战略美国工业前运输 Kondratieff、Juglar 和 Kitchin Cycles (II)

战略 美国：除运输业外的工业：Kondratieff、Juglar和KitchinCycles(II) 2022年9月13日 关键要点 过去一个季度，SPX工业股的相对表现得到了运输子行业的救助，而不是主流资本货物。后者已经屈服于陈规定型的投资周期——新订单下降，同时美国利率上升和美元走强。展望未来，市场正在对盈利的温和下滑进行贴现，而领先指标正在触底反弹。完全看涨的倾向还为时过早。 在许多方面，标准普尔500指数工业股正经历一场典型的“增长衰退”，新订单延期，供应商交货时间崩溃，定价能力减弱。在美元走强和美国收益率曲线倒挂期间，该行业的表现往往会受到挑战。该行业纯粹反映了美国工业中心地带，因为高前端利率抑制了库存积累，而美国曲线长端向上移动往往会扼杀资本支出计划。事实上，我们的美国国债曲线代理与ISM制造业的变化完美地反映了政策收紧的滞后效应（见图表RHS）。 “从表面上看，当前的产业周期是一个典型的存货周期。但它已经变成了一个极端——例如，小公司扩张的最糟糕的商业环境与创纪录的资本支出提前期相比。 工业正遭受典型的“增长衰退”.该行业还代表两个大周期：飞机和国防开支。我们保持谨慎适度看涨”，美国：工业前运输：Kondratieff、Juglar和KitchinCycles，2022年6月6日 一些调查（软数据），如CEO商业信心，已经反映出类似于2020年大流行病低点的严重悲观情绪——鉴于金融状况收紧，这并不令人惊讶——而长期确立的费城联储调查等一些调查则反弹得很好从过去经济衰退的深处。然而，硬数据显示的是一个非常不同的周期。例如，产能利用率处于周期高位(80.3%)，工业生产高于趋势(3.9%y-y)，美国生产者价格(15.1%y-y)刚刚脱离历史高位(15.5%y-y)。软调查和硬数据之间的不一致可能表明四个因素除了上面提到的滞后效应。首先，由于供应链问题，在这个周期中独特的大量积压订单。第二，购买者在周期上升期间可能做出的“双重订单”的撤消。第三，2021年的利润周期异常强劲，这意味着公司不一定会像走出2020年经济衰退后那样担心重建资产负债表。最后，美元的强势可能会阻止海外公司下出口订单。纯属巧合，杰富瑞美国工业公司刚刚发布了其短周期监测：改善迹象表明工业终端市场上个月继续恶化，尽管速度较慢。 （续页） 肖恩·达比* 全球股票策略师 +85237438073 肯尼斯·陈* 量化策略师 +85237438079 杰富瑞股票策略*股票研究团队 852-3743-8073/79/59 ^前交易日收盘价，除非 另有说明。 请参阅本报告第12至17页的分析师认证、重要披露信息和有关非美国分析师状态的信息。 *杰富瑞香港有限公司 工业团队指出，在第二季度财报和杰富瑞最近的工业会议期间，大多数管理团队并未预测明年的活动会显着放缓。我们会同意的。纵观发布后的业绩修正，工业股相对毫发无损（见图表25）。应该指出的是，迄今为止的利润周期结构堪称典范，在净利润率扩大的推动下，净资产收益率从2020年第4季度到22年第2季度上升了约75%（参见背面的图表30）。年初至今，工业HY利差相对得到较好控制，表明资产负债表仍具有高偿付能力。 标准普尔500指数工业板块跨越经济周期的三个不同部分。运输-反映库存和新订单变化的早期周期，资本货物展示了周期中期的利用率和资本支出意向，而商业和专业服务更多地处于周期后期，显示了劳动力主导的服务部门的转变。具有讽刺意味的是，后者将反映美联储为冷却美国经济所做的努力（见美国：伸出的钉子被敲下来).我们对工业板块保持适度看涨。与之前的市场底部相比，该行业的相对估值接近。 主题篮 图表1-JEF美国公司在一定程度上具有离散性和图表2-JEFUSMadeinAmerica篮子过程自动化 200 200180 180 160 140 120 100 80 60 160 140 120 100 80 60 40 JEFUS拥有离散和一定程度流程自动化的公司S&P500 资料来源：FactSet，杰富瑞 JEF美国美国制造篮标普500 资料来源：FactSet，杰富瑞 图表3-美国公司拥有离散和一定程度的流程自动化篮子 公司名称 1财年每股收益3M6M PE(x,PB(x,DY(%,ROE)(%,成长回报返回12M)12M)12M)12M)(%)(%)(%) JEF研究评级 EMRUSEMERSONELECCO霍尼韦尔国际韩国美国ROCKWELLAUTOMAT 15.94.4 2.526.816.10.3(8.0) NC保持数控 20.56.9 2.234.010.74.11.8 5.4 23.69.4 42.31.227.50.0 当地货币平均值 20.0 6.9 2.2 34.4 9.4 10.7 (0.9) 资料来源：彭博、杰富瑞 图表4-美国制造的篮子 股票代码 公司名称 PE（X，PB（X，12M)12M) DY(%,12M) ROE(%,12M) 1财年每股收益生长（％ ） 3M返回（％） 6M返回（％） JEF研究评级 CGNX美国 康耐视公司 32.8 5.0 0.6 15.7 2.6 5.7 (31.0) 数控 美国ETN 伊顿公司 2.3 买 18.4 3.3 17.4 17.7 11.1 0.5 美国电子病历 艾默生电气公司 15.9 4.4 2.5 26.8 16.1 0.3 (8.0) 数控 FTV美国 富迪公司 20.5 2.4 0.4 11.7 22.9 17.2 19.0 数控 通用电气美国 通用电气 18.0 2.6 0.5 11.3 4,314.9 11.2 (18.4) 抓住 尊敬的我们 霍尼韦尔国际 20.5 6.9 2.2 34.0 10.7 4.1 5.4 抓住 美国ITW 伊利诺伊州工具WO 21.9 18.3 2.4 85.0 6.3 10.1 1.8 抓住 美国 派克汉尼汾 15.0 3.1 1.8 23.0 34.4 11.6 4.3 买 韩国美国 罗克韦尔自动化 23.6 9.4 1.8 42.3 1.2 27.5 0.0 数控 当地货币平均值 20.7 6.1 1.6 29.7 491.9 11.0 (2.9) 资料来源：彭博、杰富瑞 图表5-Jefferies青睐的标准普尔500指数工业股 股票代码 公司名称 体育(x,12M) PB(x,12M) DY(%,12M) ROE(%,12M) 1财年每股收益生长（％ ） 3M返回（％） 6M返回（％） JEF研究评级 美国RTX 雷神科技 16.5 1.8 2.6 11.0 365.7 (4.5) (9.4) 买 德国 迪尔公司 14.5 5.5 1.2 40.5 17.4 15.1 (4.0) 买 猫我们 卡特彼勒公司 14.2 6.4 2.6 49.3 9.8 (7.0) (10.4) 买 英美 波音公司 56.5 不适用 1.1 (21.5) 630.7 37.0 (9.9) 买 美国ETN 伊顿公司 18.4 3.3 2.3 17.4 17.7 11.1 0.5 买 美国RSG 共和国SVCS 28.6 4.6 1.3 16.4 15.2 19.3 17.0 买 LHX美国 L3HARRIS技术 16.7 2.3 2.1 13.1 14.6 0.6 (6.1) 买 美国CTAS 信达公司 34.1 12.2 1.0 37.7 7.6 19.9 16.1 买 JCI美国 约翰逊控制 16.6 2.2 2.5 13.6 30.1 17.2 (2.7) 买 美国 派克汉尼汾 15.0 3.1 1.8 23.0 34.4 11.6 4.3 买 卡尔美国 运营商全球 17.1 4.7 1.5 29.0 28.3 15.9 (2.2) 买 TDG美国 传世集团 28.9 不适用 0.1 (70.1) 37.8 18.5 3.6 买 CMI美国 康明斯公司 11.5 3.0 2.8 28.5 15.6 11.9 12.5 买 VRSK美国 VERISK分析 31.4 12.1 0.7 38.9 24.4 19.3 5.9 买 环球网美国 WWGrainger公司 19.5 9.8 1.3 54.8 24.2 18.8 20.3 买 CPRT美国 科帕特公司 24.8 不适用不适用 21.1 5.0 11.6 1.3 买 EFX美国 EQUIFAX公司 23.7 5.7 0.8 25.0 9.7 10.6 (11.3) 买 达尔美国 达美航空 7.3 2.4 0.5 50.2 272.0 2.9 3.4 买 美国税务局 英格索兰I 20.7 2.2 0.2 10.3 26.2 16.7 8.3 买 TXT美国 德事隆公司 15.0 2.0 0.1 13.5 19.0 11.9 (2.9) 买 NDSN美国 诺信公司 23.8 5.2 1.1 23.1 13.2 16.3 9.4 买 美国LDOS 雷多斯控股 14.2 3.1 1.6 19.2 5.3 (3.2) (5.6) 买 当地货币平均值 21.3 4.8 1.4 20.2 73.8 12.3 1.7 资料来源：彭博、杰富瑞 宏观指标 图表6-美国工业资本支出同比与产能利用率图表7-全球市场过去12个月每股收益同比百分比 25 40 20 35 15 30 10 25 5 20 0 15 60 40 20 0 -20 -40 -60 949698000204060810121416182022 工业CAPEXOrder%YoY(LHS)美国产能利用率%YoY(RHS) -5 -10 -15 -20 10 5 0 -5 -10 0708 0910111213 141516171819 202122 资料来源：彭博、杰富瑞 图表8-JEF美国资本支出指标与标准普尔500指数每股收益 资料来源：彭博、杰富瑞 图表9-JEF美国资本支出指标同比与标准普尔500指数每股收益同比 30 260 30 60 25 240 25 50 202202040 152001530 101801020 55 16010 0 -5 -10 -15 0 140-5 120-10 100-15 0 -10 -20 -2080-20-30 12131415161718192021221213141516171819202122 JEF美国资本支出指标YoYForwardEPSTrailingEPS 资料来源：彭博、杰富瑞 图表10-美国制造业远期订单预测指数 JEF美国资本支出指标YoYForwardEPSYoYTrailingEPSYoY 资料来源：彭博、杰富瑞 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 04050607080910111213141516171819202122 资料来源：彭博、杰富瑞 宏观指标 图表11-德州服务业展望资本支出预测-增加减去减少(%)图表12-堪萨斯城联储6个月制造业调查资本支出 5060 40 40 30 2020 10 0 0 -10-20 -20 -30 -40 -40 080910111213141516171819202122 -60 9597990103050709111315171921 资料来源：彭博、杰富瑞资料来源：彭博、杰富瑞 图表13-美国帝国州制造业调查6MAheadCapitalExpendituresSA图表14-列治文制造业调查预期制造业资本支出SA 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 0103050709111315171921 资料来源：彭博、杰富瑞 图表15-美国耐用品新订单总额同比NSA 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 990001020304050607080910111213141516171819202122 资料来源：彭博、杰富瑞