隔离与信号感知龙头，品类扩张带动成长

信号感知芯片起家，隔离芯片接力成长。纳芯微成立于2013年，聚焦于高性能模拟集成电路研发，公司主要产品包括信号调理ASIC、磁/压力/温湿度传感器、数字隔离芯片、隔离驱动与采样芯片、数字接口芯片等,核心技术和管理团队主要来自亚德诺半导体。公司早期收入主要来自信号感知芯片，在压力/加速度传感器ASIC市场享有较高份额，近年来隔离芯片贡献主要收入增量。2021年公司隔离与接口芯片业务收入3.72亿元，同比+247.96%，驱动与采样业务收入2.64亿元，同比大幅增长。 隔离芯片受益新能源发展需求快速成长，公司份额亦有提升空间。隔离芯片广泛应用于新能源汽车三电系统、光伏逆变器、基站、工业等场景，下游需求高景气，国产替代趋势明确，公司作为国产隔离芯片龙头充分受益。 公司深耕通讯、工业市场，同时积极开拓汽车、光伏等高端市场，截至22H1公司车规级芯片已在主流整车厂商/Tier1实现批量装车。随着公司产品种类不断增加，新客户不断导入上量，份额亦有提升空间。 磁传感器与隔离芯片应用场景重合度高、市场空间大，贡献新成长曲线。 磁传感器可以用来测量电流、位置、角度等参数，在新能源车等场景有广泛应用，与隔离芯片下游重合度较高；根据Yole数据，2021年全球磁传感器市场规模约26亿美金。公司于2021和2022年分别发布磁电流传感器和磁位置传感器，与原有产品协同效应强，在国内市场身位领先，有望贡献重要收入增量。 非隔离产品积极开拓，远期成长空间不断打开。根据IC Insights数据，全球模拟芯片市场规模约741亿美元。公司围绕新能源车和光伏等高景气赛道，积极布局汽车LED驱动、高低边驱动、汽车LDO等非隔离芯片产品，有望持续扩充TAM，打开成长空间。 盈利预测与投资建议 ：我们预计公司2022-2024年归母净利润3.99/6.15/10.63亿元，EPS 3.95/6.09/10.52元/股，对应2022年9月15日收盘价PE81.57/52.92/30.61倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发销售不及预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。 1.信号感知芯片起家，隔离芯片接力成长 纳芯微成立于2013年，是一家聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售的集成电路设计企业，产品在技术领域覆盖模拟及混合信号芯片，广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。公司早期业务以面向消费领域的传感器为主，2016年公司开始向工业及汽车领域发展，并于同年推出符合AEC-Q100标准、面向汽车前装市场的压力传感器信号调理ASIC芯片。2018年至今，公司先后开发了隔离接口芯片、隔离驱动与采样芯片、直流有刷电机驱动芯片等多个品类，产品布局覆盖信号感知、系统互联和功率驱动三个维度。 图1.纳芯微发展历程 1.1.厚积而薄发，收入利润成长加速 回顾公司历史，公司收入和利润成长不断加速，在2021年达到峰值。早期公司收入体量较小而研发投入较大，利润体量较小，部分年份出现亏损；经过多年耕耘，2020年公司横跨信号感知和隔离全品类的产品组合基本成型，收入利润进入快速增长期。根据公司招股书披露，进入2020、2021年，伴随客户A、南京基尔诺等客户放量，公司收入和利润均迎来快速成长。22H1公司实现收入7.94亿元，同比+132.96%；归母净利润1.95亿元，同比+116.50%。 图2.公司收入情况（亿元） 图3.公司利润情况（亿元） 毛利率维持相对稳定，净利率不断提升。22H1公司毛利率为50.75%，同比-3.45pcts；净利率为20.56%，同比-5.15pcts。毛利率下降主因系公司驱动芯片产品收入占比增加，产品结构变化导致，相应导致净利率亦承压。未来随着公司新产品放量，产品结构不断改善，公司毛利率有望维持稳定。 图4.公司毛利率情况 图5.公司扣非销售净利率情况 1.2.持续研发投入带来更强成长动能，规模增长摊薄期间费用 公司持续高研发投入，不断加深技术积累，开拓产品品类。22H1公司研发费用达到1.05亿元，同比+168.96%。尽管研发费用快速增长，但由于公司收入体量亦快速增长，且公司2022年6月23日才完成首次限制性股票授予，股份支付费用体现暂不明显，公司研发费用率低于行业平均水平。22H1公司销售费用率和管理费用率分别为3.28%、6.60%，同比-0.92pct、-0.85pct，费用率下降主要原因系公司收入规模增长摊薄期间费用。我们预期未来随着公司收入增长，期间费用率水平稳中有降。 图6.公司期间费用情况（亿元） 图7.公司研发费用率情况 图8.公司销售费用率情况 图9.公司管理费用率情况 1.3.ADI班底打造坚实研发基础 公司控股股东及实际控制人为王升杨、盛云、王一峰。其中王升杨和盛云分别于2009-2012年以及2008-2011年在亚德诺半导体技术（上海）有限公司工作，分别担任设计工程师和高级设计工程师工作，目前王升杨任公司董事长兼总经理，盛云任公司董事、副总经理、研发负责人。 表1.公司高管及核心研发人员简历 图10.公司股权结构图 2.隔离芯片：受益新能源发展需求快速增长 2.1.应用广泛的隔离芯片 隔离芯片指芯片输入和输出之间具备电气隔离特性的芯片，电气隔离的目的包括高低压电路绝缘、隔离噪声、匹配电平等。在高压系统或者多电路连接系统中，出于安规或者电气隔离的要求，需要用到隔离芯片。隔离芯片的典型应用包括： 1）新能源汽车OBC、主驱以及充电桩中的通讯、驱动、信号采样，由于电压较高（400-800V），出于安全要求需要隔离；2）光伏发电系统中的通讯、驱动、信号采样，1500V组件电压安规要求隔离确保安全；3）服务器电源、基站电源中多机通讯互连、板级通讯、信号采样等，为了避免信号串扰需要隔离等；4）工业变频器、伺服驱动中的通讯、驱动、信号采样，亦需要通过隔离芯片实现。 图11.隔离芯片在新能源车OBC上的应用 图12.隔离芯片在新能源车主驱上的应用 图13.隔离芯片在基站PSU中的应用 图14.隔离芯片在基站二次电源中的应用 根据功能不同，隔离芯片可以分为数字隔离芯片、隔离驱动芯片、隔离采样芯片三类。其中，按照功能不同，数字隔离芯片又可以分为数字隔离器、隔离通讯接口（CAN、LIN、485等），数字隔离器主要用于将输入信号传递到与输入隔离的输出端口，隔离通讯接口则加入了通讯协议的解析功能 ， 可以将通讯链路上的信号转化成MCU/SoC易处理的格式。隔离驱动芯片又可以分为单管、半桥驱动等，主要区别是能够同时驱动的MOSFET/IGBT数量不同，单管为1个，半桥为2个。隔离采样芯片可以分为电压采样、电流采样、隔离放大器、ADC等，电压/电流采样主要面向信号直采，隔离放大器则应用于传感器后端信号处理，ADC用于模数转换。 图15.隔离芯片分类 根据Marketsand Markets数据，2022年全球数字隔离芯片市场规模预计约18亿美元，预计到2027年增长至27亿美元，2022-2027年CAGR=8.45%。分下游来看，工业和汽车电子是数字隔离芯片的两个最大应用领域，2020年占比分别达到28.58%和16.84%，预计到2026年达到28.80%和16.79%。根据Yole数据，2021年全球栅极驱动芯片市场规模约16.78亿美金，预期到2027年将达到27.32亿美金，2020-2030年CAGR=8.5%。 图16.2020年数字隔离芯片下游应用 图17.2026年数字隔离芯片下游应用 图18.全球栅极驱动市场规模 2.2.容耦方案具备性价比优势 技术方案上来讲，隔离芯片可以分为光隔离（光耦）、电容隔离（容耦）、变压器隔离（磁耦）三种类型。其中光耦发明最早，但由于光电二/三极管特性限制无法实现高频传输且功耗较大，此外常见的光耦用电介质空气和环氧树脂介电强度有限，隔离性能较差。近年来容耦和磁耦（统称为数字隔离器），由于其传输速度更高、绝缘性能更好（一般采用SiO2或Polyimide聚酰亚胺作为电介质）的特点，快速替代光耦器件。 相比光耦，容耦在隔离强度、速度、功耗上有较大优势；相比磁耦，容耦在成本和EMI（电磁干扰）上有一定优势，属于性价比较优的选择。对于第三代半导体，由于开关速度较快，对CMTI（表征隔离性能的参数），采用容耦或磁耦方案已成为必须。在汽车、新能源发电、工业等成本相对不敏感、同时对性能有较高要求的领域，容耦芯片已替代掉光耦的大部分份额，光耦芯片主要应用于消费电子等低端场景，磁耦芯片则主要应用在高端场景中。 目前光耦方案主要由博通（AVAGO）、安森美等企业供应；容耦隔离芯片领先企业有SiliconLabs、TI、纳芯微等；磁耦方案领先企业有ADI、英飞凌等。 图19.三种不同的隔离芯片实施方案 2.3.分下游领域成长动能剖析2.3.1.汽车：电气化+智能化 隔离芯片在汽车中有两大应用领域：一是大小三电系统中，为了隔离高压电路与低压电路，对于高压线路的采样、检测，以及IGBT的驱动，都需要通过隔离芯片进行；二是在各个电子控制模块（ECU）之间的通讯中，各个模块间往往并没有直接电气连接，为了降低噪声干扰、提升可靠性，可以采用隔离芯片进行通信或控制。两大应用领域，对应的正是汽车电子两大发展趋势：电动化和智能化。 图20.电动汽车BMS系统中的隔离芯片需求 电动化带动三电系统渗透率提升，隔离芯片受益成长。对节能环保的追求催生了新能源汽车的发展，近年来随着电池成本的降低、电池和动力系统可靠性的提升，新能源汽车销量快速增长。据IEA数据，2021年全球新能源汽车销量达到660万辆，同比+121.48%。随着未来新能源汽车渗透率不断提升，预期对应的大小三电系统隔离芯片需求将维持快速成长态势。 图21.全球新能源汽车销量（万台） 汽车智能化带动单车ECU数量提升，对隔离芯片需求亦有提振。根据NXP数据，传统汽车中ECU数量普遍在20-60个之间，高端车型功能丰富，ECU数量更多。随着汽车功能复杂度的提升，汽车ECU数量亦维持平稳增长态势。另一方面，近年来随着车载计算平台逐渐成熟，域控制器、高算力车载娱乐信息系统、ADAS系统渗透率显著提升，亦创造出了隔离芯片的增量需求。 图22.单车ECU数量的变化情况 图23.L2级自动驾驶渗透率情况 2.3.2.新能源发电：需求快速增长 在新能源发电和储能系统中，隔离芯片主要用于实现逆变器、变流器、PCS等设备中的隔离、采样、通信等功能，是电力电子变换器不可或缺的芯片组件。此外在储能电站的BMS系统中，隔离芯片亦广泛应用于板间通讯，用以隔绝高压和信号干扰。 图24.光伏逆变器中的隔离芯片 近年各国相继提出碳达峰、碳中和目标，新能源装机需求快速成长，随着新能源装机需求成长，电网的调频、调峰能力受到挑战，储能需求亦迎来快速成长期。 未来随着新能源发电装机量和储能装机量的增长，隔离芯片需求亦将受益。 图25.全球光伏装机量（GW） 图26.全球风电装机量（GW） 2.3.3.通讯：全球基站建设仍在推进 在基站中，隔离芯片主要应用于一次、二次电源系统的驱动、采样和通讯。根据工信部数据，2021年，中国移动通信基站总数达996万个，全年净增65万个。 其中4G基站达590万个，5G基站为142.5万个，全年新建5G基站超过65万个，2022年预计建设5G基站超过60万个。随着宏站逐步建设完成，5G基站建设逐步转向小站阶段，预计未来国内5G基站建设数量趋于平稳。 图27.中国5G基站建设数量（万站） 全球层面来看，在印度、非洲等国家和地区，5G建设仍处于初期阶段。2022年8月，印度完成了5G频谱的拍卖，参与拍卖的是RelianceJio、Bharti Airtel和Vodafone Idea三家运营商和印度富翁高塔姆－阿达尼（Gautam Adani）。 其中Reliance Jio在700MHz频段的拍卖中出价最高，成功