MIM行业领先企业，兼具技术和客户优势

目标价格（人民币）：33.39元 市场数据(人民币) 1.12 0.24 26.73 46.15/22.01 4027 3200 总股本(亿股) 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股)总市值(亿元) 年内股价最高最低(元)沪深300指数上证指数 成交金额 樊志远 刘妍雪 邓小路 投资要件 关键假设 1、根据BCC Research数据，全球MIM市场预计到2023年市场规模将达到45亿美元，CAGR为7.5%，预计至2025年中国MIM市场规模有望达到121.9亿元，4年CAGR为10%。 2、根据Counterpoint数据，预计2022年全年中国折叠屏智能手机市场的出货量将同比增长225%，达到270万台。 我们区别于市场的观点 市场一致观点是公司业绩驱动仍是MIM业务，合理性在于MIM行业下游需求旺盛，伴随着终端产品升级，MIM产品复杂程度提高，技术要求越高，MIM行业集中度有望提升。 我们的观点：我们具体分析了MIM行业的短期、长期市场驱动因素，同时看好非MIM业务和原有业务在技术、客户方面的协同性，给予非MIM业务更高的增长预期。 股价上涨的催化因素 IPad终端Type C接口替换需求、募投项目长沙产能释放、公司MIM新产品及非MIM产品落地、苹果新产品发布。 估值和目标价格 采用PE估值，我们选取精研科技、东睦股份、长盈精密、福立旺作为公司的可比公司，采用PE估值，给予2023年28xPE，目标市值为37.40亿元，对应目标价为33.39元，首次覆盖给予买入评级。 投资风险 利益冲突风险、对苹果产业链依赖、核心喂料环节依赖外购、新冠疫情反复、产品下游应用领域单一、限售股解禁等风险。 1、国内MIM行业第一梯队，业绩快速成长 1.1、主营MIM产品，市场地位在国内居前列 公司主营MIM精密金属零部件，发展其他非MIM工艺，拓展产品线及应用领域。公司主营业务为MIM（金属粉末注射成形）精密金属零部件的生产以及相关解决方案的提供，产品可分为精密金属结构件和外观件两大类，包括电源支撑件、音量支撑件、摄像头支架、穿线套筒、插头等结构件，以及外观精致的电源接口件、智能手表表壳、智能戒指内壳、无人机遥控器转轴支架、头戴式耳机配件等外观件。除了核心MIM技术之外，公司顺应客户需求，围绕金属精密结构件的生产制造，以材料为延伸，以技术融合为手段，扩大CNC、激光切割、精密注塑等与MIM工艺具有共性及协同效应的其他制造工艺，并且增强规模化生产能力，通过MIM与其他制造工艺的互补，不断丰富公司的产品线、拓展产品应用领域。 应用市场集中于消费电子终端领域，逐步拓展其他领域。公司产品主要应用市场为消费电子，2021年消费电子营收占比达到99.6%，主要应用终端包括平板电脑、智能触控电容笔、智能穿戴设备、航拍无人机等，其中智能可穿戴设备快速成长。此外，公司MIM产品还包括USB充电接口外壳、5G基站用环形腔体、汽车换挡旋钮等，产品服务和应用领域不断拓展至汽车、5G领域。 图表1：公司分产品收入规模（万元） 公司收入规模、技术能力均在国内MIM行业中居前列。公司收入规模在国内MIM企业中排名前十，2022年8月公司首次入围国家级专精特新企业名单。公司围绕喂料改良和开发、模具的创新结构设计、钛合金、磁性材料、混合双材料等新材料的应用，渗铬高强度焊接等工艺的研发以及全制程工序自动化、产品实现工艺的改进与融合等领域，形成了具有自主知识产权的核心技术体系，至1H22公司累计申请专利数量69项，累计获得授权的专利为50项，其中包括1项国际专利。 图表2：2021年公司核心技术研发情况 1.2、业绩快速增长，盈利能力向好 1H22公司业绩提升，盈利能力提升。2020-1H22公司营收分别为3.36、3.55、2.21亿元，同比+63%、+6%、+41%，归母净利润分别为0.69、0.47、0.38亿元，同比+331%、-32%、+91%。其中，2021年盈利能力下滑主要系1）缺芯影响终端客户需求，公司产能未能充分有效利用，固定成本无法摊薄；2）公司对新材料、新工艺及新项目进一步加大了研发投入，多个重点项目同步密集开发，导致研发费用同比大幅增加；3）人民币较美元汇率较去年同期明显增长，公司主要客户群体以美元定价，存在一定汇兑损失；4）利息费用增加。2022年公司实现较快增长主要系1）MIM业务产品序列的增长及扩充，产品系列更加丰富，1H22公司MIM精密金属零部件相关业务营收达1.59亿元，同比增长23.68%，占主营业务收入比例72.16%；2）其他非MIM业务业绩释放，营收翻倍增长，1H22其他精密金属零部件业务营收规模达0.54亿元，同比+126%。 图表3：公司1H22营业收入快速增长 图表4：公司1H22盈利能力提升 公司毛利率趋于稳定，净利率提升。毛利率方面，因收入结构公司整体毛利率变动主要归结于MIM产品毛利率变化，公司凭借自身较强研发能力为客户开发定制化且具有高附加值的产品，同时持续优化生产制程和提高自动化生产水平，整体毛利率维持在40%左右，高于同行业可比公司均值。 2021年公司盈利能力下滑主要是因为汇率变动导致汇兑损失增加、公司加大银行借款以及新租赁准则变动增加财务费用、下游需求回落导致固定成本无法摊薄等因素。净利率方面，2020-1H22公司净利率分别为20.54%、13.06%、17.46%，1H22净利率有所回升，已达到可比公司平均水平。 图表5：公司整体毛利率、净利率情况 图表6：公司各项费用率情况 图表7：公司和可比公司营业收入情况（亿元） 图表8：公司和可比公司归母净利润情况（亿元） 图表9：公司和可比公司毛利率情况 图表10：公司和可比公司净利率情况 图表11：公司和可比公司销售费用率情况 图表12：公司和可比公司研发费用率情况 图表13：公司和可比公司管理费用率情况 营运能力方面，1H22受板块整体需求下滑影响，行业内各家公司营运能力都有一定下降。但相比可比公司，公司应收账款周转率仍处于可比公司平均水平之上，而存货周转率较低，下游终端客户对产品的交期要求比较高，因此随着公司经营规模的不断扩大，为保证供货效率，原材料和库存商品备货等有所增加。 图表14：公司和可比公司应收账款周转率情况 图表15：公司和可比公司存货周转率情况 2、MIM工艺优势明显，下游需求多轮驱动 2.1、MIM相较传统金属成形工艺优势明显 MIM（金属粉末注射成形）是一种将传统粉末冶金工艺与现代塑胶注射成形技术相结合而形成的近净成形技术，生产工艺流程为首先选取符合要求的金属粉末和粘结剂，在一定温度下混合成均匀的喂料，再通过模具进行注射成形形成生坯，再将生坯经过脱脂处理、再经过烧结将金属粉末致密，最终形成成品。 图表16：MIM产品生产工艺流程 MIM产品生产过程中涉及核心技术如下： 注射成型：将粒状喂料加热至一定温度使之具有流动性，然后将其注入模腔中冷却下来，得到所需形状胚体的工艺；核心技术在于，由于金属粉末种类繁多，各种喂料成分含量各异，注射成型过程中参数等方面的设定十分重要，操作失误则会造成产品的缺陷，优良的注射能力需要公司技术人员通过对注射成型工艺的模拟、参数的确定、模具的选择等准备工作，保证注射的均匀性。 脱脂：将成形毛坯放入专用容器中除去其中粘结剂成分的过程；工艺：主要包括三大体系，蜡基体系（溶剂脱脂）、塑基体系（催化脱脂）和热脱脂体系，行业内主要使用塑基体系（催化脱脂），其核心优点是不需要调料、工艺简单，缺点是进口喂料价格高，无法对原材料进行微调；核心技术：脱脂工艺直接影响到坯件中粘结剂的残留量，若脱脂处理不到位，则粘结剂残留过多，高温烧结时大量粘结剂分解气化时容易造成产品爆裂；若脱脂过度，则可能造成产品金属氧化、结构变形等不良后果。因此，脱脂工艺的选择与工艺参数的控制尤为重要。 烧结：经过脱脂的部件被放进高温、高压控制的熔炉中，部件在气体的保护下被缓慢加热，以去除残留的粘结剂，粘结剂被完全清除后，部件被高温加热，颗粒之间的空隙会由于颗粒的融合而消失，最终部件定向收缩到其设计尺寸并转变为一个致密的固体；核心技术：由于颗粒之间孔隙的存在，烧结时坯件会发生收缩，不同的材料在烧结环节收缩率不同，普遍在15%~18%，因此通过控制烧结时间、温度等参数控制收缩率是核心。 后处理工艺：包括整形、金属加工及表面处理（含PVD、CNC、镭雕、喷砂、抛光、研磨等），其中公司可自制工艺包括整形、喷砂、研磨、CNC。 检测：检测内容有尺寸检测、外观检测、变形检测等，常见的不良有凹点、多料、缺口、门板不良、压伤等；核心技术：目前MIM行业未实现批量化的自动检测，核心原因是下游需求迭代速度过快，如使用全自动检测设备则更换频率或调整参数频率过高。 MIM具有结构不受限制、产品精度高、低成本等优势。对于复杂的零件，传统金属成形通常是先分解并制作出单个零件再组装，MIM工艺通过整体加工、简化加工程序，经济性更强。而且传统金属成形成本随着零件复杂程度上升而上升，MIM工艺通过提升模具复杂程度保持成本不变，产品复杂程度越高，MIM工艺经济性更强，成本优势更明显。 具体来看，优势包括：（1）结构不受限制：能像塑胶注塑成型一样将复杂的金属零件直接成形，允许三维形状的自由设计，理论上塑胶能成型的形状都可通过MIM工艺实现；（2）物理性能可靠：制品组织均匀、致密度好，密度可达到理论密度的98%以上，产品强度、硬度、延伸率等力学性能高；（3）产品精度高：产品一次成形尺寸精度可达+/-0.3%，一般精度要求的产品无需后加工；（4）批量成本优势显著：近净成形工艺，相较于其他工艺，特别是结构复杂产品，利用MIM工艺批量生产成本优势明显。 图表17：MIM工艺核心竞争优势 图表18：MIM与其他生产技术成本比较 2.2、下游应用范围广泛，多领域带动需求增量 上游原材料向多元化方向发展，下游应用领域广泛。从产业链角度，MIM产业链上游原材料即金属粉末及粘结剂，有不锈钢、低合金钢、钴基合金、钨基合金等，我国MIM下游应用集中于消费电子行业，同时应用领域逐步拓展至通讯、汽车、医疗等领域，应用领域广泛。 上游材料方面，MIM材料品种以不锈钢为主，未来将走向多元化。金属粉末和粘结剂分别属于金属和化工行业，上述行业经过长时间发展已较为成熟，市场供应充足。相较于欧美MIM市场，中国MIM材料品种仍以不锈钢为主，市场份额高达65%，同时包括低合金钢、钴基合金、钨基合金等。 伴随下游领域对材料多元化及产品轻量化、差异化需求不断提升，消费电子零件材质也在向无磁无害（如高氮无镍不锈钢、铜合金、铝合金）和组合材料（如金属-陶瓷、金属-塑胶）等方向发展，预计钴基合金、钨基合金、磁性材料、镍基合金、复合陶瓷等多元化材料将逐步在汽车、医疗、五金等高端领域得到应用。 图表19：欧美MIM所用材料占比 图表20：中国MIM所用材料占比 应用领域方面，国内外结构化差异显著，中国应用市场有望进一步开拓。 MIM工艺凭借设计自由度高、材料适应性广、量产能力强等特点，被广泛应用于消费电子、汽车制造、医疗器械、电动工具等领域。具体来看，根据华经产业研究院，中国占据全球MIM市场的四成以上，中国MIM的市场应用与欧美市场存在较大差异，根据《粉末冶金工业》数据统计，2020年以销售额划分应用领域，消费电子领域中手机保持着最大份额，同比下降2.8pct，电脑、智能穿戴领域产品占比同比增加3.5/+3.6pcts。其他应用领域方面，汽车、五金、医疗分别占比3.5%/6.9%/4.5%，分别同比-6.8/-5.1/+1.0pct。而在北美市场，军工、医疗、工业为主要的应用领域，欧洲市场汽车、军工、建筑为主要的应用领域，主要是由于产业结构的差异，不同市场区域MIM应用领域有显著差异，中国MIM行业在医疗、军工、工业领域仍有较大的提升空间。 图表21：2020年北美MIM工艺下游应用市