海外经济系列之七：美国“衰退时钟”走到哪儿了？

证券研究报告/宏观策略专题报告2022年09月17日 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：马骏 1宏观专题20220526：疫情后居民财富有何变化？ 2宏观专题20220608：加征关税取消，美国通胀能回落多少？ 3宏观专题20220623：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？ 4宏观专题20220705：美国通胀还会上行么？ 5宏观专题20220722：关税一旦取消，出口提振多少？ 6宏观专题20220723：退税和减税，有什么不同？ 7宏观专题20220809：欧洲有多难？会向何处去？ 8宏观专题20220813：灵活就业如何反映经济周期？ 9宏观专题20220824：专项债限额空间怎么用？ 10宏观专题20220829：如何评估本轮缺电的影响？ 美国“衰退时钟”走到哪儿了？ ——海外经济系列之七 投资要点 近来美国就业数据表现不弱，但在高企的通胀和美联储强势加息的作用下，消费、投资等经济指标却趋弱。那么，美国经济已经衰退了吗？经济现状如何？现在正处于衰退的哪个阶段？本报告将对此展开分析。 美国经济衰退，到底该看哪些指标？市场对经济衰退的通常看法是经济体连续两个季度GDP环比增长为负，即所谓的“技术性衰退”，各组织和机构对衰退也拥有不同定义。美国现已出现技术性衰退，一季度GDP主要 被净出口拖累，二季度主要被投资拖累。尽管目前三季度GDP环比预期 为正，但仍存在转负的可能性。从美国历次经济衰退来看，技术性衰退都伴随着实质性衰退。通过数据统计，我们总结出美国经济步入衰退时各指标需要满足的最低条件，数据指向距离美国实质性衰退尚有时日。各决策和学术机构构建的领先指标均指向美国衰退的概率较高。经济活动指数跌破0，利差隐含的衰退概率陡增，纽约联储预测美国最早四季度同比进入 负增长，高位通胀也暗示衰退将至。此外，经济衰退发生前都有加息出现，如果年内加息幅度超过3%，随后一年内将有约六成的概率步入衰退。 结构视角：美国经济现状如何？当前最值得关注的是美国经济放缓速度如何，这将决定经济何时步入衰退。需求方面，从消费来看，目前高通胀对居民资产的侵蚀和持续的加息抑制了消费需求。同时由于疫情原因，服务 相关报告 消费受到制约并部分被商品消费永久替代，例如健身房被居家运动器械替代。消费动能衰减的趋势较为明显。投资变动主要由库存贡献，目前本轮库存周期或已现拐点，未来库存对经济支持难言乐观。持续的加息将压降住宅投资，企业利润走弱也将进一步抑制非住宅投资。供给方面，从美国 国内生产来看，产能逐步修复。其中，计算机产业韧性最强，几乎未受到 疫情影响。房地产是经济中流砥柱，相关产业增加值占GDP二成左右，但目前地产市场已显露疲态，房价、新屋开工和销售指标纷纷走弱。从劳动力市场来看，美国劳动力市场目前仍然强劲，但劳动力市场调整一般落后于经济变化，随着其他经济数据趋弱，活跃度或逐渐下降。从国际供应链来看，供应链压力将持续下行，不再成为美国生产端的制约。 美国“衰退时钟”，当前指向哪里？美国距离衰退可能已经处于最后的1到2个季度。第一，房屋市场指数会在衰退前16个月大幅回落，这在去年8月已经满足。第二，10年期和2年期国债利率倒挂会领先衰退14个月，在今年4月就已出现。第三，初领失业金同比大幅上升和失业预期指数快速回落分别领先衰退9个月与6个月，当下均已满足。第四，经济领先指标拐点领先衰退期约6个月，已在一季度末触顶。第🖂，PMI新订单指数于6月跌破荣枯线，通常领先衰退6个月。第六，衰退前5个月通常出现股指增速触顶且大幅回落，目前已满足。第七，信用利差显著扩大和消费者信心大幅下滑分别领先衰退4个月，且均已触发衰退条件。最后，同步指标展现衰退迹象，个人实际消费支出年内降幅已经扩大，而实际制造业和贸易总销售额已连续5个月同比录得负值。初步判断美国距离衰退已经处于最后1到2个季度。准确判断衰退仍需观察就业、工业产值与实际收入等滞后指标。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.美国经济衰退，到底该看哪些指标？.-5- 2.结构视角：美国经济现状如何？....................................................................-9- 3.美国“衰退时钟”，当前指向哪里？...............................................................-19- 图表目录 图表1：对经济衰退的不同看法.-5- 图表2：美国GDP环比增速（%）....................................................................-6- 图表3：美国GDP环比折年率预测（%）.........................................................-6- 图表4：过去技术性衰退均伴随实质性衰退........................................................-7- 图表5：NBER定义的衰退期各项指标...............................................................-7- 图表6：经济活动指数与经济衰退（%）............................................................-8- 图表7：纽约联储衰退概率.................................................................................-8- 图表8：纽约联储GDP同比预测（%）.............................................................-8- 图表9：通胀与经济衰退（%）..........................................................................-9- 图表10：历次经济衰退前均出现利率上行.........................................................-9- 图表11：美国经济分析框架.............................................................................-10- 图表12：美国经济需求端构成.........................................................................-11- 图表13：美国消费环比增速（%）...................................................................-11- 图表14：美国消费同比增速（%）...................................................................-11- 图表15：美国零售销售与个人实际消费支出环比（%）..................................-12- 图表16：消费受净资产影响（%）...................................................................-12- 图表17：消费受利率影响（%）......................................................................-12- 图表18：服务消费受疫情影响（%）...............................................................-13- 图表19：商品和服务消费存在永久替代（十亿美元）.....................................-13- 图表20：健身中心和运动器械消费（十亿美元）............................................-13- 图表21：家政服务和小家电消费（十亿美元）................................................-13- 图表22：美国投资环比增速（%）...................................................................-14- 图表23：美国投资同比增速（%）...................................................................-14- 图表24：美国库存环比增速持续回落（%）....................................................-14- 图表25：新屋开工受利率影响（%）...............................................................-15- 图表26：房屋销售与利率走势相反（%）........................................................-15- 图表27：投资与企业利润变化（%）...............................................................-15- 图表28：美国国内产能逐步修复（%）...........................................................-16- 图表29：美国各行业增加值（十亿美元）.......................................................-16- 图表30：美国房地产行业概览.........................................................................-17- 图表31：美国非农就业仍强（万人）...............................................................-17- 图表32：美国劳动力市场指数.........................................................................-18- 图表33：劳动力市场调整往往落后于经济变化（%）.....................................-18- 图表34：全球供应链与运价指数.-19- 图表35：美国各经济指标领先或滞后NBER衰退期月数................................-19- 图表36：房屋市场指数（建筑商信心指数）....................................................-20- 图表37：美国国债期限利差倒挂（%）...........................................................-20- 图表38：美国初领、续领失业金人数（千人）................................................-21- 图表39：未来一年失业情况预期......................................................................