策略周报：强势美元环境下A股怎么看？

证券研究报告|2022年09月18日 策略周报 强势美元环境下A股怎么看？ 核心观点策略研究·策略周报 汇率、外资流动与A股：从通胀和加息的节奏来看，美债利率和美元还有进一步走强的空间，从海外利率衍生品市场反馈的交易信息来看，对Q4的加息幅度预期充分，但对明年Q1的加息幅度预期不足。但我们仍认为人民币汇率将展现韧性，中美经济政策不确定性指数高位回落释放出交易信号。对外资而言，流入/流出的外生因素排序为：两国经济基本面差异>相对利差>股市相对景气。前两次汇率破7前后受益于利差锚和基本面双重优势，资金外流旋即缓解并转为流入，这次国内经济还在修复的路径中，与之对应的是美国经济正在转入加息伴生的实质性衰退，从基本面的角度来讲中长维度压力并不大；但中短期维度受制于中美利差的走阔，部分估值过高的板块或者业绩预期未兑现的赛道容易有资金流出的风险。风格切换还尚待观望。近期并未出现中小盘成长赛道向大盘价值稳增长板块的实质性切换，而是外部压力显现后各个市值、风格全局面临的挑战。在经贸脱钩、美国打逆全球化牌的外部压力下，更要深挖足够内需支撑、产业链完备、进口替代的板块进行中长线配置，建议关注自主可控、军工+，同时从交易层面考虑，在风格快速轮动中筛选基建板块优质龙头应对风险。 行情概况： 全球市场重要指数涨少跌多。海外重点指数方面，仅俄罗斯RTS上涨，其余均回调。A股指数中，创业板指领跌7.10%，所有一级行业均下跌。 近4个交易日，宽基指数估值小幅下降，所有行业估值均下降。截至9月16日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为16.79倍、11.45倍、21.21倍、28.79倍、41.98倍、44.89倍。所有行业估值均下降。 热门产业赛道估值方面，各产业赛道估值均下跌，新消费与元宇宙跌幅较小。细分产业视角下，跌幅较小的赛道为宠物、工业互联网、人工智能；跌幅较大的赛道为工业机器人、储能、电子烟。 市场情绪跟踪：从行业换手率与成交结构的变化情况看，近四个交易日中，交易热度上升最多的行业为非银金融、美容护理。 资金跟踪：近期两融规模略微下降，融资净买入领先的行业为房地产、建材、化工，融券净卖出额领先的行业为计算机、电子、医药生物。北上资金小幅流出61亿，计算机、煤炭、交运、军工、家电净流入规模领先，银行、农林牧渔、医药、有色、公用事业净流出领先。 风险提示：全球供应瓶颈尚未缓解，海外地缘冲突局势不明、美联储加息幅度超预期风险等 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7714.82/-9.75 创业板/月涨跌幅(%)2367.40/-13.33AH股价差指数142.17 A股总/流通市值(万亿元)72.90/63.26 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周报-社融总量和结构好转对A股的积极信号》——2022-09-12 《策略周报-中小市值板块精选优质成长》——2022-08-28 《策略周报-中小市值有哪些行业值得配置？》——2022-08-21 《策略周报-“赛道切换”新视角》——2022-08-14 《策略周报-继续布局中小行情》——2022-08-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 A股调整下修，静待海外压力回落5 风险偏好的压力在海外而非国内5 强美元是否会从风险偏好压力转向流动性压力？6 行情跟踪8 全球主要股指涨跌幅情况8 全球行业涨跌幅情况9 国内行业涨跌幅情况10 主题涨跌幅情况14 估值情况跟踪14 宽基指数估值14 行业估值16 热门产业赛道估值17 市场情绪跟踪18 行业换手率与成交结构18 行业相对涨跌幅与相对换手率19 资金流跟踪22 融资融券资金情况22 北上资金情况23 盈利预测边际变化26 风险提示27 免责声明28 图表目录 图1：美债期限利差预计在明年中逐渐恢复正常形态5 图2：“3+1”体系定量预测美债利率高位震荡，23H1见顶5 图3：“3+1”框架定性看美债利率步入紧平衡状态6 图4：经济政策不确定性和汇率走势间的对应关系6 图5：近期外资回流和大盘回落共振7 图6：经济政策不确定性和汇率走势间的对应关系7 图7：全球主要股指区间涨跌幅8 图8：近四个交易日全球主要股指涨跌幅排名8 图9：近一月全球主要股指涨跌幅排名8 图10：风格指数区间涨跌幅9 图11：全球大类行业涨跌幅情况9 图12：全球二级行业涨跌幅情况10 图13：近四个交易日申万一级行业涨跌幅排名10 图14：近一月申万一级行业涨跌幅排名10 图15：申万一级行业区间涨跌幅情况11 图16：上游资源板块涨跌幅情况11 图17：中游制造板块涨跌幅情况12 图18：下游可选消费板块涨跌幅情况12 图19：下游必选消费板块涨跌幅情况13 图20：TMT板块涨跌幅情况13 图21：大金融板块涨跌幅情况13 图22：环保公用&综合板块涨跌幅情况14 图23：主题涨跌幅情况14 图24：全部A股市盈率15 图25：沪深300指数市盈率15 图26：中证500指数市盈率15 图27：中证1000指数市盈率15 图28：科创50指数市盈率15 图29：创业板指数市盈率15 图30：申万一级行业估值情况16 图31：热门产业赛道估值情况17 图32：申万一级行业换手率变化与成交占比变化18 图33：申万一级行业近四个交易日平均换手率与近20日平均换手率18 图34：申万一级行业近四个交易日平均成交额占比与近20日成交额占比变化19 图35：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（上游行业）19 图36：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（中游制造）20 图37：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游可选消费）20 图38：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游必选消费）21 图39：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（TMT）21 图40：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（大金融）21 图41：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（公用环保支持）22 图42：融资净买入额与融资余额22 图43：各行业两融占成交额之比(%)22 图44：融资资金周度净买入23 图45：融券资金周度净卖出23 图46：北上资金流入净额23 图47：北上资金区间流入23 图48：北上资金行业净买入（年初至今）24 图49：北上资金行业净买入（近四个交易日）24 图50：北上资金2022年1-9月每月行业净买入（单位：亿元)24 图51：北上资金区间行业净买入对比25 图52：行业盈利预测边际变化26 A股调整下修，静待海外压力回落 风险偏好的压力在海外而非国内 A股市场下跌，源于海外多方面因素催化风险偏好走弱。本周A股出现明显回调，上证指数跌4.16%、深证成指跌5.19%、创业板指跌7.10%，中证1000、中证500的跌幅明显超出沪深300和上证50。从基本面角度看并没有压力，周五发布的8月经济数据并不差，工业增加值、社零、固定资产投资的同比增速均好于上个月；与此同时9月中上旬高频数据也在边际转暖。流动性也较为宽松，截至周五R和DR口径货币市场加权利率分别为1.41%和1.33%。那么，风险更多出现在风险偏好角度上，且以海外的因素密切相关。 从通胀和加息的节奏来看，美债利率和美元还有进一步走强的空间。无论是美债利率冲上3.4%、还是美元兑人民币汇率破7、外资流出等，本源因素都是美国8月通胀在回落过程中依然偏高且超预期。根据海外利率期货市场的预期交易，已经充分pricein了年底三次加息幅度，9、11、12月三次会议大致预期加75、50、50bp，年底联邦基金利率加到4.1-4.2%的水平；但对明年一季度加息幅度的预期偏弱（1月或2月一次会议、3月一次会议）仅预期了20几个bp，这点和失业率走高、服务业成本抬升下粘性通胀回落缓慢的现状相比显然是不匹配的。因此，根据我们此前的美债“3+1”框架：（1）从定性角度来看，美国经济的回落与通胀的高企相互抵充，二者统合考虑，四季度到明年一季度控通胀在联储政策KPI中权重更高；期限溢价层面，明年年中预期在“通胀-失业率”矩阵会演绎到符合货币政策转向的临界点，美债收益率曲线预期走出“倒挂-平坦化-陡峭化”的过程，并于明年中恢复正常的期限结构形态；机构行为角度，即便按照乐观的缩表情景来考虑，四季度持平6-8月而未翻倍，量角度的收紧也是助推利率走高的分项。（2）根据“3+1”定量模型来预测，十年期美债收益率在2022Q4~2023Q1预计继续走高，中枢水平可能在3.5%-3.8%之间，在临近年中通胀降维、交易货币政策转向时触发利率顶部，随后高位回落。 图1：美债期限利差预计在明年中逐渐恢复正常形态图2：“3+1”体系定量预测美债利率高位震荡，23H1见顶 资料来源：万得，国信证券经济研究所预测资料来源：万得，国信证券经济研究所预测 图3：“3+1”框架定性看美债利率步入紧平衡状态图4：经济政策不确定性和汇率走势间的对应关系 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：红色代表对美债利率有助推风险，绿色代表有下行压力。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 强美元是否会从风险偏好压力转向流动性压力？ 美元单边走强、风险情绪加剧全球持币防御的因素只是短期压制汇率和A股的动能。经济增速的回暖仍然是汇率稳住的前提，即便短期汇率突破整数关口，只要国内经济基本面在未来半年有回暖的趋势，那么人民币汇率还有企稳升值的预期，A股等风险资产也不必担心被强美元拖累。从基本面角度来看，前两次美元兑人民币汇率破7先后出现在2019年8-11月和2020年2-7月，2019下半年国内经济实际增速还在6.5%以上、2020年二、三季度也逐渐上修到3.1%和4.8%，都比目前的基本面环境更占优势。从货币政策角度看，前两次汇率破7时中美货币政策至少在方向上还未脱钩，中美利差分别超出了100bp和200bp，而随着近年来中、美货币政策方向背道而驰，今年9月汇率破7的时点中美利差已经倒挂了80个基点。新冠疫情爆发以来，A股和外资的关系愈加紧密，风险偏好和流动性上都能找到外资的影子，因此市场对汇率破7后外资是否会流出国内市场较为关注，担心由风险偏好压力转向流动性冲击。从我们观测汇率最常用的指数——中美经济政策不确定性指数出发，目前指向高位回落，预计汇率在后续将体现韧性。 对外资而言，流入/流出的外生因素排序为：两国经济基本面>相对利差>股市短期表现。前两次汇率破7前后受益于利差锚和基本面双重优势，资金外流很快就得到缓解并转为快速流入，这次我们看到国内经济还在修复的路径中，与之对应的是美国经济正在转入加息伴生的实质性衰退，从基本面的角度来讲中长期压力并不大，但中短期维度受制于中美利差的加大，部分估值过高的板块或者业绩预期未兑现的赛道容易有资金流出的风险，这也是9月以来赛道股和稳增长主题切换轮转如此之快的原因之一。 风格切换和行业布局方面，我们认为尚待观望。近期并未出现中小盘成长赛道向大盘价值稳增长板块的实质性切换，而是外部压力显现后各个市值、风格全局面临的挑战。在经贸脱钩、美国打逆全球化牌的压力下，更要深挖足够内需支撑、产业链完备、进口替代的板块进行中长线配置，建议关注自主可控、军工+，同时从交易层面考虑，在风格快速轮动中可以筛选基建板块优质龙头应对风险。 图5：近期外资回流和大盘回落共振图6：经济政策不确定性和汇率走势间的对应关系 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 行情跟踪 全球主要股指涨跌幅情况 近四