历史回溯之三：次贷危机，风起于青萍之末

证券研究报告 金融危机系列研究 历史回溯之三——次贷危机： 风起于青萍之末 2022年09月16日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 40% 20% 0% -20% -40% 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 % 1M 3M 12M 上证指数 1.31 -3.79 25.97 沪深300 5.29 10.04 -2.05 陈敏分析师 执业证书编号：S0530522080001chenmin79@hnchasing.com 相关报告 1《历史回溯之一——拉美债务危机：资源国 因何成了石油危机的最大受害者》2021-09- 09 2《历史回溯之二——亚洲金融危机：投资驱 动型经济体之殇》2021-09-16 次贷危机的背景和始末。2002年-2007年全球经济发展和资本市 场步入“黄金5年”。金融自由化、金融衍生工具蓬勃发展、美国“居者有其屋计划”是危机前的宏观政策环境，也是次贷危机从次级债市场危机最终衍化为百年一遇金融风暴的核心原因。次贷危机在爆发初期主要集中在次贷市场，风险暴露也比较碎片化。2007年8月法国巴黎银行爆出巨额亏损，市场认识到全球银行业出现 问题，资本市场大跌。2007年8月17日美国调低贴现率50个基 点，市场信心快速恢复，股市上涨持续到2007年10月底，并创出新高。2007年11月之后，危机再次恶化，但这个阶段市场普遍担忧的是经济衰退，政策放松后2008年2季度经济出现回升，资本市场企稳反弹，市场普遍认为危机冲击最大的时刻已经过去。2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟破产，次贷危机衍化为全 球金融风暴，随后6个多月时间标普指数腰斩。2009年3月，量化宽松政策开始实施，“直升机撒钱”模式开启，次贷危机结束，危机始于次贷、终于QE。 从国际收支视角看次贷。拉美债务危机和亚洲金融危机都属于国际收支危机，而次贷危机则不属于国际收支危机范畴，但次贷危机 也同样存在国际收支失衡的影子，数据显示在次贷危机前后全球经济上经历了一轮失衡——失衡加剧——再平衡的过程。我们认为全球失衡是次贷危机爆发的重要原因，虽然作为核心储备货币国家难以爆发国际收支危机，但其导致的全球失衡并非没有边际，且主要逆差国在全球失衡背景下爆发的危机更容易形成全球性的大风暴。次贷危机始于蝴蝶扇动翅膀，但所造成的影响却仅次于大萧条，这是全球经济从失衡到再平衡所需要经历的痛苦。 当前的几个关注点。疫情后有几个关注点：1、全球失衡现象又有所恶化；2、政府部门杠杠率上升；3、美国房价在疫后出现泡沫化 趋势；4、高通胀。上述现象若得不到有效控制，最终演化为金融危机的概率是存在的，而要控制上述因素，衰退可能会是基本情形。所幸的是，发达经济体金融风险的真正爆发多数是酝酿于加息周期，兑现于降息周期，而眼下还处于加息周期当中，条件尚未恶化到非常严重的地步，即初具爆发危机的条件，但尚不充分，包括全球失衡、杠杆率、楼市泡沫、通胀等在内的风险因子后续如何衍化才是关键。 风险提示：美联储超预期紧缩、通胀继续大幅攀升、新冠疫情超预期变化、俄乌冲突超预期变化、历史推演误差 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 前言4 1危机前的盛世——黄金五年5 2次贷危机爆发前的宏观政策背景6 2.1金融自由化——次级债市场扇动蝴蝶的翅膀，金融自由化促进危机传播6 2.2金融衍生工具蓬勃发展——局部危机衍化为金融风暴6 2.3美国“居者有其屋计划”——助推房地产泡沫7 2.4导致危机恶化的金融衍生品解析8 3危机的酝酿、爆发和传导8 3.1危机的酝酿8 3.2危机的爆发和传导10 3.2.1次贷市场率先崩盘10 3.2.2资产支持商业票据（ABCP）市场的崩溃11 3.2.3货币市场被广泛冲击11 3.3次贷危机事件脉络12 3.3.1第一阶段（2006年底-2007年7月）：危机集中于次级债相关市场12 3.3.2第二阶段（2007年8月-2008年8月）：次贷问题被正视，全球央行联手救市12 3.3.3第三阶段（2008年9月-2009年3月）：从大崩溃到“直升机撒钱”13 4从国际收支视角看次贷危机15 5次贷危机后发生的变化17 5.1加强监管17 5.2杠杆转移17 5.3全球再平衡18 6当前的几个关注点18 6.1房地产出现泡沫化特征18 6.2高通胀的“灰犀牛”20 7风险提示21 图表目录 图1：美国联邦基金利率与金融危机4 图2：经济发展“黄金5年”（%）5 图3：全球资本市场“黄金5年”5 图4：标准普尔/CS20个大中城市房价指数（点）5 图5：美国MBS未偿还余额（百万美元）7 图6：美国住房自有率（%）7 图7：美国居民部门杠杆率（%）9 图8：金融衍生品生产线10 图9：资产支持商业票据（ABCP）市场的崩溃（百万美元）11 图10：货币市场基金（MMF）受到冲击(百万美元)12 图11：TED利差（%）12 图12：住宅贷款拖欠率（%）13 图13：美国GDP环比变化（%）14 图14：29国国际收支差额占全球GDP的比重（%）16 图15：美国在29国中贸易逆差占比（%）17 图16：美国经常项目差额占GDP比重（%）17 图17：美国各部门杠杆率（%）18 图18：中国各部门杠杆率（%）18 图19：疫后美国房价大幅上涨（点）19 图20：2000年1月为基期100，房价与通胀涨幅对比（点）20 图21：1987年1月为基期100，房价与通胀涨幅对比（点）20 图22：基期2012年4月重置后房价与通胀涨幅对比（点）20 图23：基期2012年4月重置后房价与租金涨幅对比（点）20 图24：疫后通胀大幅上行（%）21 经济学的内容，实质上是历史长河中的一个独特的过程。如果一个人不掌握历史事实，不具备适当的历史感或所谓历史经验，他就不可能指望理解任何时代（包括当前）的经济现象。——熊彼特 前言：布雷顿森林体系瓦解之后，金融危机此起彼伏，尤其是经历一轮美联储加息周期之后，出现金融危机的概率更高。2022年3月美联储启动新的加息周期，我们试图回溯历史、追本溯源，去探寻金融危机的历史现象、演化过程和内在机理。《历史回溯——金融危机研究系列》共五篇，根据时间脉络选取布雷顿森林体系瓦解之后4个有代表性的金融危机，分别是拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机为研究对象，前四篇侧重历史背景、成因、危机过程的研究，掌握历史事实，最后一篇为对危机的总结，侧重对危机的系统剖析、总结与预判。本文是《历史回溯——金融危机研究系列》的第三篇，对2007年爆发的次贷危机进行历史回溯，并提出当前几个核心关注点。 25.00 20.00 拉美债 务危机 亚洲金 融危机 次贷危机 15.00 10.00 欧债危机 5.00 0.00 美国:联邦基金利率 图1：美国联邦基金利率与金融危机 1970-08 1972-03 1973-10 1975-05 1976-12 1978-07 1980-02 1981-09 1983-04 1984-11 1986-06 1988-01 1989-08 1991-03 1992-10 1994-05 1995-12 1997-07 1999-02 2000-09 2002-04 2003-11 2005-06 2007-01 2008-08 2010-03 2011-10 2013-05 2014-12 2016-07 2018-02 2019-09 2021-04 资料来源：财信证券，WIND 次贷危机在初期也被译为次按危机、次债危机、次级按揭贷款危机。次贷危机于2006年末开始显现，但初期主要集中在次贷市场，风险暴露也比较碎片化，全球主要市场并未受到影响，反而迭创新高。2007年8月法国巴黎银行爆出巨额亏损，市场认识到全球银行业出现问题，资本市场大跌。2007年8月17日美国调低贴现率50个基点，市场信心 快速恢复，股市上涨持续到2007年10月底，并创出新高。2007年11月之后，危机再次 恶化，但这个阶段市场普遍担忧的还是经济衰退，政策放松后2008年2季度经济出现回升，资本市场企稳反弹，市场普遍认为危机冲击最大的时刻已经过去。2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟破产，次贷危机衍化为全球金融风暴，6个多月时间标普指数腰斩。2009年3月，量化宽松政策开始实施，“直升机撒钱”模式开启，次贷危机结束，危机始于次贷、终于QE。 1危机前的盛世——黄金五年 2000年美国科网泡沫破灭，经济出现快速回落，为了刺激经济美国联邦基金目标利 率由2000年5月的6.5%连续13次下调，到2003年6月，最低下调至1%。政策的及时反应以及力度较大，本次经济回落并未步入负增长，2002年经济开始复苏，在总量宽松的环境下，全球经济发展也步入了发展的快车道，从2002年到2007年可称之为“黄金5年”。五年中，新兴经济体及发展中国家经济发展尤其快，GDP平均增速达到7.7%，全球经济平均增速为5.10%，发达经济体平均增速也达到了2.78%。与此同时全球资本市场处于一片繁荣景象当中，美国、欧洲等主要市场连续5年走牛，A股市场于2006年开启 了至今无法超越的大牛市行情。房地产市场方面，欣欣向荣，从2002年1月到2006年 7月，标准普尔/CS20个大中城市房价指数涨幅71%，连续55个月环比正增长。福兮祸之所伏、祸兮福之所倚，与以往一样，宽松的货币环境在刺激经济发展和推动市场繁荣的同时，往往也埋下了危机的种子，并于2006年底开始逐步萌发。 10 16,000 14,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 美国:道琼斯工业平均指数 德国DAX全收益指数 上证综合指数(右) 图2：经济发展“黄金5年”（%）图3：全球资本市场“黄金5年” 12,000 5 10,0008,0006,000 0 4,000 2,0000 -5 GDGDGD P:实际增速P:实际增速P:实际同比增 :新兴:发达经 长: 市场和发展 济体 全球 中经济体(E MDE) 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 资料来源：财信证券，WIND资料来源：财信证券，WIND 图4：标准普尔/CS20个大中城市房价指数（点） 220 200 180 160 140 120 2000-12 2001-05 2001-10 2002-03 2002-08 2003-01 2003-06 2003-11 2004-04 2004-09 2005-02 2005-07 2005-12 2006-05 2006-10 2007-03 2007-08 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 100 资料来源：财信证券，WIND 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 2次贷危机爆发前的宏观政策背景 2.1金融自由化——次级债市场扇动蝴蝶的翅膀，金融自由化促进危机传播 大萧条之后，罗斯福奉行了凯恩斯主义，使美国经济重新焕发了新机，凯恩斯主义开始逐渐盛行。根据凯恩斯主义，高通胀和经济衰退不可能并行，但20世纪70年代，全球经济陷入大滞涨时代，凯恩斯主义受到挑战，货币学派、供给学派等新自由主义思潮渐起。加上技术进步和市场竞争环境的变化，放松金融监管具备理论基础、技术条件和现实需要，掀起一轮金融自由化浪潮。金融自由化浪潮中，政府开始放松管制，鼓励创新，推行金融自由化。美国在20世纪70年代开始推行金融自由化，包括利率自由化、金融服务贸易自由化、金融机构混业化。1999年美国国会通过《金融现代化服务法案》，取消了 《格拉斯-斯蒂格尔法》中关于金融业的跨州经营和分业经营的限制，美国正式走上金融综合经营的道路。该