基建投资发力，信贷投放量价皆有空间

流动性略有收紧，票据利率小幅下降 本周央行公开市场操作累计净回笼资金2020亿元，资金面有所收紧，政策利率与市场利率利差收窄。DR001、DR007利率分别较上周五+12bp/+9bp达1.38%/1.66%。1年期、5年期、10年期中债国债到期收益率分别为1.83%、2.47%、2.67%，较上周五+7.01bp/+4.82bp/3.80bp。 票据直贴和转贴利率小幅下行，其中短期限票据利率下行速度快于长期限票据，半年期与足年银票价格逐渐接近。国股、城商、三农 6M 转贴利率较上周五下降9bp、9bp、7bp达1.51%、1.66%、2.23%，国股足年转贴银票（含三农）在周内持续下降3bp后维持在1.52%。 经济数据小幅改善，基建投资有望持续发力 8月经济数据小幅改善，基建投资增幅扩大。8月基础设施项目新开工7896个，年内新开工项目总数5.2万个，较上年同期多1.2万个，带动1-8月基础设施投资同比增长8.3%，增速连续4个月回升，专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。 9月作为季度末月，季节效应预计带动非票据类信贷资产投放增加；同时，基于8月经济数据及近期的一揽子稳经济政策，我们预计基建端融资需求向上，地产端复工加快，9月信贷投放有望提速。 存款利率下调，降息尚有空间 9月14日晚，六大国有行和部分股份行集体下调人民币存款挂牌利率。本次存款利率下调是前期LPR等利率调降的余波，调整幅度与LPR利率调整幅度基本对称，显示出负债端和资产端利率的联动效应。并且，存款利率下调有助于缓解银行息差收窄的压力，为资产端收益率再次调整争取了空间，如果经济复苏不及预期，LPR利率有可能进一步调整。 虽然利率调降有空间，但是前期的降息和稳增长政策还在效果观察的窗口期，经济复苏情况有待实物工作量形成后再做判断，如果经济稳增长需求仍强烈，我们预计利率如再度调降，可能发生在今年年底或明年年初。 投资建议：银行营收量增价稳可期，基本面有望加速改善 存款利率下调有助于缓解银行息差压力。随着银行负债端成本控制，同时下半年基建拉动内需、融资力度加大，我们预计下半年银行板块营收量增价稳，基本面加速改善。在当前形势下，部分优质中小行受益于区位优势、公司成熟的经营策略，基本面脱颖而出，成长性愈发凸显。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 风险提示：经济下行超预期、信贷需求疲弱、政策力度不及预期 重点标的推荐 1.市场回顾与展望 1.1.MLF量缩价平，流动性略有收紧 本周央行公开市场操作累计净回笼资金2020亿元，资金面有所收紧，DR001、DR007利率分别较上周五+12bp/+9bp达1.38%/1.66%，7天期逆回购利率与DR007利率的利差较上周五收窄16bp至0.39%。 本月MLF缩量续作基本符合市场预期，缩量操作主要目的是拉升短端利率、引导目前过于宽松的流动性边际收紧。当期宽货币向宽信用的传导尚不顺畅，8月社融和M2同比增速的剪刀差加大；同时，宽松的流动性带来短端利率的不断走低，MLF缩量续作前DR007利率低于7天逆回购利率接近50bp，市场利率和政策利率显著偏离。流动性淤积、短端利率走低易造成资金在金融系统空转套利，与政策支持实体的意图相悖，央行在9月16日发文指出“营造适宜的流动性环境……避免金融资源跑偏、走空”。 虽然央行MLF缩量，流动性边际有所收紧，但9月是财政大月，近三年9月财政支出平均高于财政收入超万亿，预计9月市场流动性在财政支出的支持下，整体宽松的局面不会发生大的改变。叠加政府稳增长的一系列政策，财政支出有望保持较高规模，故预计9月流动性整体充裕。 1.2.经济数据小幅改善，基建投资有望持续发力 8月经济数据小幅改善，基建投资增幅扩大。1-8月份，全国固定资产投资同比增长5.8%，增速比1-7月份加快0.1个百分点，年内首次出现回升。其中基础设施建设分项表现强劲，8月基础设施项目新开工7896个，年内新开工项目总数5.2万个，较上年同期多1.2万个，带动1-8月份基础设施投资同比增长8.3%，增速连续4个月回升，专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。房地产投资是主要的拖累项，1-8月房地产开发投资同比下降7.4%，降幅较7月扩大1%。 在政府“稳增长”的坚决态度下，基建投资有望持续发力。8月24日国常会宣布“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额”，9月12日国务院专题会议表示“要继续出台稳经济阶段性政策，能用尽用、快出快落地”及“加快重点项目建设，政策性开发性金融工具根据地方需求增加额度……在今年后几个月形成更多实物工作量”。近期稳经济政策力度不断加大，我们预计下半年基建发力有望持续带动中长期贷款增长。 房地产方面，9月房地产风险有边际修复的迹象。政府“保交楼”“稳民生”态度明确，8月31日国常会指出要支持刚性和改善性住房需求，地方要灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款；各地也出台多项措施“一城一策”解决房地产问题。9月7日，本次房地产风险事件较为严重的郑州市印发《郑州市“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》，明确通过多种举措于10月6日前实现所有停工问题楼盘全面持续实质性复工。我们预计，在一系列的政策引导和前期暴露问题的逐步解决过程中，地产风险情绪的发酵趋于缓和，房地产开发端复工建设进度有望加快。同时，居民住房消费端来看，近期多地房地产限购限贷政策放宽，户籍、社保等限制性购房条件亦有所放松，随着限制政策的松绑和房地产复工加快，居民购房积极性将被调动，房地产融资下行趋势或将收窄。 9月作为季度末月，季节效应预计将带动非票据类信贷资产投放增加；同时，基于8月经济数据及近期密集的稳经济政策政策，我们预计基建端融资需求向上，地产端复工加快，9月信贷投放有望提速。 1.3.存款利率下调，降息尚有空间 继8月LPR利率非对称性下调后，9月14日晚，六大国有行和部分股份行集体下调人民币存款挂牌利率。其中定期存款下降幅度较大，三年期定期存款下调15bp，其他期限定期存款下调10bp；活期存款利率下调5bp至0.25%。本次存款利率下调是前期LPR等利率调降的衍生反映，调整幅度与LPR利率调整幅度基本对称，显示出负债端和资产端利率的联动效应。并且，本次存款利率下调可缓解银行息差收窄的压力，为资产端收益率再次调整争取了空间，如果经济复苏不及预期，LPR利率有可能进一步调整。 虽然利率调降有空间，但是否操作、何种操作还待进一步观察经济复苏的迹象，这也是本次MLF利率按兵不动的原因。一是今年内MLF利率已下调两次共20bp，其中上次下调为8月15日下调10bp至2.75%，宽货币向宽信用的传导还在观察期；二是近期各监管机构稳增长政策陆续出台，9月是三季度推动实物工作量加速形成的关键窗口期，经济复苏效果待时间验证；三是9月13晚间公布的美国CPI数据超预期，市场对美联储大幅度加息的预期升温。当前美元兑人民币汇率已达到近期高点，中美十年期国债利差持续倒挂，人民币汇率承压，美联储议息会议将于下周召开，我国降息节奏还须观望。如果经济稳增长需求仍强烈，利率再度调降可能发生在今年年底或明年年初。 1.4.投资建议：银行营收量增价稳可期，基本面有望加速改善 存款利率下调有助于缓解银行息差压力。随着银行负债端成本控制，同时下半年基建拉动内需、融资力度加大，我们预计下半年银行板块营收量增价稳，基本面改善。在当前形势下，部分优质中小行受益于区位优势、公司成熟的经营策略，基本面脱颖而出，成长性愈发凸显。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 2.票据贴现利率小幅回落 2.1.直贴、转贴利率小幅下行 本周直贴利率周内缓步下行，本周五国股行、城商行、三农 6M 银票分别较上周五下降4bp/7bp/9bp至1.59%/1.75%/2.18%；长期限票据利率基本稳定，国股足年银票直贴收益率仅微降1bp至1.58%，期限利差收窄。 图1： 6M 银票直贴利率（%） 图2：国股行直贴利率（%） 本周银票转贴利率同样出现下行，本周五国股、城商、三农 6M 转贴利率较上周五下降9bp/9bp/7bp达1.51%/1.66%/2.23%，国股、城商转贴利率下降幅度超过同品种同期限直贴利率。国股足年转贴银票（含三农）在周内持续下降3bp后维持在1.52%。价格中枢虽有下移，但整体供需仍未出现较大失衡。 图3： 6M 银票转贴利率（%） 图4：国股行转贴利率（%） 2.2.票据信用利差较上周走阔，但仍处于7月以来较高分位 信用利差方面，本周 6M 国股转贴与同期限AAA同业存单、 6M 国债利差分别由上周五的-16bp/-6bp扩张15bp/14bp至-31bp/-20bp，利差虽较上周走阔，但仍处于7月以来高分位。 图5： 6M 国股银票转贴利率、 6M 同业存单到期收益率（%） 图6： 6M 国股银票转贴利率、 6M 国债到期收益率（%） 考虑到银行每年贷款投放节奏安排带来票据融资需求的季节性属性，我们将本年银票转贴利率与其去年同期数据进行比较，以排除季节效应干扰。本年 6M 国股转贴与同期限AAA同业存单、 6M 国债利差分别为-31bp/-20bp，上年同期为-21bp/8bp，今年与上年同期相差不大。 图7： 6M 国股转贴与 6M 同业存单信用利差及上年同期（%） 图8： 6M 国股转贴与 6M 国债信用利差及上年同期（%） 3.MLF缩量续作，流动性有所收紧 3.1.公开市场操作净回笼2020亿元，利率持平 本周（9.10-9.16）：MLF和逆回购合计净回笼资金2020亿元，利率均持平。本周公开市场共有100亿元逆回购到期，央行四日间每天开展20亿元逆回购操作，中标利率2%。 9月15日MLF到期6000亿元，续作4000亿元,中标利率2.75%。 下周（9.17-9.23）：下周公开市场共有80亿元逆回购到期。 图9：公开市场操作：7天期逆回购数量（亿元） 图10：中期借贷便利（MLF）投放量、回笼量和利率 3.2.同业存单发行量增加，利率小幅上行 本周发行情况：同业存单本周共发行4803亿元，净发行量1625亿元，分别较上周增加324亿元、142亿元。同业存单全部期限的发行利率小幅上涨，较上周增加2 bp。按期限来看 ， 本周 1M 、 3M 、 6M 、 9M 、1Y期限同业存单平均发行利率分别为1.45%/1.64%/1.86%/2%/2%，分别较上周+7bp/-1bp/-1bp/+2bp/-4bp。按主体来看，本周国有大行 、 股份行 、 城商行 、 农商行3个月同业存单发行利率平均值分别为0%/1.38%/1.67%/1.75%，分别较上周0bp/-1bp/0bp/+8bp。 图11：同业存单发行量与净融资额（亿元） 图12：同业存单发行利率 到期收益率：本周同业存单到期收益率均有所上升。按期限来看，本周 1M 、 3M 、 6M 、9M 、1Y期限AAA级同业存单平均到期收益率分别为1.53%/1.56%/1.79%/1.88%/1.95%，分别较上周+23bp/+2bp/+3bp/+1bp/+1bp。按评级来看，本周AAA、AA+、AA、AA-级1年期同业存单平均到期收益率分别为1.95%/2.01%/2.16%/2.49%， 分别较上周+1bp/+1bp/+3bp/+3bp。 图13：3个月和1年期同业存单（AAA）到期收益率 3.3.短期资金价格回升 市场短期资金价格明显回升。9月16日隔夜、1周SHIBOR利率分别为1.29%/1.64%，分别较上周五+12bp/+17bp；1天和7天银行间质押式回购加权利率为1.38%/1.66%，较上周五+12bp/+9bp；1天和7天存款类机构质押式回购加权利率分别为1.30%/1.61%，分别较上周五+13bp/+16bp。 图14：隔夜和7