金工点评报告：IC、IM基差贴水扩大，IF、IH基差整体收敛

于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 IC、IM基差贴水扩大，IF、IH基差整体收敛 2022年9月18日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 于明明金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 金工研究 金工点评报告 证券研究报告 IC、IM基差贴水扩大，IF、IH基差整体收敛 2022年9月18日 IC贴水扩大，IF、IH基差收敛：2022年9月16日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为98.94，沪深300指数分红点位为86.58，上证50指数分红点位为76.47。近期IC合约分红调整年化基差贴水幅度 扩大，IF、IH基差整体收敛。IC、IF合约持仓额处于今年以来较低水平，IH合约持仓额处于今年以来较高水平。IC、IF及IH季月合约分红处理过的基差年化贴水率分别为-6.61%、0.02%以及3.54%。 期现对冲策略表现：2018年1月开始，三大指数季月合约连续对冲表现优于当月合约。本周IF、IH基差贴水收敛，增加了前期建仓的期现对冲策略成本。今年以来IC合约当月连续对冲收益-1.49%，季月合约 对冲收益-1.68%，最低贴水策略收益-0.33%。截至9月16日，最低贴水策略IC选择下月合约进行对冲，IF与IH均选择下季合约进行对冲。 跨期套利策略表现：自2018年1月以来，跨期套利策略表现最优且较为稳定。今年以来IC合约跨期套利策略收益率3.68%，IF跨期套利收 益率2.26%，IH跨期套利收益率1.82%。截至9月16日，IC跨期套利策略选择下月合约空头与下季月合约多头进行对冲，IF与IH均选择空仓。 基差收敛变动分析：2022年9月，IC、IH基差因子贡献超过市场收益率因子贡献，后续对冲应选择基差贴水幅度最小的合约进行对冲。IF合约收益率因子贡献占主导作用，期现对冲策略在指数未来上涨时选择近 月合约进行对冲，未来下跌时选择远月合约进行对冲。 IM基差贴水扩大，持仓量增幅6.63%：本周IM基差贴水持续扩大，当前IM远月合约年化基差贴水超过10%。IM上市首月IC移仓至IM的现象比较明显。本周IM持仓量相对上周增加，总持仓量82772手。 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 目录 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正4 1.1、股指期货合约存续期内分红预估4 1.2、基差修正6 二、期现对冲与跨期套利策略回测跟踪10 2.1、对冲策略与套利策略简介10 2.2、IC对冲策略表现11 2.3、IF对冲策略表现12 2.4、IH对冲策略表现12 三、基差收敛影响因素分析14 3.1、影响基差变动的驱动因素14 3.2、IC基差变动情况分析14 3.3、IF基差变动情况分析15 3.4、IH基差变动情况分析15 四、上周IM基差贴水扩大，持仓量增幅6.33%16 图表目录 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果4 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测4 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果5 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测5 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果6 图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测6 图表7：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势7 图表8：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势7 图表9：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势8 图表10：IF合约持仓额（亿）与沪深300指数走势8 图表11：IH当季分红调整年化基差与上证50指数走势9 图表12：IH合约持仓额与上证50指数走势9 图表13：中证500股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图11 图表14：中证500股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比11 图表15：沪深300股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图12 图表16：沪深300股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比12 图表17：上证50股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图13 图表18：上证50股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比13 图表19：中证500股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比14 图表20：沪深300股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比15 图表21：上证50股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比16 图表22：IM上市以来合约基差与中证1000指数走势16 图表23：IM上市以来IM与IC持仓对比17 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正 1.1、股指期货合约存续期内分红预估 基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。 2022年9月16日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为98.94。 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果 120 100 80 60 40 20 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年9月16日 根据我们的预测，中证500指数在次月合约IC2210存续期内不分红，在当季合约IC2212存续期内分红点位为0.15，下季合约IC2303存续期内分红点位为0.32。 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测 0.35 0.32 0.15 0.00 0.00 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 IC2209.CFEIC2210.CFEIC2212.CFEIC2303.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年9月16日 2022年9月16日，我们预测沪深300指数未来一年分红点位为86.58。 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年9月16日 根据我们的预测，沪深300指数在次月合约IF2210、当季合约IF2212、下季合约IF2303存续期内分红点位为3.07。 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测 4 3.073.073.07 0.00 3 3 2 2 1 1 0 IF2209.CFEIF2210.CFEIF2212.CFEIF2303.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年9月16日 2022年9月16日，我们预测上证50指数未来一年分红点位为76.47。 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年9月16日 根据我们的预测，上证50指数在次月合约IH2210、当季合约IH2212与下季合约IH2303存续期内分红点位为5.45。 图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测 6 5.455.455.45 0.00 5 4 3 2 1 0 IH2209.CFEIH2210.CFEIH2212.CFEIH2303.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年9月16日 1.2、基差修正 股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。 预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。 年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格×360/合约剩余天数 以IC当季合约为例，当前合约分红调整年化基差处于今年以来较低位置。近期基差随中证500指数涨跌震荡。2022年9月13日至9月16日，IC当季合约分红调整年化基差震荡下行，相对上周贴水5.40%的情况，基差贴水有所扩大，周内高点贴水5.14%，当前基差贴水6.61%。 图表7：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势 4.0% 8000 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% 7500 7000 6500 6000 5500 -16.0% 季月基差中证500（右轴） 5000 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据日期：2021年7月1日至2022年9月16日 在每个交易日计算四个不同到期日合约持仓额的总和。本周IC合约持仓额震荡下行。2022年9月16日， IC合约持仓额为3727.06亿元，是今年以来的IC合约持仓额最低点。 图表8：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势 7800 4800 76007400 4600 7200 4400 70006800 4200 66006400 4000 6200 3800 60005800 3600 56005400 3400 5200 3200 000905.SHIC持仓(亿元,右轴) 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据日期：2021年7月1日至2022年9月16日 以IF当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于今年以来中位数。近期基差随沪深300指数涨跌震荡。2022年9月13日至9月16日，IF当季合约分红调整年化基差单调上行，基差贴水相对上周贴水0.45%的情况有所收敛，周内低点贴水0.83%，当前基差升水0.02%。 图表9：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势 6.0% 5300 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 5100 4900 4700 4500 4300 4100 3900 -12.0% 季月基差沪深300（右轴） 3700 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据日期：2021年7月2日至2022年9月16日 2022年9月16日，IF合约持仓额约2076.16亿元，本周IF合约持仓额震荡下行，当前持仓额处于去年七月以来IF持仓额较低的位置。 图表10：IF合约持仓额（亿）与沪深300指数走势 5500 5300 5100 4900 4700 4500 4300 4100 3900 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 37002000 000300.SHIF持仓额(亿元,右轴) 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据日期：2021年7月1日至2022年9月16日 以IH当季合约为例，当前合约分红调整年化基差处于今年以来较高位置。2022年9月5日至9月16日，IH当季合约分红调整年化基差震荡上行，基差相对上周升水2.60%的水平有所收敛，周内基差低点升水1.81%，当前基差升水3.54%。 图表11：IH当季分红调整年化基差与上证50指数走势 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 -8.0%2600 季月基差上证50（右轴）