高收益率：英镑失去光泽

高产 英镑失去光泽 考虑到估值，最近HY英镑的表现令人好奇，不能用英国和欧元区的相对宏观前景来解释，尤其是在通胀方面。我们怀疑这是否具有可持续性，并在过去几周筛选了一些表现最好的股票。 虽然更广泛的趋势是显而易见的，但疯狂的价差波动一直是高收益市场年初至今的一致特征，并反映了信贷周期的这一阶段。上周就是一个很好的例子，自8月17日以来，泛欧高收益指数上涨了近30个基点；上周之前市场的强劲六周时期略显发人深省。鉴于波动性，错位开始出现。一个例子是最近英国风险的表现出色 ，这使得这些名称看起来有些昂贵，尤其是在经济前景高度不确定的背景下。 事实上，自8月8日以来，HY英镑的表现最为显着（图1）。自那以后的近三周内，高收益英镑收紧了21个基点，而高收益欧元扩大了9个基点，导致压缩了30个基点（图2）。相对而言，使用简单的百分比价差移动，这意味着 £HY收紧了3%，而€HY则扩大了2%。 核 克雷格·尼科尔 +44(0)2077731275 信用研究 2022年8月26日 图1.近期，£HY的表现优于€HY几周...图2那时价差压缩了30个基点 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 £HY 自8月8日以来的价差变化（左轴 ） €HY 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 8月8日8月24日 £-€HY 资料来源：彭博、巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究 然而，问题是这在长期估值方面的表现如何。考虑到这一点，图3和图4显示了£HY和€HY之间的简单点差比率和差异。值得注意的是，年初至今，虽然价差差异基本没有变化，但价差 本文件适用于机构投资者，不受适用于为散户投资者编制的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束 美国FINRA规则2242。巴克莱为自己的账户和代表某些客户酌情交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 请参阅从第6页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：格林威治标准时间22年8月25日17:31发布：格林威治标准时间22年8月26日04:30受限-外部 随着整体利差扩大，该比率从1.24倍降至1.15倍，表明HY相对表现优异。事实上，这一趋势可以追溯到2019年底，当时该比率几乎高达1.60倍。 图3.HY英镑与€HY的利差接近过去十年的低点 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22 英镑/欧元 图4.年初至今点差基本保持不变 250 200 150 100 50 0 -50 Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22 £-€HY 资料来源：彭博、巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究 即使当今两个市场的平均评级是一致的，但随着时间的推移不断变化的市场结构——尤其是在HY非常小的背景下——使得历史比较变得棘手。但是，为了隔离英国风险的表现，我们还可以将€HY市场中的其他均等溢价作为示例（图5）。在这里，我们将附加于英国欧元债券发行人的溢价分离出来，以便更清楚地了解英国风险的相对定价，它确实提供了与我们迄今为止所展示的内容略有不同的结论。虽然溢价在上个月停滞不前，但年初至今明显增加，从基本上没有溢价到现在的溢价约75个基点。 图5.然而，以HY计的英国风险溢价已经攀升 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22 英国发行人 资料来源：彭博、巴克莱研究 但是，这里需要一些上下文。首先，溢价已经从基本上曾经的低位攀升。其次，今天的溢价幅度仅比2012年以来的中位数高出约15个基点，在2012年至2015年期间以及大流行期间，英国风险的溢价要高得多。第三，英国发行人集中在受投入成本上升直接影响最大的行业——超市、零售、餐馆和一般食品和饮料——我们发现这些行业是英国风险溢价最大的行业。 虽然估值是一回事，但同样重要的是两个地区的相对经济前景。图6显示了巴克莱经济学家对今明两年经济增长的展望，其结论是英国与欧元区各个国家之间的差异很小。另一方面，通胀前景不同（图7），我们认为到明年英国的通胀率将保持在8%，而欧元区则为3-4%。 事实上，这种说法与近期英国央行对明年通胀的悲观预测相符。 图6.英国与欧元区的增长前景大体相似…… 英国德国法国意大利西班牙20222023 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 图7但另一方面是通货膨胀 英国德国法国意大利西班牙20222023 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 资料来源：彭博、巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究 我们的假设是，最近HY英镑的出色表现是由转向更高收益的有担保英镑票据驱动的。然而，我们在图8中发现，实际上表现优异是由无担保英镑债券推动的，自8月8日以来，与有担保债券保持不变相比，无担保英镑债券收紧了63个基点，令人印象深刻。事实上，相对于欧元无担保债券，价差比率实际上在短时间内从1.2倍降至1.0倍（图9）。 图8.尤其是收紧无担保债券，推动了HY的优异表现图9.远远优于等值的欧元无担保债券 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 £有担保£无担保€有担保€无担保€子 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 £/€有担保£/€无担保£/€次级 8月8日8月24日 资料来源：彭博、巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究 鉴于最近的走势，特别是对于无担保的高收益债券，以及相对的经济前景，我们怀疑这篇论文能够跑赢多长时间的可持续性。如果我们的经济预测保持不变，那么明年投入成本上升和对生活成本的更广泛担忧将成为一个持续的尾部风险，这显然是风险。考虑到这一点，我们在下表中筛选了一些近期表现最好的股票，特别是那些自8月8日以来收紧幅度最大的股票，同时还显示了它们相对于第一季度末的绝对价差变化。 图10.自8月8日以来按绝对价差变化排列的无抵押HY债券 改变对比 伊辛 描述 货币 秩 价格 YTW 美洲国家组织 8月8日 3月31日 XS1407695680 TPKLN4½09/07/23 英镑 高级无抵押 97.3 7.2 444 -172 207 XS2254262285 TPKLN3¾26年2月17日 英镑 高级无抵押 89.4 7.2 443 -129 193 XS0944831154 卷3⅜26年6月18日 英镑 高级无抵押 87.7 7.1 433 -88 92 XS2121167345 谈话3⅞02/20/25 英镑 高级无抵押 88.9 8.9 609 -82 -178 XS2244321787 卷5¾27年10月15日 英镑 高级无抵押 94.2 7.1 435 -70 101 XS1910137949 COOPWH5⅛05/17/24 英镑 高级无抵押 91.6 10.6 764 -62 418 XS2393761692 OCDOLN3⅞10/08/26 英镑 高级无抵押 79.6 10.0 733 -60 216 XS0629974352 COOPWH6¼26年7月8日 英镑 高级无抵押 87.8 11.2 851 -56 416 XS2024535036 MARSPE3¼27年7月10日 英镑 高级无抵押 86.6 7.8 504 -49 160 XS2187646901 VMED4⅞07/15/28 英镑 高级无抵押 85.4 8.0 515 -38 110 XS1531151253 MARSPE4¼12/08/23 英镑 高级无抵押 97.6 6.1 328 -27 86 XS2258453369 MARSPE3¾05/19/26 英镑 高级无抵押 87.7 7.5 479 -27 198 XS0863523030 MARSPE625年6月12日 英镑 高级无抵押 96.4 7.3 452 -26 146 XS0880578728 ENQLN723年10月15日 英镑 高级无抵押 96.2 10.7 784 -20 241 XS1083226321 MRWLN4¾07/04/29 英镑 高级无抵押 94.7 5.7 309 -4 -40 XS2303072883 ASSDLN427年2月16日 英镑 高级无抵押 67.6 14.0 1129 -3 611 XS1611857795 GKNLN4⅝05/12/32 英镑 高级无抵押 85.1 6.6 392 2 87 XS0306155499 DMGTLN6⅜06/21/27 英镑 高级无抵押 93.5 7.9 516 8 70 资料来源：彭博、巴克莱研究 HY信用一目了然 图11.iTraxxCrossover与iTraxx主要的图12.泛欧HY（不含金融资产）按评级分布 Xover点差(bp)主要点差(bp)美洲国家组织(bp) 800 700 600 500 400 300 200 160 140 120 100 80 60 40 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 171819202122 Xover主要（右） 171819202122 BBBCCC 资料来源：Markit，巴克莱研究。请点击此处查看巴克莱直播 资料来源：彭博巴克莱指数、巴克莱研究。请点击此处查看巴克莱直播 图13.泛欧HY（除财务外）：B与BB和BBB比率图14.泛欧HY与美国HY（两者均不含财务） B/BB比率2.3 2.1 BB/BBB比率 2.5 2.3 YTW(%) 124 10 1.9 1.7 1.5 1.3 171819202122 早/早平均B/BB 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 3 8 2 6 1 4 20 171819202122 收益率差(右)PEHYexFinsYTW BB/BBB(右)平均BB/BBB（右轴） 资料来源：彭博巴克莱指数、巴克莱研究。请点击此处查看巴克莱直播 USHYexFinsYTW 资料来源：彭博巴克莱指数、巴克莱研究。请点击此处查看巴克莱直播 图15.欧洲高收益债券（包括FRN)图16.欧洲HY发行月度趋势（包括FRN） 发行人：所有公司，欧洲货币欧洲公司市场：泛欧高收益美国高收益 发行人：所有公司，欧洲货币欧洲公司 市场：泛欧高收益美国高收益 货币：€英镑，瑞士法郎，其他*$货币：€英镑，瑞士法郎，其他*$ WTD0.00.00.0年：202120222021202220212022 年初至今'2218.12.02.8 年初至今'2179.013.911.4 MTD 0.0 0.0 0.0 简11.15.71.01.40.41.6 二月 10.3 4.1 4.2 0.7 0.3 同比 -77% -85% -75% 三月11.03.01.91.30.5 四月 12.9 0.5 0.6 0.7 3.9 0.5 可能9.62.01.50.8 君 15.9 1.5 2.5 1.2 八月 1.5 1.7 七月6.91.32.21.4 十月 10.1 1.7 4.5 九月10.80.63.5 十一月8.10.30.7 十二月1.4全部的 109.6 18.1 16.5 2.0 20.1 2.8 注：供应量（十亿）注：供应量（十亿） 资料来源：标普液晶、彭博、巴克莱研究资料来源：S&PLCD、彭博、巴克莱研究 分析