策略周报：破7，对于A股意味着什么？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年09月18日 破7，对于A股意味着什么？——策略周报（20220918） 中秋节后第一周，A股宽基指数大幅下挫，与此同时人民币也大幅贬值，离岸/在岸人民币兑美元在盘中双双“破7”，这种局面甚至有点今年4月股汇双杀的影子。从短/中期来看，人民币破7对A股会带来什么影响？ 人民币“破7”，对A股意味着什么？ （一）如何理解汇率与股指趋势上的一致性？人民币汇率与A股权重指数趋势强相关，二者经常呈同涨同跌走势；但需强调的是，大多数时间里汇率并不是股市的决定性变量，更可能是宏观基本面共同驱动的结果。 （二）为何5/6/7月汇率一直平稳，8月开始变的“不淡定”？表面原因：美联储重回紧缩，中美利差倒挂加深，地缘政治再度复杂化；根本原因：作为汇率最大的支撑项，出口的不确定性明显抬升。今年以来，人民币两波明 显贬值行情：4月中-5月中、8月中至今，最根本的原因都是出口回落。同时，近期国际贸易关系不确定性也给出口前景添了一朵乌云。 （三）汇率对股市的直接/间接影响：1、人民币的快速贬值，确实会对股市形成较大冲击，过去13段快速贬值期A股均有明显下挫，结构上大盘、低估值风格相对占优；2、汇率波动通过汇兑损益以及经营性活动，影响上市 公司业绩（详见国盛策略报告《汇率之于A股的影响与传导逻辑》）。 （四）人民币破7，仅仅是个数字吗？整数关口得失并没有实质意义，但当汇率重新回到疫情爆发前的水平，意味着从2020年开始，依靠出口红利与 提前回收流动性所创造的“以我为主”的货币政策空间已经大幅收窄；面对美元流动性继续收紧的大背景，接下来国内继续独立宽松难度增加。事实上，近期资金价格中枢确实已经开始筑底回升。 指数绝对下行空间不大，低位价值是最小阻力方向。二季度报告《底部是怎样炼成的？》中，我们提到市场底部的几个重要交易信号：普跌（前期的强 势股与弱势股一起下跌）、缩量（成交量以及换手率的压缩）、情绪（情绪指标到达底部拐点）。从目前来看，交易层面的见底信号并不充分。但宽基指数下行的绝对空间不大：一方面，基于宽基指数现有成分股的估值测算，截至9月16日，中证800指数的动态估值12.96x，接近今年4月末的水平 （12.63x）；另一方面，从资产定价的角度，全A指数也已再度接近10%社融增速假设下的长期支撑线。进一步，基于估值与风险溢价的角度，当前大盘价值风格具备更高的风险收益比，宽基指数中，上证50的确定性最高 （现有成分股推算的风险溢价到达历史高位）。 从8月中旬至今，市场风格事实上已经出现了小型切换，对于后市，我们维持此前的判断：后市风格收敛大概率会继续（底线思维、汇率破7、交易结构再均衡）；更长线的视角看，A股风格先收敛（Q3末）、后切换（Q4） 的概率在提升，低位价值是最小阻力方向。 行业继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑低位反转的方向： 1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、内需复苏趋势未 稳+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：国企开发商、厨电建材、黄金；3、中期需求确定、经济弱相关且机构普遍低配的：医药、农业。个股组合继续推荐：中报业绩超预期、红利+预期改善。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（9月3周）——人民币“破 7”，纳指领跌全球》2022-09-17 2、《投资策略：22Q2财报分析（三）：下半年七大风格盈利预测》2022-09-17 3、《投资策略：地产基建交易热度回升——交易情绪跟踪第159期》2022-09-14 4、《投资策略：22Q2财报分析（二）：细分行业景气梳理与展望》2022-09-14 5、《投资策略：收敛仍会继续——策略周报 （20220912）》2022-09-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、策略观点：破7，对A股意味着什么？3 1.1、内外利空发酵，人民币破7，大盘阶段新低3 1.2、人民币“破7”，对A股意味着什么？4 1.3、指数绝对下行空间不大，低位价值是最小阻力方向7 附录：交易情绪与市场复盘9 （一）交易情绪：成交分化至年内新低9 （二）市场复盘：人民币“破7”，纳指领跌全球10 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。12 图表目录 图表1：本周A股大幅下挫，而大盘价值风格相对抗跌3 图表2：中美短端利率倒挂程度加深，人民币汇率加速调贬4 图表3：人民币汇率与A股大盘走势多数时间里趋于一致4 图表4：今年以来，人民币两波大幅贬值最根本的原因都是出口回落（出口增速（美元计价，%））5 图表5：过去13段人民币快速贬值区间，大盘价值风格相对占优6 图表6：近期资金价格中枢开始筑底回升6 图表7：全A指数再度逼近长期支撑线，向下空间不大7 图表8：全A指数再度逼近长期支撑线，向下空间不大8 图表9：8月中下旬以来，市场以小盘成长向下的形式实现了风格收敛8 图表10：上周行业成交占比及换手率变动对比9 图表11：个股成交集中度小幅反弹，在50%分位线上9 图表12：个股交易分化小幅回落，至50%分位线下9 图表13：个股涨跌分化继续回落，至50%分位线下10 图表14：强势占比大幅回落、弱势股大幅反弹，强势/弱势比例回落10 图表15：指数全面下跌，上证50相对抗跌10 图表16：指数估值多数下行，仅科创50分位上行10 图表17：风格表现来看，可选消费和金融稳定、大盘、低市盈率和亏损股相对占优10 图表18：行业全面下跌，银行、食品饮料和国防军工相对抗跌11 图表19：美股三大股指全面下挫，医疗保健、能源相对抗跌11 图表20：港股指数全面下跌，仅必需性消费业、电讯业与综合业收涨11 图表21：本周全球市场下跌，商品价格普遍下跌，美元指数上涨、人民币“破7”12 图表22：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升12 图表23：标普500风险溢价与VIX指数均回升12 一、策略观点：破7，对A股意味着什么？ 虽然8月经济数据边际回暖，但在内外部利空因素集中发酵之下，A股在中秋节后第一周大幅下挫；与此同时，人民币汇率也大幅贬值，离岸在岸人民币兑美元在盘中双双“破7”。这种股汇双杀的局面，甚至有点今年4月的影子。从短/中期来看，人民币破7对A股会带来什么影响？ 1.1、内外利空发酵，人民币破7，大盘阶段新低 近期内外利空因素集中发酵，中秋节后第一周市场迎来开门黑，A股破位下跌，创业板指数单周跌超7%。1）美国通胀超预期引发美债利率飙升，海内外权益市场共振回调，以新能源为代表的成长风格明显承压；2）地缘政治矛盾升温，美国参议院审议通过《台 湾政策法》，台海局势再度大幅升级，市场风险偏好全面回落；3）8月经济数据虽然边际企稳，但结构看国内经济复苏态势依旧不稳固，房地产景气延续恶化叠加苏州青岛解除限购政策“一日游”，楼市宽松预期转弱；4）人民币汇率跌破“7”整数关口，北上加速外流，冲击市场信心。 结构看，各类宽基指数全面下行，大盘价值风格防御属性凸显，而新能源为代表的赛道股大幅杀跌。一方面，近期多个二线城市楼市放松限购叠加本周银行存款利率下调，刺激银行、地产等权重板块逆势走高，前半周银行、地产行业领涨两市，食品饮料、社会 服务等消费行业跟随企稳；另一方面，美债利率上行压制成长风格表现，欧盟委员会正式提议“禁止所有强制劳动的商品进入欧洲市场”、美国总统再度强调推动新能源车供应链自主化，新能源产业链出口预期受冲击，电力设备、有色金属、汽车等新能源产业链领跌两市。此外，国务院发文鼓励券商等机构降低服务收费，对券商板块带来冲击，非银金融行业大幅下挫。 图表1：本周A股大幅下挫，而大盘价值风格相对抗跌 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 本周涨跌幅 -2.3% -2.6% -2.6% -3.4%-3.2% -6.0% -6.2%-6.4%-6.3%-6.1% -6.6%-6.7%-6.9% 大大中 盘盘盘 成价成 长值长 中小小金 盘盘盘融 价成价地 值长值产 原设工 材备业 料制服 造务 交消科 通费技运 输 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、人民币“破7”，对A股意味着什么？ 8月中旬以来，随着联储紧缩预期再度升温，美债利率开启新一轮上行，中美利差倒挂 进一步加深，本周离岸、在岸人民币兑美元汇率双双破7，刷新了本轮疫情爆发以来的低点。对于A股而言，人民币“破7”意味着什么？股汇双杀的局面如何终结？ 图表2：中美短端利率倒挂程度加深，人民币汇率加速调贬 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 中美3M利差USDCNH:即期汇率(右轴) 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 2019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所 （一）人民币汇率与A股权重指数趋势强相关，二者经常呈同涨同跌走势；但需强调的是，大多数时间里汇率并不是股市的决定性变量，更可能是宏观基本面共同驱动的结果。 复盘历史，过往历次人民币升值周期，A股均走出明显的上升行情，而在人民币贬值周期内，则往往伴随着下跌行情，但这并不意味着汇率决定股市，二者的走向更多由宏观基本面共同驱动。事实上，决定人民币汇率的要素：流动性层面的内外利差、贸易层面的结售汇顺差、经济（预期）的相对强弱等，相互影响与制约的同时，也成为了影响权益市场走势的重要因素——国内经济向好时期，通常导致货币政策收紧、内外利差扩大、人民币升值，进而也对应着市场情绪乐观、风险偏好上升；反之，经济基本面回落则往往伴随流动性宽松、内外利差缩小、人民币贬值、市场信心下降。 图表3：人民币汇率与A股大盘走势多数时间里趋于一致 5800 5300 4800 4300 3800 3300 2800 沪深300USDCNH:即期汇(右轴逆序) 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 （二）为何5/6/7月汇率一直平稳，8月开始变的“不淡定”？表面原因：近期美联储重回紧缩，中美利差倒挂加深，地缘政治关系再度复杂化；根本原因：作为汇率最大的支撑项，出口的不确定性明显抬升。 今年以来，人民币汇率有两波明显贬值行情，一次是4月中旬到5月中旬，另一次就是 8月中旬至今。从时点来看，4月中旬开启的贬值行情，对应的并非国内疫情，也不是俄乌冲突，最根本的就是4月出口增速大幅回落。从这个意义上，也可以理解为何5/6/7月汇率一直平稳，8月开始变的“不淡定”？决定性原因就在于，5/6/7月出口项超预期高增（背后可能是俄乌对于欧洲供应链的破坏），而8月出口开始明显降速；同时，国际贸易关系的不确定性也再度抬升，给出口前景又添了一朵乌云。 图表4：今年以来，人民币两波大幅贬值最根本的原因都是出口回落（出口增速（美元计价，%）） 30 25 20 15 10 5 0 2021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所 （三）汇率对股市的直接/间接影响：1、人民币的快速贬值，确实会对股市形成较大冲击，过去13段快速贬值期A股均有明显下挫，结构上大盘、低估值风格相对占优；2、汇率波动通过汇兑损益以及经营性活动，影响上市公司业绩（详见国盛策略报