利率周度观点：存款利率下调，多重利空下的反击号角

固定收益 固收周报 存款利率下调,多重利空下的反击号角 ——利率周度观点20220918 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-09-18 利率调降并非孤立存在，而是利率市场化改革的进一步深入 此次存款利率调降是21年6月存款利率定价改革与22年4月存款利率市场化调整机制改革的进一步深入。2022年4月，改革后新的定价机制是“MLF利率→LPR与国债利率→存款利率与贷款利率”，此次下调存款利率是8月MLF与LPR等政策利率下调结果的映射。 银行息差是核心约束，存款利率调降是放松约束的有效途径 息差是银行让利实体经济的核心约束。截至2022年6月，商业银行净息差为1.94%，较去年年末下滑14bp。辽宁、内蒙古、湖北等区域性银行息差均值仅为1.16%、1.44%、1.51%，实际让利空间有限。 人民银行引导银行降低负债端成本的途径主要有三条。①压降高成本负债，包括同业理财、结构性存款、协议存款等；②降低存款准备金利率，但全面降准空间较为逼仄，定向降准等结构工具仍有空间；③降低存款利率，4月存款利率“定价锚”改革后，银行负债端成本仍有下行空间。 面临的问题与解决之道是否匹配？ 货币供给方面，政策持续保持宽货币供给，但需求不足已使资金在金融体系内空转，社融的实际改善幅度也有限；信用政策方面，当前信用政策已经十分友好，除城投债融资仍然偏紧，其他方面基本比以前更松；融资需求方面，当前融资成本已大幅降低，但企业并未主动增加投资添补库存，仅放松政策难以有效解决宽信用之难。 存款利率调降短期降低银行负债端成本，长期存在存款替代效应 短期看，存款利率调降降低银行负债端成本。2018年至2022年中，上市商业银行定期存款比例由50.75%上升至58.04%，而存款平均成本率也由1.9%提升至2.14%。此轮降低存款利率类似于补充银行“弹药”，为后续MLF降息等预留“政策空间”。 长期看，存款与证券、银行理财等存在比价效应。降低存款利率可能会造成存款向理财、证券市场等流出，即“存款搬家”。 存款利率下调，9月社融数据怎么看？ 存款利率的调降有利于缓解银行息差压力，提供理论“让利空间”，社融成本有进一步下行空间，利好社融总量。但结构端优化一方面需要防止信用风险进一步暴露导致融资主体继续减少，另一方面需通过各项政策改善居民对楼市、房企对行业、制造业对需求、投资者对政策的预期，社融结构优化仍 待政策对需求端的引导。 利率策略：短期的回调为下一轮行情创造空间 当前基本面、政策面、信用面、资金面对债市的影响普遍由多转空，但利空因素仍然偏弱。 基本面，8月供需两端均小幅改善，经济企稳态势得到初步确认，但低基数效应仍不可忽视；政策面，6000亿资本金工具补齐基建短板，“一城一策”地产调控继续加码，而基建政策出台的时点以及地产政策的效果值得讨论；信用面，8月社融数据结构超预期改善，关注后续能否走出“脉冲式改善”规律；资金面，9月MLF缩量续作再次表明央行态度，四季度MLF到期高峰将强化货币政策的市场影响，短期流动性的支撑在于近万亿专项债拨付（拨付进度或将受益于资本金工具的落地）。 预计债市短期将继续维持震荡，但考虑到上述四方面利空因素的基础仍然薄弱，叠加存款利率下调为债市定价中枢下移创造的空间，短期的回调可以视为加仓的机会。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1存款利率调降，下阶段债市怎么看？5 1.1利率调降并非孤立存在，而是利率市场化改革的进一步深入5 1.2息差是核心约束，存款利率调降是放松约束的有效途径5 1.3短期降低银行负债端成本，长期存在存款替代效应7 1.4存款利率下调，9月社融数据怎么看？7 1.5债市策略：短期回调或是下一轮债市机会8 2行情总结9 2.1资金面9 2.2基本面11 2.2.1价格端11 2.2.2生产端15 2.3一级市场16 2.4二级市场18 3风险提示：20 图表目录 图表1改革前后，政策利率向市场利率传导途径5 图表2商业银行：净息差（单位：%）6 图表3商业银行净息差：分类型（单位：%）6 图表4各省市商业银行净息差情况（单位：%）6 图表5人民币存款准备金率（单位：%）7 图表62022年4月，各类商业银行存款准备金率（单位：%）7 图表7上市行定期存款占存款比重（单位：%）7 图表8上市行存款平均成本率（单位：%）7 图表92022年1~6月金融机构人民币贷款利率区间占比（单位：%）8 图表10民企债券发行金额及数量（单位：亿元、只）8 图表11房地产债券发行金额及数量（单位：亿元、只）8 图表12近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表13DR007上涨（单位：%）10 图表14质押式回购成交量环比减少6.23万亿元10 图表15同业存单发行利率分化（单位：%）11 图表16同业存单净融资规模缩量（单位：亿元）11 图表17农产品价格指数分化11 图表18猪肉价格小幅上升（单位：元/公斤）12 图表19蔬菜价格下跌（单位：元/公斤）12 图表20原油价格上涨、天然气价格上涨12 图表21国内煤炭价格上涨（单位：元/吨）13 图表22钢材价格指数上涨，铁矿石价格下跌13 图表23化工产品价格上涨14 图表24水泥价格小幅下跌，玻璃价格大幅上涨14 图表25航运价格分化15 图表26唐山钢厂高炉开工率上升（单位：%）15 图表27全国（247家）高炉开工率上升（单位：%）15 图表28汽车全钢胎开工率下跌（单位：%）16 图表29涤纶长丝（江浙地区）开工率上涨（单位：%）16 图表30利率债净融资规模缩量（单位：亿元）17 图表31上周利率债发行构成17 图表32各类型利率债净融资进度17 图表33上周，国债收益率上行，期限利差收窄18 图表34国债收益率曲线上移18 图表35国开债-国债利差及其变化（单位：BP）19 图表36国债/国开债隐含税率（单位：%）19 图表37中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）20 1存款利率调降，下阶段债市怎么看？ 9月15日，六家国有大行相继发布调整人民币存款利率的公告。此次调整涉及活期与定期存款多个品种，各个期限定期存款均有所调整。 1.1利率调降并非孤立存在，而是利率市场化改革的进一步深入 此次存款利率的调降并非孤立的存在，而是2021年6月存款利率定价改革与2022 年4月存款利率市场化调整机制改革的进一步深入。 2021年6月，市场利率定价自律机制审议通过优化存款利率自律管理方案，将商业银行存款利率上浮定价由原先的“基准利率×倍数”调整为“基准利率+基点”，与贷款利率LPR加点定价方法相一致。 2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。自律机制成员参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平。同月，财新网报道市场利率定价自律机制鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10bp，做出调整的银行或将对MPA考核有利。 此次存款利率下调其实是8月MLF与LPR下调结果的映射。2022年4月以前的存款利率传导机制为“存款基准利率→存款利率”，改革后新的定价机制是“MLF利率→LPR与国债利率→存款利率与贷款利率”。银行存款端成本与贷款端收益相联系，提高了政策利率的传导效率，缓解了存款利率刚性而非贷款利率的下行息差收窄压力。8月MLF下调10bp，1年与5年期LPR分别下调5bp、15bp，而此次下调存款利率其实是政策利率下调结果的映射。 图表1改革前后，政策利率向市场利率传导途径 资料来源：华安证券研究所整理 1.2息差是核心约束，存款利率调降是放松约束的有效途径 从银行角度来看，息差压力是制约银行让利能力的核心约束。以净息差来判断银行的让利空间。截至2022年6月，商业银行净息差为1.94%，较去年年末下滑14bp，分银行类型来看，国有大行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.94bp、2.01bp、1.73bp、 2.06bp。 图表2商业银行：净息差（单位：%）图表3商业银行净息差：分类型（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 分省份来看，梳理677家样本中小银行近三年最新披露净息差情况。其中辽宁、内蒙古、湖北等区域净息差已处于较低水平，实际可让利能力较弱。以净息差2%为分界线，甘肃、内蒙古、上海等区域净息差小于2%银行占比分别为100%、86%、83%。 图表4各省市商业银行净息差情况（单位：%） 省份净息差净息差小于2%银行占比省份净息差净息差小于2%银行占比 辽宁 1.16% 80% 山东 2.25% 37% 内蒙古 1.44% 86% 北京 2.26% 50% 湖北 1.51% 67% 四川 2.31% 24% 甘肃 1.69% 100% 河南 2.36% 0% 黑龙江 1.72% 67% 海南 2.50% 43% 新疆 1.80% 75% 江苏 2.55% 20% 宁夏 1.89% 50% 广东 2.62% 28% 陕西 1.95% 67% 安徽 2.76% 30% 山西 2.05% 50% 浙江 2.93% 12% 西藏 2.07% 0% 云南 3.03% 14% 青海 2.08% 40% 广西 3.04% 14% 天津 2.12% 60% 江西 3.18% 8% 河北 2.13% 50% 贵州 3.43% 0% 吉林 2.15% 11% 福建 3.49% 6% 湖南 2.15% 44% 重庆 3.65% 17% 上海 2.21% 83% 资料来源：Wind，华安证券研究所 为何选择下调存款利率以降低银行负债端成本？人民银行引导银行降低负债端成本的途径主要有三条：①压降高成本负债，包括同业理财、结构性存款、协议存款等； ②降低存款准备金利率；③发挥存款利率市场化调整机制。 压降高成本负债方面，结构性存款、大额存单、协议存款等揽储工具的本质仍是银行为吸收存款而派生的衍生品。降低存款准备金率方面，截至2022年4月，大型银行、中型银行、小型银行加权存款准备金率均值分别为9.75%、7.75%、5%，降准确实是降低商业银行负债端成本的有效途径，但全面降准空间较为逼仄，定向降准等结构性工具仍有空间。降低存款利率方面，2022年4月存款利率“定价锚”改革后，银行负债端成本 与MLF等政策利率挂钩，政策利率下调背景下银行负债端成本仍有调降空间。 图表5人民币存款准备金率（单位：%）图表62022年4月，各类商业银行存款准备金率（单 位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3短期降低银行负债端成本，长期存在存款替代效应 短期来看，居民消费低迷、购房需求较弱，银行存款成为消费与购房的替代品。一方面，居民消费购房意愿的薄弱反映在银行负债端是定期存款占比的提升，2018年至2022年中，上市商业银行定期存款比例由50.75%上升至58.04%，而存款平均成本率也由1.9%提升至2.14%。 另一方面，居民消费和购房需求缺乏实质性改善，需求端缺口仍在，货币政策短期内或继续维持扩张趋势。若后续央行发力调降政策利率，银行端需配合继续调降贷款利率。此轮降低存款利率类似于补充银行“弹药”，为后续MLF降息等预留“政策空间”。 图表7上市行定期存款占存款比重（单位：%）图表8上市行存款平均成本率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 长期来看，存款存在替代效应。存款与证券、银行理财等存在比价效应，降低存款利率可能会造成存款向理财、证券市场等流出，即“存款搬家”。 1.4存