中铝矿业国际：稀缺价值尚待发掘；使用 BUY 恢复覆盖

招银国际环球市场|股票研究|公司更新 兖煤澳洲(3668HK) 买入（维持） 稀缺价值尚待发掘；简历覆盖 购买目标价港币53.0元 正如许多国家所说，我们预计对海运煤炭的需求将有弹性能源安全是重中之重，而煤炭供应仍然紧张 至矿工的资本支出澳大利亚的纪律和强降雨，这是一个主要的煤炭生产国国家。强劲的煤价帮助兖煤澳大利亚（YAL），最大的纯 澳大利亚煤炭生产商的净负债率从69%大幅降低 2020年到2022年6月仅为3%，这为慷慨的股息铺平了道路分布向前。我们预计2H22E净利润将同比增长2倍， 环比增长60%，全年利润达到45亿澳元（同比增长4.7倍）。我们预计>40亿澳元今年的自由现金流量，占当前自由现金收益率的50%左右 价格。恢复覆盖买基于NPV的目标价为53港元。股票是 现在以1.7倍2022年市盈率或20%收益率（基于50%派息）交易，即令人难以置信的吸引力。 上行/下行时价 +62% 港币32.8元 采煤 韦恩冯，CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 股票数据 市值上限（百万港元）43,310 平均3个月t/o（百万港元）100 52w高/低(HK$)47.26/11.67 已发行股份总数（百万）1,320 资料来源：彭博 股权结构 兖州煤业中国信达AM其他 资料来源：港交所 62.26% 13.74% 23.99% 分享业绩 绝对 相对的 9/202112/20213/20226/20229/2022 资料来源：彭博 审计师：信永中和澳大利亚相关报告 兖煤澳大利亚(3668HK)-高 澳大利亚煤矿工人是地缘政治的主要受益者 紧张.澳大利亚是世界上最大的海运煤炭供应国，煤炭 2021年出口占全球出口总额的29%，其次是 印度尼西亚（26%）和俄罗斯（18%）。在消费方面，中国、印度、日本和欧洲是主要进口国。随着俄罗斯的官方禁令 8月开始向欧盟进口煤炭，澳大利亚有潜力填补 欧盟市场的差距。在1H22，欧洲占YAL总量的6% 1个月 14.5% 21.2% 3个月 12.0% 26.1% 6个月 54.5% 50.3% 资料来源：彭博12个月价格表现 (港币) 3668香港 45.0 恒指（重定） 40.035.030.025.020.015.010.0 5.0 0.0 收入，显着高于1H21的0.5%。 合同重新定价带来更多平均售价上涨空间。YAL的实际价格动力煤1H22同比飙升2.3倍至298澳元/吨（~224美元/吨）。ASP低于基准现货价格有两个原因：(1)YAL报价高部分低 热力（5,500大卡）煤炭销售；(2)YAL的日本人比例很高每年定价的客户（1H22收入的29%）。 我们预计这些年度合同的逐步重新定价将进一步提升平均售价在强劲的现货价格之上。我们预测动力煤环比增长30%2H22E的平均售价。 蓝天情景：基于净现值的目标价理论上可以达到160港元。我们的TP53港元是基于LT动力煤价格假设(2025E-60E)仅 120澳元/吨（~80美元/吨）。如果我们设定煤炭，每股净现值可达160港元在剩余的矿山寿命期间，价格与1H22的价格（298澳元）相同。 收益摘要 (YE12月31日) FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 营业额（百万澳元） 3,473 5,403 11,324 10,357 9,559 变化（同比） -22.1 55.6 109.6 -8.5 -7.7 核心净利润（百万澳元） -1,040 791 4,525 3,763 3,216 优质低成本煤炭生产商；发起 核心每股收益（澳元） -0.79 0.60 3.43 2.85 2.44 购买–2019年3月13日 变化（同比） 不适用 不适用 474.0 -16.8 -14.5 共识每股收益（澳元） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 EV/EBITDA(x) -83.1 3.5 1.0 1.2 1.3 体育(x) 不适用 9.4 1.7 2.2 2.6 铅(x) 1.5 1.2 0.9 0.8 0.7 屈服（％） 0.0 8.8 20.1 15.8 13.5 ROE(%) -18.3 13.9 59.6 38.7 28.9 净负债率(%) 68.7 31.6 净现金 净现金 净现金 注：动力煤价格假设：FY22E/23E/24E每吨350/300/250澳元资料来源：公司数据，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 访问我们关于彭博的报告的关键：CMBR 图1：澳大利亚是最大的煤炭出口国图2：按地区划分的煤炭进口 亚洲其他地区 太平洋蒙古 世界其他地区 0% 加拿大 3% 1%1% 我们 6% 印度尼西亚 26% 哥伦比亚 5% 欧洲 1% 俄罗斯 18% 中国 1% 其他独联体 2% 南非 澳大利亚 29% 6% 其他非1洲% 加拿大 1% 墨西哥美国 0% 0% 美分美国… 其他亚太地区 18% 欧洲 13% 独联体 2% 中东 韩国 10% 1% 非洲 2% 日本 14% 中国 20% 印度 15% 注：2021年数据 资料来源：BP、招银国际 注：2021年数据 资料来源：BP、招银国际 8% 8% 7% 7% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 吨 600 6.9% 5.9%5.5% 500 2.8% 2.8%2.9%3.5% 3.0% 400 1.8% 0.7% 300 -0.3% -0.3%-3.0% 0.0% 200 -2.0% -2.6% -4.0% 100 -7.0% -6.0% 0 -8.0% 图3：澳大利亚的煤炭产量图4：YAL在澳大利亚的市场份额 9% 8.0% 8% 6.0% 7% 4.0% 6% 2.0% 5% 资料来源：BP、招银国际注：基于YAL的归属生产 资料来源：BP、公司数据、CMBIGM估计 图5：YAL煤矿的位置 注*：托管矿山 资料来源：公司资料，中民投 2022E全年指导。YAL的目标是全年实现31-3300万吨 生产目标，现金成本目标（不包括政府特许权使用费）为84-89澳元/吨。全年资本支出预算为5.5亿至6亿澳元。 图6：主要经营假设 适销煤产量（百万吨） 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E （100%股权基础）联合矿山高压氧 14.8 13.3 13.7 12.0 10.6 11.5 12.0 13.0 索利山沃克沃斯(MTW) 11.8 12.1 12.1 11.9 11.2 7.7 8.0 9.0 莫拉本 12.4 16.5 17.8 19.7 18.4 17.0 18.0 18.5 斯特拉特福杜拉利 0.7 0.5 0.8 0.5 0.8 0.6 0.6 0.0 亚拉比 2.9 2.6 2.8 3.0 2.6 2.0 2.0 2.0 阿什顿 1.2 1.1 2.2 1.8 1.2 1.0 1.0 1.0 全部的 43.8 46.1 49.4 48.9 44.8 39.8 41.6 43.5 归属销量（百万吨）热的 15.5 28.4 30.1 33.2 31.7 27.2 28.4 29.5 冶金 3.8 5.1 5.5 4.2 5.8 4.8 5.0 5.2 全部的 19.3 33.5 35.6 37.4 37.5 32.0 33.5 34.7 增长（同比）热的 76.1% 83.2% 6.0% 10.3% -4.5% -14.2% 4.5% 3.6% 冶金 15.2% 34.2% 7.8% -23.6% 38.1% -17.2% 4.5% 3.6% 平均 59.5% 73.6% 6.3% 5.1% 0.3% -14.7% 4.5% 3.6% 平均售价（澳元/吨）热的 102 123 100 76 134 350 300 260 冶金 163 183 167 123 180 320 300 290 混合 114 132 110 82 141 346 300 265 平均售价增长（同比）热的 45.8% 20.0% -18.3% -23.8% 75.4% 161.3% -14.3% -13.3% 冶金 53.6% 12.2% -8.8% -26.3% 46.5% 77.8% -6.3% -3.3% 混合 42.9% 15.4% -16.2% -26.1% 72.9% 144.9% -13.2% -11.8% 现金运营成本明细（澳元/吨）单位现金营运成本 -71 -73 -73 -67 -77 -112 -110 -107 变化（同比） 3.5% 2.6% -0.9% -8.2% 16.2% 45.3% -2.2% -2.2% 单位现金运营成本（不包括政府特许权使用费） -62 -63 -64 -60 -66 -85 -86 -86 变化（同比） -1.1% 0.7% 1.6% -5.4% 9.5% 28.3% 1.2% 0.2% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图7：YAL的销量预测 图8：YAL的ASP假设 （吨/百万） 澳元/吨 40 400 35 350 30 300 25 250 20 200 15 150 10 100 5 50 0 0 20152016201720182019202020212022E2023E2024E 20152016201720182019202020212022E2023E2024E 冶金热工 热冶金混合 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 每吨澳元 100 90 80 70 60 50 40 30 其他操作 费用 20.020.020.0 产品营销 和运输 19.5 22.116.216.015.8 17.113.013.513.6 14.9 合同服务 16.4 12.611.410.99.7 10.9 和厂房租用 10.3 27.026.927.0 20 10 0 15.915.518.120.019.917.820.2 16.915.215.515.514.715.215.4 21.522.022.0 消耗品、燃料、 电、水和 其他公用事业服务 劳动力 就业 100% 90% 其他 80% 欧洲 70% 印度 60% 越南 50% 台湾 日本 40% 中国大陆 30% 韩国 20% 新加坡 10% 澳大利亚 0% 20152016201720182019202020211H22 图9：YAL的区域收入明细图10:YAL的单位现金成本明细 资料来源：公司数据，CMBIS估计注：不包括政府特许权使用费 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图11：热能基准与YAL动力煤图12：纽卡斯尔港热能6,000kcal/kgASP FOB 价格 美元/吨 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：YAL、Argus/McCloskey、GlobalCOAL、CMBIGM 400 350 350 300 300 250 250 200 200 150 150 100 100 图13：海运半软焦煤(SSCC)图14：海运喷煤(PCI)价格价格 资料来源：彭博、招银国际 50 0 低波动PCI价格（美元/公吨） 50 0 半软焦煤价格（美元/公吨） 资料来源：Wind，招银国际资料来源：Wind，招银国际 估值 维持买入评级，目标价53港元。我们通过使用净现值来重视YAL 价值（NPV），一种评估矿工的常用方法。所有公司的未来现金流根据有效矿山寿命计算储备金并折现以达到我们的目标价。 我们的主要假设包括： 长期动力煤和冶金煤价格（从2025年开始）为120澳元/吨，以及分别为160澳元/吨； 长期单位