移动互联网服务：互联网板块的交易逻辑与观点更新

2Q22前的板块交易逻辑缘何变化：6月市场主要交易上海疫情缓解后的经济复苏预期，但随着6月底、7月初局部地区疫情再度反复，消费复苏的预期再度被压制，泛消费板块由乐观者定价转向悲观者定价，投资人主要担忧疫情蔓延带来防控措施升级，此外疫情下企业、居民的现金流存在较大压力，这对中长期消费中枢产生影响，市场预期可能从V形复苏转向L形复苏。 板块间走势分化的原因：新能源指数在7-8月继续走强，主要在于其仍处于渗透快速提升的阶段，且光伏业绩中部分来自出口，对应外需，而外需在8月前持续超预期走强。走势变化在于8月中下旬，行业内龙头开始纵向延伸布局，引发市场对价格战的担忧，另外随着外需回落，明年业绩的不确定性重新提升。这一趋势在8月底、9月初发生变化，原因在于地产销量数据不及预期，引发市场对地产复苏的担忧提升，在此之下，新能源景气度的相对优势明显，因而在流动性宽裕的环境下行情重启。互联网受地产-消费复苏缓慢及疫情短期压制影响，未来几个季度业绩的可见度仍然很低，且较消费指数而言额外受汇率拖累，因而绝对跌幅大于白酒指数。 8月底以来主要板块回调的原因：8月底以来我们看到以上4个板块指数均出现回调，这与前述景气度优势逻辑有所不同，原因在于市场预期“流动性宽裕环境”可能发生变化。银行间资金利率在8月底后趋势性向上。市场的预期来自汇率压力，出口和利差是人民币汇率的重要支撑，而随着外需回落，市场预期出口增速将逐步下行；另一方面美联储持续大幅加息导致人民币-美元利差走阔，这二者均对人民币的汇率产生较大压力。此外，生猪价格回升趋势可能对后续通胀产生压力。如果选择保汇率、控通胀，那么资金利率可能有所提升，这也是资金利率上行反映的市场预期。 展望后市：在流动性紧缩预期下，短久期的权益资产更加受益，而互联网板块本身作为长久期资产仍存在一定压力，且互联网较白酒等消费指数额外受汇率下行影响，跌幅更甚。流动性层面的转机可能来自①供应链限制放宽，出口订单的交付确定性提升；②通胀压力缓解。基本面维度看，疫情反复情况下长修复周期的业务持续遭到压制，在前景不明朗情况下企业、商户投放广告的收益并不确定，其更珍视现金流和利润修复，因而广告在疫情反复下表现疲软。交易（电商零售、本地生活）等短周期的行为的恢复基本随疫情压力变化而变化，疫情压力较小时恢复速度较快，反之则较慢。 投资建议：我们在二季报点评中提到3Q22受益低基数效应及消费复苏，部分公司存在一个短周期的反弹机会，尽管8月下旬以来确实走出了一个小幅反弹，但8月底以来疫情、通胀、中美关系等方面压力不减反增，总体上的这一反弹的幅度和持续时间与我们此前的判断并不一致。我们认为，就互联网板块而言，国内通胀及流动性对估值的影响相对有限，主要由于南向资金持股占比仍然较低，核心问题在于疫情及中美关系，偏低基本面的波动可能来自非基本面因素，例如政治因素，这类似于3月份俄乌冲突下外资出于恐慌情绪和互相制裁导致的流动性危机，因而不计成本地大量抛售权益资产，而一旦双方分歧控制在谈判桌前，市场又将重归理性，因此我们仍然建议密切关注超跌后的反弹机会。维持“优于大市”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、流动性紧缩超预期、政策监管趋严。 1.板块交易逻辑梳理 回顾2Q以前的板块交易逻辑，我们在上一篇《互联网板块的交易逻辑与分歧》有所提及，主要是上海疫情缓解后市场做多经济复苏，但随着6月底、7月初局部地区疫情再度反复，消费复苏的预期再度被压制，泛消费板块由乐观者定价转向悲观者定价，投资人主要担忧疫情蔓延带来防控措施升级，此外疫情下企业、居民的现金流存在较大压力，这对中长期消费中枢产生影响，市场预期可能从V形复苏转向L形复苏。值得注意的是，新能源指数在7-8月继续走强，主要在于其仍处于渗透快速提升的阶段，且光伏业绩中部分来自出口，对应外需，而外需在8月前持续超预期走强。走势变化在于8月中下旬，行业内龙头开始纵向延伸布局，引发市场对企业利润率的担忧，另外随着外需回落，明年业绩的不确定性重新提升。 回到互联网板块，以上板块指数趋势在8月底、9月初发生变化，原因在于地产销量数据不及预期，引发市场对地产复苏的担忧提升，在此之下，新能源景气度的相对优势明显，因而在流动性宽裕的环境下行情重启。互联网受地产-消费复苏缓慢及疫情短期压制影响，未来几个季度业绩的可见度仍然很低，且较消费指数而言额外受汇率拖累，因而绝对跌幅大于白酒指数。 图1：白酒指数、恒生科技与新能源指数、煤炭ETF年内涨跌幅走势（%） 8月底以来我们看到以上4个板块指数均出现回调，这与前述景气度优势逻辑有所不同，原因在于市场预期“流动性宽裕环境”可能发生变化。如下图，银行间资金利率在8月底后趋势性向上。 市场的预期来自汇率压力，出口和利差是人民币汇率的重要支撑，而随着外需回落，市场预期出口增速将逐步下行；另一方面美联储持续大幅加息导致人民币-美元利差走阔，这二者均对人民币的汇率产生较大压力。此外，生猪价格回升趋势可能对后续通胀产生压力。如果选择保汇率、控通胀，那么资金利率可能有所提升，这也是资金利率上行反映的市场预期。 之所以是交易预期而非实际现状，是因为当前央行资金面收紧幅度较小，近两周（2022/9/9及2022/9.16当周）分别净回笼20亿资金。我们认为，这反映了央行的纠结心态，一方面希望维持流动性宽松降低资金成本，支持实体经济；另一方面通胀压力即将显现，持续维持低利率可能导致滞涨。 图2：隔夜/7日回购利率在8月底有所回升，反映资金面边际收紧预期 图3：CPI与生猪均价情况 图4：央行近期公开市场操作净回笼少量资金 因此，我们认为近期市场的回调主要受流动性边际收紧的预期影响，而这一预期主要来自出口增速下行，利差（内需）走弱，为保护汇率下限，不至于引发信用风险而做出取舍。出口增速对应外需，主要是欧美的经济周期，随着欧美央行抗击通胀进入紧缩周期，出口增速的下行是趋势性的，很难预期在几个季度内回到年内高点，因此核心仍回归内需，疫情、地产、消费压力如能缓解，则利差压力有望减轻，从而缓解流动性紧缩的压力。 图5：10年期国债利率自8月下旬有所回升 展望后市，在流动性紧缩预期下，短久期的权益资产更加受益，而互联网板块本身作为长久期资产仍存在一定压力，且互联网较白酒等消费指数额外受汇率下行影响，跌幅更甚。流动性层面的转机可能来自①供应链限制放宽，出口订单的交付确定性提升；②通胀压力缓解。基本面维度看，疫情反复情况下长修复周期的业务持续遭到压制，在前景不明朗情况下企业、商户投放广告的收益并不确定，其更珍视现金流和利润修复，因而广告在疫情反复下表现疲软。交易（电商零售、本地生活）等短周期的行为的恢复基本随疫情压力变化而变化，疫情压力较小时恢复速度较快，反之则较慢。 此前，我们在二季报点评中提到3Q22受益低基数效应及消费复苏，部分公司存在一个短周期的反弹机会，尽管8月下旬以来确实走出了一个小幅反弹，但8月底以来疫情、通胀、中美关系等方面压力不减反增，总体上的这一反弹的幅度和持续时间与我们此前的判断并不一致。我们认为，就互联网板块而言，国内通胀及流动性对估值的影响相对有限，主要由于南向资金持股占比仍然较低，核心问题在于疫情及中美关系，偏低基本面的波动可能来自非基本面因素，例如政治因素，这类似于3月份俄乌冲突下外资出于恐慌情绪和互相制裁导致的流动性危机，因而不计成本地大量抛售权益资产，而一旦双方分歧控制在谈判桌前，市场又将重归理性，因此我们建议密切关注超跌后的反弹机会。维持“优于大市”评级。 2.风险提示 经济复苏不及预期：经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时疫情下仍有防疫重任，多重约束下发展经济的难度很大，过于乐观的复苏预期可能难以实现。 流动性紧缩超预期：美国商品消费需求有所回落，但服务消费可能仍在上升阶段，住房销售及房租的攀升可能引致粘性通胀，导致流动性的超预期收缩，我们不认为当前市场具备准确预期通胀走势的能力，尤其是当前的变化可能是非线性的，预期的频繁变化可能会导致市场情绪的宽幅波动。 政策监管趋严：互联网板块的常态化监管仍有趋严的可能性，当前的边际宽松预期主要出于“稳就业”优先级提升的定调，而经济复苏后监管趋势尚不确定。