受益于成品油跨区运输，调高目标价至7.2元

投资要点 推荐逻辑：1）]全球炼油重心东移，成品油跨区运输成为“新常态”；2）消费旺季欧洲柴油进口需求高涨，虹吸效应导致招商南油主力航线运价提升，TC7收于59793美元/天，同比年初增加606.1%；3）同时成品油轮供给放缓，目前在手订单比例仅4.9%，运价将进一步高涨，公司内外贸兼营静待价值重估。公司未来三年有望实现年均35.3%的复合增长，2023年PE仅为6倍。 欧洲秋冬季成品油需求提高，美国限制油品出口导致TC8航线运费率先走高，虹吸效应带动TC7航线运价提升。欧洲秋季补库存意愿强烈同时冬季燃油消费旺季推动成品油需求高涨，而美国炼油厂在政府施压下将减少对欧燃油出口，苏伊士运河以东地区有望成为最大贡献者，目前中东-欧洲航线运费率先走高，虹吸效应导致亚太地区成品油运力紧张，带动新加坡-澳大利亚（招商南油主力航线）运价提升，截至9月12日，TC8航线收于57098美元/天，同比年初增长980.2%，TC7收于59793美元/天，同比年初增加606.1%。 成品油轮供给放缓，油轮复苏势头强劲。新能源不断发展背景下，成品油轮新增运力放缓，目前运力规模为2亿载重吨，而在手订单比例仅4.9%，同时成品油轮中船龄超20年的载重吨占比为9.9%，加之环保政策趋严，随着碳排放控制法规正式生效，船舶的速度会进一步减慢，船舶供应减少短时间内难以逆转。 公司油轮规模领先，内外贸兼营保证公司发展稳健且具有弹性。公司MR船队在国内及苏伊士运河以东区域规模占据优势地位，外贸成品油运输业务规模位居远东第一，同时在全球载重为1-5.5万吨的油轮船东中位列前十。公司通过内外贸兼营，一方面更好的调节船队运营，平衡内外贸货源的不均衡，提高船舶收益；一方面有效防范单边市场运作风险，提高自身市场竞争力。 盈利预测与投资建议。我们看好多因素影响下国际成品油运运价上涨，公司采取内外贸兼营等策略有望获利，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为16.4、35.2、42亿元，每股收益分别为0.34、0.72、0.87元。考虑到欧美成品油炼能紧张、库存位于低位，跨区贸易推动国际成品油运输市场景气向上，给予公司2023年10倍PE，对应目标价7.2元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、地缘政治风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 指标/年度 1公司概况：全球领先的中小船型液货运输服务商 招商南油是招商局旗下从事油轮运输的公司，前身南京水运实业股份于1993年由南京油运公司联合长江沿线等八家国有大中型石油化工企业共同发起成立，并于1997年在A股上市，由于公司常年亏损2014年上交所终止公司上市交易，2015年公司完成重整，剥离亏损VLCC业务，并整体划入招商局集团，此后公司管理能力全面提升，盈利能力不断增强，于2019年在A股重新上市，并变更名称为“招商南油”。 图1：公司发展历程 公司是全球领先的中小船型液货运输服务商。经过重整，公司聚焦于内贸原油、外贸成品油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，同时积极拓展船员劳务、燃油供应等多元化业务，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。目前公司拥有和控制船舶61艘，运力规模总计224万载重吨，年运输能力超过4000万吨，购建的船舶订单中，共有2艘HANDY船、4艘MR船、1艘化学品船分别于2-3年内陆续交付，公司运力规模有望实现进一步提升。 表1：公司目前运力结构 凭借规模领先的船队，公司发展稳定且具有向上弹性。公司通过期租租船（包括租进、租出）、参与市场联营体（POOL）运作、与主要货主签署COA合同、航次租船以及光船租赁等方式开展海上运输业务，其中公司油品运输业务收入占比70%左右，毛利贡献超80%； 公司危险品运输业务稳定发展，业务收入、毛利占比在10%左右。 图2：公司主营业务收入情况 图3：公司主营业务毛利情况 公司营收受市场运价影响，22H1实现快速增长。2022H1公司实现营收25.5亿元，同比增长35.1%，主要为自俄乌冲突爆发后，国际成品油运价大幅上涨，公司外贸业务收入明显增加所致；2022H1公司毛利润5.9亿元，同比增长49.5%，实现归母净利润4.3亿元，同比增长107.9%。 图4：公司2018年以来营业收入及增速 图5：公司2018年以来利润及增速 公司控股股东为长航集团，直接持股28%，实际控制人为招商局集团，最终控制人为国资委。2015年国资委以无偿划转方式将中外运长航集团整体划入招商局集团，招商局集团成为公司的实际控制人，公司最终控制人仍为国务院国资委；2021年中外运长航集团将持有的公司股份无偿划转给长航集团。截至2022H1公司十大股东主要由长航集团以及债务重组时涉及的金融机构债权人组成，合计持股比例为46.8%。 图6：公司控股股东 图7：公司十大股东 2行业分析：油轮复苏势头强劲，海上运输良性发展 2.1长距离运输利好油运市场，运力供给放缓增添复苏动力 成品油运输为解决成品油供给与经济发展消费需求错配而生。成品油是原油经过生产加工而成的石油燃料等产品，主要包含汽油、柴油、煤油等。成品油运输是连接炼厂与下游消费端的“桥梁”，需求主要受宏观经济活动、石油生产的地理变化、消费和炼油能力、石油价格、运输替代品（如管道）的可用性和国家和石油贸易公司的库存政策影响，常用油轮运输的货物量（吨）以及货物运输距离（海里）的乘积来表示。 图8：成品油运输上下游 美国限制成品油出口将拉长运输距离，利好油轮市场。自欧美同盟发布俄罗斯能源禁令以来，欧洲等地为弥补俄罗斯石油缺口转向美国进口原油及成品油，美国出口暴涨的同时石油库存水平处于历史级别低位，美国政府施压美国炼油厂减少对欧燃油出口；随着欧洲秋季补库以及冬季消费旺季到来，苏伊士运河以东地区将成为最大贡献者，成品油跨区运输成为“新常态”，运输需求将有所提高。 成品油轮供给放缓，油轮复苏势头强劲。新能源不断发展背景下，成品油轮新增运力放缓，同时成品油轮“老龄化”严重加之环保政策趋严，老旧船加快出清，运力供给逐步偏离油轮需求，而供给放缓短时间内难以逆转，成品油轮复苏势头强劲。 2.1.1美国限制成品油出口将拉长运输距离，利好油轮市场 海外疫情管控逐步放松，带来石油消费需求复苏。海外各国对疫情管控逐步放松，出行需求上涨，随之而来航空、公共运输业恢复，带来燃料需求上涨。在大多数国家防疫限制取消的背景下，国际航空运输协会（IATA）预计今年总乘客人数将达到疫情前水平的83%，2024年则可以恢复到疫情前水平；IEA最新月度报告也表明用于发电和天然气转油的石油使用量飙升，将进一步推高石油需求，IEA预测2022年世界石油需求量为9970万桶/日，同比增长3.3%，2023年为1亿桶/日。 碳中和叠加疫情导致欧美国家炼油厂大量关闭，陷入炼厂关停潮。疫情以及低碳政策影响下，欧洲国家多个炼油厂永久关停，2021年，全球炼能同比下降2088. 9万吨/年，其中欧美炼能分别下降2568.2、1006万吨/年，同时随着成品油需求恢复，炼厂下降的产能需要通过加大对外进口成品油来弥补。 图9：世界石油需求量 图10：欧美炼能情况 俄乌冲突前，俄罗斯是欧洲能源主要供应商。长约5500公里的德鲁兹巴管道系统是世界上最长的管道网，每天向东欧和中欧的炼油厂直接输送75万桶原油。2021年，欧洲进口俄罗斯原油138.7百万吨，占欧洲原油总进口的29.7%、俄罗斯出口原油的52.6%；进口俄罗斯成品油75.9百万吨，占欧洲成品油总进口的38.4%、俄罗斯出口成品油的53.9%，此外俄罗斯精炼产品占2021年欧洲海运进口总量的15.9%，总计21.6百万吨，其中汽油/柴油占交易量的95.4%。 图11：俄罗斯石油出口情况 图12：欧洲石油进口情况 俄乌冲突下，连锁反应导致欧洲成品油裂解价差居高不下，成品油缺口不断扩大。欧美对俄罗斯原油及石油产品的海上运输实施服务禁令，俄罗斯通过停止能源供应回应制裁，目前由于俄欧输气管道输气量的急剧减少，导致作为炼厂加氢裂化的原料—天然气价格飙升，同比年初上涨372.5%，炼厂成本随之上升，欧洲成品油裂解价差居高不下，ARA地区库存处于2008年以来的最低水平，随着后续12月原油禁令及明年2月石油产品禁令正式生效，欧洲进口俄罗斯成品油缺口将进一步扩大。 图13：欧洲天然气价格（美元/百万英热） 图14：欧洲成品油库存（千桶） 欧洲国家转向美国寻求石油供应，美国出口量上升。2022年6月，美国出口原油107.2百万桶，较22年初上涨3.3%，成品油出口量为95.2百万桶，较22年初大幅上涨19.2%，其中成品汽油出口25.4百万桶，占比为26.7%；馏出燃料油出口37.6百万桶，占比为39.5%。 随着美国炼厂开工率恢复，成品油产量有所回升，但巨大石油出口仍然导致美国国内原油、成品油处于低位，目前俄克拉何马库欣原油库存为24.8百万桶，较22年初下降28.9%。 图15：美国石油出口情况（千桶） 图16：美国出口成品油细分情况 图17：美国炼厂开工率 图18：美国原油和成品汽油库存（千桶） 亚太地区炼能增势强劲，全球成品油供给结构正在重构。自2011年以来中国、印度和中东炼能复合增速分别为2.7%、2.8%、2.8%，2021年在全球炼能中占比分别为16.7%、4.9%、10.6%，亚太、中东等地区逐渐成为全球炼能重心；EIA预测2022年全球炼油净产能将增加100万桶/日，2023年将增加160万桶/日，其中在亚洲和中东，至少有9个炼油厂项目开始运营，或计划在2023年底前投，按照目前的计划产能，一旦全面投产，将增加290万桶/日的全球炼油产能。 图19：全球炼能结构（千桶/日） 图20：全球炼能增长计划 亚太、中东的新炼油厂凭借先进、环保的技术比欧洲炼油厂更具竞争力，能够较好弥补欧洲成品油缺口。欧洲通过南亚、中东等长距离贸易弥补成品油缺口，2022年3-4月间，俄罗斯对欧洲的CPP（清洁石油产品）出口减少了约110万吨，年环比下降15.2%，几乎都是由汽油/柴油造成的。而欧洲通过从中东和亚洲等地进口约290万吨CPP来抵消俄罗斯的份额，其中南亚（主要是印度）3-4月出口增加了74万吨，年环比增加5.7%，汽油/柴油占总份额的77.5%。 图21：欧洲CPP进口变动情况 欧洲秋冬季成品油需求提高，美国限制油品出口导致TC8航线运费率先走高，虹吸效应带动TC7航线运价提升。欧洲秋季补库存意愿强烈同时冬季燃油消费旺季推动成品油消费需求高涨，而美国成品油由于前期出口大幅增加，导致国内库存同处低位，政府担心在墨西哥湾进入飓风季之际，低油气库存叠加飓风减产会导致美国燃料价格重新飙涨，因此美国炼油厂在政府施压下将减少对欧燃油出口，苏伊士运河以东地区有望成为最大贡献者，中东-欧洲TC8航线运费率先走高，目前该航线收于57098美元/天，同比年初增长980.2%，虹吸效应导致亚太地区成品油运力紧张，带动TC7运价提升，目前收于59793美元/天，同比年初增加606.1%。 图22：BCTI及成品油航线运价（美元/天） 2.1.2成品油轮运力供给放缓，复苏势头强劲 成品油轮供给放缓为油轮复苏奠定基础。高景气使得集装箱、干散货船订单上升，而LNG作为航运替代燃料，具有较好的发展空间，因此目前船东主要在手订单为集装箱、干散货船以及LNG船，成品油轮在手订单占全部订单仅4.5%。在新能源不断发展下，未来成品油发展存在极大不确定性导致油运公司投资建造成品油轮意愿较低，运力增速放缓，截至目前全球成品油轮运力规模近2亿载重吨，而在手订单运力比仅为4.9%，同比21年下降2pp，成品油轮未来供给进一步放缓。 图23：世界船队在手订单情况 图24：世界船队运力结构 图25：成品油轮运力规模（4.1-5.9万载重吨） 图26：成品油轮在手订单占比 老旧船拆解出清速率同样影响未来成品油轮供应。拆船与否受船队的年龄状况、现在