恒大债权危机处理告一段落，双轮驱动有望重回成长轨道

公司研究报 告家用电器黑色家电 2022-09-17 公司深度报告 增持/调低兆驰股份(002429) 目标价：6.42 昨收盘：3.42 恒大债权危机处理告一段落，双轮驱动有望重回成长轨道 22/1/17 22/3/17 22/5/17 22/7/17 走势比较 报告摘要 5% 21/9/17 21/11/17 太(4%) 平(14%) 洋(23%) 证(32%) 券(41%) 股 份 兆驰股份沪深300 多重举措走出恒大票据债权危机，携手深国资开展全新合作。兆驰股份与恒大地产之间的合作开始于2018年，业务起源于照明灯具相关领域，恒大为了减少单个项目中自有资金的投入，获得更多工程项目，恒大对外的供应商货款主要以商业承兑汇票支付，现金支付比例较少，2020年，恒大商票余额高达2052.67亿元，这为恒大最终的债务问题埋下隐患，2021 年恒大负债近2万亿。 兆驰照明、兆驰供应链作为恒大上游供应商，在2021年恒大债务暴雷后， 有股票数据 限总股本/流通(百万股)4,527/4,496公总市值/流通(百万元)15,482/15,377司12个月最高/最低(元)5.26/3.06证 券相关研究报告： 研兆驰股份（002429）《小非四季度减 究持落地，市值承压掣肘有望得以解 报 决》--2020/10/12 告 兆驰股份（002429）《三季度预告大超预期，Mini蓄势待发，LED全系加速进击！》--2020/08/25 兆驰股份（002429）《双轮驱动ODM成长，LED全产业链布局协同增强》 --2020/04/13 证券分析师：王凌涛 电话：021-58502206 E-MAIL：wanglt@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519110001 证券分析师：沈钱 电话：021-58502206-8008 E-MAIL：shenqian@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190119110024 深受其苦：与恒大合作三年，票务危机发生时公司已累计持有55.67亿元 恒大系债权。LED照明灯具业务在兆驰的历年的营收中，占比从未超出过5%，但就这样的一个“小业务”带来的供应链业务，令彼时的公司担上了五十多亿的债务风险。 原大股东南昌兆投为了帮助上市公司度过恒大票据事件难关，最终选择了全权兜底，以尽可能地降低此次事件对上市公司的负面影响，在这个处理过程中，公司也得到了深圳资本集团的鼎力相助，经过多次股权转让，南昌兆投募集到了足够的资金以帮助上市公司化解恒大票据债权危机。随着7月25日南昌兆投向深圳资本集团及其全资子公司亿鑫投资的股份转让取得深圳交易所的转让确认书，同时中国结算所的过户登记也已完成，公司的控股股东和实际控制人变更成为深圳资本集团。 至此，兆驰股份对恒大债务危机的处理告一段落，危机过去后将是全新篇章的开启：公司将继续专注于智能电视ODM和LED产业链，进一步巩固自身在设计、生产、制造以及全产业广域覆盖的独特优势，并充分借助深圳资本集团在区域、财务、管理、渠道等各方面的全面支持，在资金支持、业务合作等方面深化与深圳资本集团以及其关联的国资体系内的公司的合作，在产品创新与产业链的延伸中不断寻找新的成长空间，快速走出阴霾。 重新聚焦双主业源点，再回荣耀并不遥远。无论是对于上市公司兆驰，还是对于研究兆驰的投资者，处理好恒大债权与兑付危机后，接下来的关注重心理应回归基本面。公司2022年上半年实现营业收入71.10亿元，同 比下滑36.56%；实现营业利润5.94亿元，同比下滑50.28%，实现归属于 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 上市公司股东的净利润5.27亿，同比下降49.81%，扣非后归母利润4.42亿元，同比下滑49.81%。 2022上半年的业务数据下滑，已经和恒大债权以及相关的处理没有什么关系，事实上，今年上半年A股市场有很多电子制造类公司下滑程度远远超过兆驰。行业最大的失血点在于全球经济与需求的下滑、一二季度的疫情封控、俄乌战争、全球通膨、中美贸易战等等。尤其是贯穿整个上半年的面板价格持续下跌，对于电视ODM占比较大的兆驰影响确实较为明显。 过去在我们与市场的交流中，经常有投资者认为兆驰所在的行业相对红海，但是在这个红海的市场里，兆驰交出的答卷是：液晶电视ODM出货量保持全球排名前二，LED芯片行业内第二大产能，LED封装拥有3500条生产线，机顶盒出口量在国内名列前茅。 业绩上，过去六年营业额从60亿成长至225亿，归母利润从3亿到20亿 +（去年剔除恒大负面影响），公司的核心竞争力体现在管理层的扎实运营，从LED芯片到封装到显示背光，再到电视机ODM、互联网内容运营、智慧家庭组网等等的全产业链超长覆盖，以及这些先决条件所带来的成本与效率优势。 整体来看，上市公司已回归到正常的业务运营节奏。未来，随着南昌的LED芯片业务进入规模化提升的胜势节奏，ODM业务走出当下的消费疲软、面板持续大幅跌价的下行通道，重回荣耀可能并不需要等待太久。 盈利预测和投资评级：给予增持评级。兆驰是我们一直跟踪的优质行业标的，在去年出现恒大债权兑付危机后，公司迅速反应，大股东南昌兆投以一己之资为上市公司承揽剥离或置换了全部的恒大债权，这种格局与承担，在A股上市公司中是鲜见的。恒大债务风波确实对公司而言是不小的考验，但以牺牲南昌兆投大股东的权益为代价得以度过。深圳国资以不干 预公司运营的天使姿态入主上市公司，不仅使兆驰快速度过了危机，同时还赋予了财务资金、渠道合作、银行授信等多方面的补足和加强。 从公司、管理与运营的层面而言，公司已经进入了非常明确的拐点期。业务和行业层面来看，目前兆驰的两大核心主业中，LED从芯片、封装模组的全产业链规模化的成长期已经开启，但是占比最大的电视机ODM业务确实受制于诸如行业需求放缓、面板价格极端下跌等不良因素，导致出现一定程度下滑。这种负面影响更多的是源于行业的周期性，相信在面板价格极端下行趋缓，需求出现回升后，会得到明确的改善，而那也将是兆驰重新展现成长弹性的重要时点。 预估公司2022-2024年净利润分别为11.33亿、15.28亿、21.03亿，对 应当前估值分别为13.67、10.13、7.36倍，公司当下市净率已经跌到1.2倍左右，显然已经相对有安全边际，看好公司中长期的复苏与成长空间，给予公司增持评级。 风险提示：1）LED行业受制于经济波动，下游房地产、消费电子等行业的需求成长趋缓，导致成长不及预期；2）面板价格继续非理性下跌；3）全球电视需求受疫情、通膨、经济低迷等影响持续萎靡。 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)22538 15445 20311 27765 （+/-%）11.65 -31.47 31.51 36.7 净利润(百万元）333 1133 1528 2103 （+/-%）-77.1 190.68 33.96 37.21 摊薄每股收益(元)0.07 0.25 0.34 0.46 市盈率(PE)46.49 13.67 10.13 7.36 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 1、多重举措走出恒大危机，携手深国资开展全新合作6 1.1、恒大业务危机回顾及解决方式6 1.2、实控人变更为深圳资本集团，公司运营主体仍是原公司管理团队8 2、重新聚焦双主业源点，再回荣耀并不遥远10 2.1、全产业链深度布局LED，从芯到屏打造供应优势12 2.2、ODM业务稳扎稳打，智能化开拓创新17 3、盈利预测与评级：20 4、风险提示20 图表目录 图表1：兆驰供应链管理业务2019-2021年营业收入及占比7 图表2：兆驰-恒大事件脉络梳理8 图表3：恒大事件后公司股权变化10 图表4：公司整体营收情况11 图表5：公司毛利率情况12 图表6：公司过去五年归母净利润情况12 图表7：公司LED产业链业务收入13 图表8：公司LED全产业链布局情况13 图表9：2020年中国大陆LED芯片产能分布14 图表10：兆驰光元收入情况15 图表11：兆驰照明收入情况16 图表12：我国LED芯片产值规模16 图表13：2021年全球电视ODM工厂年度出货TOP517 图表14：2021年国内不同尺寸彩电市场规模18 图表15：2016-2021年中国智能家居市场规模统计19 图表16：2020年中国各类智能家电零售量统计19 图表17：2020-2022H1MINILED电视占电视市场份额19 1、多重举措走出恒大危机，携手深国资开展全新合作 1.1、恒大业务危机回顾及解决方式 兆驰股份与恒大地产之间的合作开始于2018年，其具体业务模式包括：1.兆驰股份及子公司兆驰照明公司在照明灯具业务领域与恒大系相关公司供应并销售；2.全资子公司兆驰供应链开展供应链管理业务，由兆驰供应链公司使用自有资金向下游合作伙伴及其供应商提供优质便捷的资金融通服务，并收取一定比例的资金使用费。 公司与恒大地产的主要业务起源于照明灯具相关领域，恒大为了减少单个项目中自有资金的投入，获得更多工程项目，恒大对外的供应商货款主要以商业承兑汇票支付，现金支付比例较少，2020年，恒大商票余额高达2052.67亿元，这为恒大最终的债务问题埋下隐患，2021年恒大负债近2万亿。 兆驰照明、兆驰供应链作为恒大上游供应商，在2021年恒大债务暴雷后，深受其苦： 与恒大合作三年，票务危机发生时公司已累计持有55.67亿元恒大系债权（包括商业承兑汇票和应收账款），当债权无法被兑付时，应收账款和汇票均可能成为坏账，但木已成舟，如何降低对上市公司的影响，是兆驰2021年下半年面临的难题。LED照明灯具业务在兆驰的历年的营收中，占比从未超出过5%，但就这样的一个“小业务”带来的供应链业务，令公司担上了五十多亿的债务风险。为了尽可能的减缓对上市公司其他业务线的影响，公司董事长顾总选择以自己的资产来为上市公司兜底，这是非常难能可贵的。A股上市公司碰到各种黑天鹅的案例并不少见，很多上市公司的选择是直接计提亏损，像顾总这样愿意自己为公司兜底的领导人并不多见。 当下兆驰已将这五十多亿的债权分成两部分进行处理： （1）兆驰供应链出表 兆驰供应链是兆驰股份的全资子公司，主要负责对兆驰下游供应链展开供应链管理，2019-2022年兆驰供应链业务收入分别为1.41亿元、5.25亿元和4.00亿元，占总营收的比重分别为1.06%、5.28%和4.00%，兆驰供应链的剥离不会对公司整体营收造成太大的影响。截止2021年11月，兆驰供应链持有恒大系债权25.81亿元，对于这部 分资产，公司的处理方式如下： a.惠州市麦威新电源和惠州市易为技术合计出资30亿元对兆驰供应链子公司增资。增资完成后，公司持有兆驰供应链14.77%的股权，麦威新电源持有其56.82%的股权，易为技术持有其28.41%的股权，兆驰供应链子公司不再合并上市公司报表。同时，兆驰供应链收到增资款后归还上市公司借款，与上市公司不存在任何债权债务关系 b.大股东南昌兆投出资30亿，接收麦威新电源和易为技术各自持有的兆驰供应链56.82%和28.41%的股权。 最终结果相当于公司大股东用30亿增资兆驰供应链，成为兆驰供应链第一大股 东以及实控人，上市公司不再控股兆驰供应链，自然，兆驰供应链所持有的25.81亿恒大系债权也不再由上市公司承担。 图表1：兆驰供应链管理业务2019-2021年营业收入及占比 63% 5 42% 3 21% 1 00% 2019年2020年2021年 供应链管理营收（亿元）占比 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 （2）债权归属转移 对于剩余上市公司所持有的恒大系债权，公司先前曾经计划用债权换取体外相对较有价值的资产，从而把这笔债权以合法合规的方式置换到上市公司体外去，具体操作计划为：以恒大集团及其成员企业开具的商业承兑汇票及应收账款转让方式