首次覆盖报告：通用股份：时人不识凌云木，直待凌云始道高

通用股份：时人不识凌云木，直待凌云始道高 —通用股份(601500.SH)首次覆盖报告 2022年9月18日 张燕生化工行业首席分析师 S1500517050001 +861083326847 zhangyansheng@cindasc.com 洪英东化工行业分析师 S1500520080002 +861083326848 hongyingdong@cindasc.com 通用股份 沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 资料来源：万得，信达证券研发中心 52周内股价波动区3.48-5.53 间(元) 最近一月涨跌幅(％)-4.11 总股本(亿股)12.89 流通A股比例(％)100.00 总市值(亿元)51.16 3.97 收盘价（元） 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 通用股份(601500.SH) 时人不识凌云木，直待凌云始道高 2022年9月18日 本期内容提要: ⯁产品和产能稳步扩张，5X计划展望全球。通用股份前身为南方橡胶，主要生产摩托车胎。2004年第一条全钢丝载重子午线轮胎10.00R20研制成功投产，公司扩展了全钢胎业务。2019年公司600万条高性能半钢子午胎技 改项目新增产能250万条，新增产量57.4万条，公司逐渐拓展了半钢胎板块。2020年公司海外第一基地泰国项目新增50万条全钢、300万条半钢产能。2021年12月末，泰国工厂新增50万全钢和300万半钢。除了以上产 能外，公司还规划了柬埔寨西港特区高性能子午胎项目、安徽1020万条高 性能子午线轮胎项目、安徽10万条工程胎技改项目。目前规划的产能全部投产后，公司轮胎总产能将达到近4000万条。2021年公司制定了“5X战略计划”，表示公司将紧抓国内国际双循环机遇，力争未来10年内实现国内外5大生产基地，5大研发中心，500家战略渠道商、5000家核心门店，以及5000万条以上的产能规模。公司将产品从斜交拓展至全钢，又拓展至半钢，实现了产品品类的丰富和产能的扩张。同时公司注重品牌价值，公司的 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 “千里马”轮胎品牌连续多年入选中国500最具价值品牌，且2022年千里 马品牌价值增加了36亿人民币，实现了品牌价值的连续提升，是江苏省内唯一入选的轮胎品牌。在“5X战略”的持续引领下，公司品牌价值有望持续提升，继续展现强大的品牌实力。 ⯁轮胎企业想要脱离竞争激烈的国内红海、迈向高价格水平的蓝海市场，国际化布局是关键。公司海外双工厂意味着双倍机遇，柬埔寨工厂更是有着得天独厚的优势。 （1）欧美对华双反由来已久，愈演愈烈。2007年，美国对中国非公路轮胎反倾销反补贴立案。这是美对华首次进行轮胎反倾销调查。2009年，美国启动对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎的特保调查。2014年，美国对来自中 国的乘用车及轻卡轮胎产品启动双反调查。2016年，美国针对中国非公路用轮胎、卡客车轮胎进行双反调查。2017年，欧盟正式立案对中国卡客车轮胎进行双反调查。 （2）双反会重挫轮胎对外出口。2014年美国进口自中国的乘用胎在当年美国进口量中占有1/3，2015年美国对华乘用车及轻卡轮胎的双反终裁结果落 地后，当年美国进口自中国的乘用车胎数量极速下滑，直接腰斩。在美国双反的持续影响下，2019-2021年美国进口自中国的乘用车胎在进口量中占比降低到只有2%的水平。 （3）双反之下，海外基地是进入欧美轮胎市场的关键。欧美对中国轮胎的双反，在中国轮胎生产企业角度看是贸易壁垒，在欧美市场角度看，则是一场供给侧改革，减少了市场上大量的低成本供应者，所以欧美轮胎市场会成 为高价格水平市场。中国轮胎企业设立海外工厂的目的就是为了进入欧美市场。 （4）拥有海外工厂的轮胎企业业绩明显好于其他。赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟，分别在2013、2014、2015年投产了海外第一工厂，是我国较早在 海外建厂的轮胎企业。2015年我国轮胎上市公司净利润基本都同比下滑，而早早布局海外工厂的这几家企业能够率先从竞争激烈的国内市场跳出来，继续进入欧美高价轮胎市场，享受其带来的丰厚回报。这三家公司2015- 2020年净利润年均复合增速分别达到50.45%、26.80%、49.13%，相比之下，其他轮胎上市公司的增速均是下滑或是微盈。 （5）公司在海外第一工厂的建设上并不占据先机，但新一轮双反落地后，在海外第二工厂建设方面，公司完全可能后来居上。公司的泰国工厂2019年底投产，投产后经历了疫情、美国对东南亚双反、海运费高涨等诸多不利 因素，业绩承压难以释放。在2022年产能持续得到释放、海运费回落等因素利好下，泰国工厂业绩有望得以提升。更为关键的是，在第二海外工厂的建设中，公司规划的柬埔寨工厂占据多重优势。在速度上，柬埔寨工厂有望在2022年底首胎下线，公司有望成为继赛轮轮胎之后第二个拥有海外双工 厂的中国轮胎企业。在税率上，柬埔寨的双反税率不仅为零，公司还享受9年免税期的优惠政策。在配套设施上，柬埔寨工厂所在园区由公司控股股东红豆集团参与建设，园区配套完善、有自备电厂、地理位置优越。柬埔寨工厂在诸多利好之下，有望成为公司发展的新引擎。 ⯁海运边际改善，原材料成本回落，毛利率有望进一步提高。2021年轮胎行业经历了原材料价格上涨、海运费价格高涨等压力，行业整体承压。目前来看，9月16日，我们计算的轮胎原材料价格指数较年初下降102.02%， 基本回落到2018年初的正常水平。海运费维持下降态势，波罗的海货运指 数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡 回落，9月16日收于4653.00点，基本回落到2021年6月的水平。我们认为随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，海运费的下降会利好出口行业。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别达到48.79、66.78、87.17亿元，同比增长14.65%、36.88%、30.54%，归属母公司股东的净利润分别为1.57、3.33、7.80亿元，同比增长1254.04%、 112.10%、133.87%，2022-2024年摊薄EPS分别达到0.12元，0.26元和 0.61元，当前股价对应2022PE为33。我们认为公司未来业绩有望高速成长，2022-2024年归母净利润同比增速均有望超过100%，因而我们采用PEG法进行估值。从2024年轮胎行业wind一致预期来看，行业可比公司2024平均PEG为0.30，我们出于谨慎，取公司2024年PEG为0.15，则公司2024年7.80亿元的预测归母净利润，对应市值为157亿元，相较目前的51亿元市值有较大空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：产能建设不如预期的风险；下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险；欧美对东南亚轮胎发起新双反的风险 主要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3448 4256 4879 6678 8717 增长率YoY% 3.36% 23.43% 14.65% 36.88% 30.54% 归属母公司净利润(百万元) 91 12 157 333 780 增长率YoY% -12.60% -87.24% 1254.04% 112.10% 133.87% 毛利率% 13.14% 9.96% 13.26% 13.74% 17.11% 净资产收益率ROE% 2.48% 0.29% 3.64% 7.38% 15.36% EPS(摊薄)(元) 0.10 0.01 0.12 0.26 0.61 市盈率P/E(倍) 56 441 33 15 7 市净率P/B(倍) 1.39 1.19 1.18 1.09 0.94 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2022年9月16日收盘价 目录 投资聚焦6 公司基本情况7 （一）公司简介7 （二）公司经营情况10 轮胎行业风云变幻，头部企业加速全球化布局14 （一）轮胎行业特点14 1.轮胎子午化14 2.轮胎绿色化17 （二）轮胎行业风云迭起，全球化是大势所趋18 1.轮胎总体需求稳步提升18 2.行业竞争格局21 3.双反加速中国轮胎企业全球化布局25 （三）轮胎行业至暗时刻已过33 1.原材料价格明显下降33 2.海运不利正在消散34 公司战略布局海外双基地，未来空间广阔36 （一）公司近年三大战略调整，海外双基地将成为左膀右臂36 （二）品牌价值建设成果显著，千里马广受好评43 （三）智能化建设水平一流，黑灯车间运营良好45 投资评级48 （一）盈利预测48 （二）相对估值49 风险因素50 表目录 表1：公司产能（万条）11 表2：绿色轮胎相关法规和行业标准17 表3：全球轮胎“20亿美元俱乐部”企业21 表4：中国轮胎企业在海外建厂先后顺序29 表5：中国轮胎企业海外产能情况（万套，截止2021年报）30 表6：美国对东南亚轮胎双反税率32 表7：轮胎企业泰国工厂产能情况37 表8：关键假设48 表9：盈利预测48 表10：相对估值49 图目录 图1：公司发展历程7 图2：公司主要子品牌8 图3：公司股权结构图（截至2022半年报）9 图4：公司主要子公司（截至2022半年报）9 图5：公司业务收入比例（%）10 图6：公司营业收入（亿元）及增长情况12 图7：公司归母净利润（亿元）及增长情况12 图8：公司ROA和ROE（%）12 图9：公司销售毛利率和净利率（%）12 图10：公司费用率（%）13 图11：公司资产负债率（%）13 图12：充气轮胎结构示意图14 图13：轮胎种类14 图14：斜交轮胎、子午线轮胎、浇注轮胎结构示意图15 图15：轮胎子午化率15 图16：2020年全球不同轮胎市场份额占比16 图17：2020年全球不同轮胎市场份额占比16 图18：全球汽车保有量及增速（亿辆，%）18 图19：全球汽车销量及同比（百万辆，%）18 图20：全球轮胎消费量（亿条）19 图21：全球轮胎销售额及同比增减情况（亿美元，%）19 图22：我国汽车保有量及同比（百万辆，%）20 图23：我国汽车销量及同比（百万辆，%）20 图24：我国橡胶轮胎外胎产量（亿条）20 图25：2022年全球轮胎75强企业及其销售额（亿美元）22 图26：全球轮胎行业市场份额变化23 图27：全球各国家和地区轮胎75强企业数量24 图28：外资品牌轮胎在中国建厂分布25 图29：中国出口到美国轮胎数量（万条）26 图30：美国进口乘用车轮胎情况（万条，%）27 图31：中国半钢胎开工率（%）27 图32：A股轮胎上市公司归母净利润（亿元）28 图33：赛轮轮胎、玲珑轮胎主要海外公司净利润（亿元）31 图34：乘用车轮胎各成分比例33 图35：卡车轮胎各成分比例33 图36：轮胎原材料价格指数34 图37：各上市轮胎企业海外收入占比34 图38：中国出口集装箱运价指数（CCFI）35 图39：国际海运费指数35 图40：公司业务收入比例（%）36 图41：轮胎公司泰国工厂净利润（亿元）38 图42：柬埔寨天然橡胶产量（千吨）39 图43：柬埔寨外商直接投资净流入金额（百万美元）39 图44：柬埔寨西港特区地图40 图45：柬埔寨子公司与API战略合作签约仪式40 图46：公司按地区收入水平（亿元）41 图47：公司按地区净利润（亿元）42 图48：公司近年新品43 图49：公司千里马品牌2022年中国500最具价值品牌证书44 图50：公司千里马品牌连续多年入选中国500最具价值品牌44 图51