进口矿烧结粉矿总库存：64家样本钢厂（周） 2400 元/吨主力合约价铁矿石周平均值 1400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1/12/1 2019202020212022 3/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 1300 100 1100 1000 900 800 700 600 00400 01900010 1/1/13/14/1/16/17/18/19/110/111/11/1 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 除了农历新年前的明显补库行为外，从下游钢厂烧结粉的库存变化上也可以注意到，有些年份在五一劳动节和十一国庆节假期前，也会有较为明显的节前补库需求，价格表现上大部分时间也类似于春节前补库，其变化情况也与钢厂库存变化走势基本同步。 图4：五一、十一假期前后库存数据呈尖顶状 万吨进口矿烧结粉矿总库存：64家样本钢厂（周） 2400 2019202020212022 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 由于当前处于国庆长假前的时间阶段，我们也希望着重通过观察往年中秋节和国庆节假期前后各项指标的变化，来获得一些季节性的规律和更为深入的洞察成果。 首先，我们采用样本钢厂烧结粉矿库存数据阶段性的拐点作为钢厂补库开始的重要时间节点。通过下面的【表2】不难发现，在近三年（2019-2021年）期间，钢厂一般在国庆前20-30天左右开始补库，该行为反映在数据上便是钢厂烧结粉矿库存量触底反弹趋势的开始。而且有一个细节值得注意：2020年中秋与国庆假期重叠，钢厂仅在国庆长假开始前20天开始补库；而在2019年，中秋假期与国庆假期相隔多达18 天，钢厂早在国庆长假开始前35天（中秋节前17天）便已开启补库动作。因此，作为两个日期相邻较近的两个重要节假日，如果二者的间隔时间相对较长，钢厂则需要提早更多时间开启补库，以应对两个间隔跨度较长的假期对于9月整月补库节奏的干扰。 表2：近些年秋季补库在国庆前20-30天左右开始 钢厂累库启动 年份中秋节公历日期与国庆节相隔天数补库提前中秋天数补库提前国庆天数 （补库开始）日期 2019 2019年9月13日 18 2019年8月27日 17 35 2020 2020年10月1日 0 2020年9月11日 20 20 2021 2021年9月21日 10 2021年9月10日 11 21 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 然后，我们再引入铁矿石期货价格这一最受关注的指标。由于库存量拐点一般较难预判，我们可以发现价格上行趋势的启动往往滞后于钢厂烧结粉累库趋势的启动。就累库趋势在数据上的表现而言，2019与2020年的钢厂烧结粉库存变化中可以发现明显的国庆假期前库存量的迅速攀升，但价格启动的时间分别较 钢厂累库启动 价格上行钢厂库存量 年份 （补库开始）日期 启动日期 补库后14天日期 价格触顶日期 触顶日期 累库周期 2019 2019/8/27 2019/8/29 2019/9/10 2019/9/12 2019/9/20 24天 2020 2020/9/11 2020/9/25 2020/9/25 2020/10/9 2020/10/2 21天 2021 2021/9/10 2020/9/17 2021/9/24 2020/10/11 2021/10/22 42天 累库开启时间滞后2天和14天，价格顶部略早于钢厂库存顶部出现。表3：价格在累库开始两周后仍在上涨 资料来源：Mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图5：2019年秋季补库从国庆前35天开始图6：价格上涨行情于库存量触顶前先行结束 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图7：2020年秋季补库从国庆前20天开始图8：价格在累库周期结束后仍在上涨 万吨00年样本钢厂烧结粉矿库存变化 400 元/吨2020年8-10月份铁矿石价格变化 930 300 00 100 000 1900 1800 1700 1600 100 1400 进口矿烧结粉矿总库存：64家样本钢厂（周） 9/11–10/ 1/1/13/14/1/16/17/18/19/110/111/11/1 910 890 870 850 830 810 790 770 750 主力合约价:铁矿石 9/25-10/9 8/18/158/299/129/2610/1010/24 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图9：2021年秋季补库从国庆前21天开始图10：该轮价格上涨行情与累库周期均较长 万吨2021年样本钢厂烧结粉矿库存变化 2200 元/吨01年8–10月份铁矿石价格变化 1100 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 进口矿烧结粉矿总库存：64家样本钢厂（周） 9/10-10/22 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 100 1000 90 900 80 800 70 700 60 600 主力合约价铁矿石 9/17–10/9 8/18/18/99/19/610/1010/4 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 2.2估值：成材利润决定上行空间 除了节假日前的补库需求外，我们还发现钢厂在利润修复或利润预期转好的情况下也会出现补库动作。 对于成材的生产利润来说，无论是由于炉料端成本的下降，还是终端需求对成材价格的拉动，它都或多或少地对钢厂关于铁矿石采购的意愿与积极性形成一定的促进作用。 我们选取了2021年春节假期后长流程螺纹现货利润和烧结粉库存的变化作为重点关注指标，通过下 图，不难发现：随着钢厂利润触底后向上修复，烧结粉的快速去库趋势也随之停止；反之，当钢厂利润在5月初出现下滑迹象时，烧结粉库存量也相应地开始下降。同样在价格变化方面，也可以发现铁矿石期货价格在时间维度上有较为前置的表现。 图11：利润触底反弹也结束了钢厂的去库周期图12：价格作为领先指标先行演绎利润走势变化 资料来源：Mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 接下来我们再聚焦近期大家最为关注的中秋和国庆假期前的时间范围，去探究钢厂补库背后利润的变化情况。首先，通过对比近三年（2019-2021年）国庆假期前的钢厂利润变化情况，我们会发现在国庆前的4-6周，利润都会出现不同程度的改善情况，这或许由于金九银十旺季来临前市场需求预期层面对于成材价格的支撑。然后，再通过利润与钢厂烧结粉库存变化的对比，我们发现利润的改善并不一定是每年秋季累库启动的前瞻性指标。而且国庆前的利润改善周期与累库周期均有约10-20天的重叠，这也印证了刚刚提到的