半年报点评：疫情扰动不改长期价值

公司研 究 半年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 疫情扰动不改长期价值 ——双汇发展（000895.SZ）半年报点评食品饮料/食品加工 事件： 8月16日，公司发布2022年半年报，上半年实现营收279.02亿元（同比- 19.92%），实现归母净利润27.3亿元（同比+7.62%）；22Q2单季度实现营收 141.72亿元（同比-14.6%），实现归母净利润12.7亿元（同比+15.9%），基本符合预期。 投资摘要： 猪肉价格大幅下跌，生鲜产品业务受影响，公司整体营收下降。22H1公司肉制品业务（包装肉制品）和屠宰业务（生鲜产品）分别贡献了47.5%/50.97%的营收（未扣除公司内部行业抵减），为公司主要收入来源。其中，肉制品业务营收较 上年同期减少2.95%，小幅下降，屠宰业务营收减少32.25%，在报告期内受到较大的冲击。量价分解来看，公司生鲜猪产品销量67.69万吨，同比下降10.24%，主要是受疫情影响，餐饮渠道疲软；而生鲜产品销价受生猪价格下降影响，同比下降超过30%，是影响营收的主要原因。 成本同步下降，肉制品毛利率上升实现利润增长。在营收下滑的背景下，公司能实现净利润的增长主要是因为营业成本的同步下降，报告期内营业成本228.96 亿元，同比减少23.2%。直接材料占生鲜产品的营业成本比重为93.28%，占包装肉制品的营业成本比重为77.57%。报告期内总采购金额为216.06亿元，较上年同期减少了30.2%，直接材料的量减价跌从而使得营业成本降低。量减是因为生鲜产品和包装肉制品均采用“以销定产”的模式进行生产，报告期内受疫情影响，生鲜产品需求量减少，进而生猪等直接材料采购减少。价跌是生鲜产品及包装肉制品猪原料成本下降较多。基于此，包装肉制品产品在报告期内毛利率上涨 5.95个百分点达到31.97%，助力了净利润的增长。 下半年盈利情况有望持续改善。预计22H2猪肉价格反弹，屠宰业务释放库存，营收增长，利润改善。由于公司上半年已充分囤积低价原料肉，下半年成本压力 相对可控，且疫情影响减弱，市场需求逐步回暖，肉制品业务也将取得增长，预计全年吨利可维持在4000元左右的高位。 公司推出新品，扩张业务，向产业链下游延伸，提高产品毛利率。公司屠宰业务受猪肉价格波动的影响仍然较大，为此，公司近年来推出双汇辣吗？辣、火炫风、 双汇筷厨等新产品，具有良好的增长潜力；并通过酱卤熟食产品、中式菜肴产品、啵啵袋等方便速食产品，布局预制菜、餐饮食材等新赛道。公司在产业链下游的布局有望降低公司受到行业周期的影响，助力公司业绩取得新的突破。 投资建议：公司两大主业持续向好：屠宰业利润得到改善；原料肉储备充足保障吨利维持高位，肉制品业务持续增长。预测公司2022-2024年的营业收入分别为 666.2亿元、740.9亿元、818亿元，对应期间的归母净利润分别为60.8亿元、61.8亿元、66.7亿元，对应期间的PE分别为14.9X、14.7X、13.6X，对应22年归母净利润给予20XPE，对应目标价格35.1元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，疫情影响反复，行业竞争加剧，商标侵权及假冒伪劣风险。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,935.1 66,797.55 66,618.08 74,091.05 81,798.48 财务指标预测 评级买入 2022年08月22日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 交易数据时间2022年8月22日 总市值/流通市值（亿元）910.17/910.17 总股本（万股）346,466.12 资产负债率（%）36.89 每股净资产（元）6.07 收盘价（元）26.27 一年内最低价/最高价（元）22.54/32.51 注：资产负债率、每股净资产根据22年半年报数据 公司股价表现走势图 0% 0% 0% 0% 2021/8/242021/11/242022/2/242022/5/24 0% 0% 0% 双汇发展 沪深300 3 2 1 -1 -2 -3 资料来源：Wind，申港证券研究所 增长率（%） 22.51% -9.65% -0.27% 11.22% 10.40% 归母净利润（百万元） 6,255.51 4,865.94 6,080.89 6,182.72 6,671.76 增长率（%） 15.04% -22.21% 24.97% 1.67% 7.91% 净资产收益率（%） 26.32% 21.33% 33.80% 33.67% 35.56% 每股收益(元) 1.86 1.40 1.76 1.78 1.93 PE 14.05 18.66 14.93 14.68 13.61 PB 3.82 3.98 5.05 4.94 4.84 资料来源：公司财报、申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 73935 66798 66618 74091 81798流动资产合计2207417520172871882220347 营业成本 61114 56445 55846 62819 69607货币资金84867839642671477891 营业税金及附加 341 307 307 341 376 应收账款 236 183 0 0 0 营业费用 2661 1874 1665 1852 2045 其他应收款 55 45 45 50 56 管理费用 1392 1082 999 1111 1227 预付款项 245 169 94 10 -84 研发费用 96 144 109 121 134 存货 6378 5669 7158 8051 8921 财务费用 33 -11 173 197 136 其他流动资产 513 1624 1624 1624 1624 资产减值损失 -839 -1298 0 0 0非流动资产合计1263016457183652046222829 信用减值损失-3 -7 -3 -3 -3 长期股权投资 262 339 339 339 339 公允价值变动收益-5 -25 0 0 0 固定资产 10304 10835 12045 13450 15116 投资净收益394 222 253 253 253 无形资产 1027 1067 1120 1176 1235 营业利润8004 6239 7768 7898 8523 商誉 0 0 0 0 0 营业外收入31 22 0 0 0 其他非流动资产 120 214 214 214 214 营业外支出62 44 0 0 0 资产总计 34704 33977 35652 39285 43176 利润总额7973 6216 7768 7898 8523 流动负债合计 9995 9974 16771 20009 23475 所得税1603 1332 1665 1693 1827 短期借款 2383 2338 5224 3146 3133 净利润6370 4884 6103 6205 6696 应付账款 1708 2113 2062 2320 2570 少数股东损益114 18 22 22 24 预收账款 13322 12718 16647 21698 24918 归属母公司净利润6256 4866 6081 6183 6672 一年内到期的非流动负债 1 13 13 13 13 EBITDA9990 8260 8862 9172 9827 非流动负债合计 576 853 529 529 529 EPS（元）1.86 1.40 1.76 1.78 1.93 长期借款 15 13 13 13 13 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 10571 10828 17300 20538 24004 成长能力 少数股东权益 370 341 363 386 410 营业收入增长 22.51% -9.65% -0.27% 11.22% 10.40% 实收资本（或股本） 3465 3465 3465 3465 3465 营业利润增长 16.81% -22.05% 24.52% 1.67% 7.91% 资本公积 8072 8072 3206 3206 3206 归属于母公司净利润增长 24.97% 1.67% 24.97% 1.67% 7.91% 未分配利润 10285 9329 7655 5953 4117 获利能力 归属母公司股东权益合计 23763 22809 17988 18360 18761 毛利率(%) 17.34% 15.50% 16.17% 15.21% 14.90% 负债和所有者权益 34704 33977 35652 39285 43176 净利率(%) 8.62% 7.31% 9.16% 8.38% 8.19% 总资产净利润（%） 18.03% 14.32% 17.06% 15.74% 15.45% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 26.32% 21.33% 33.80% 33.67% 35.56% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）长期股权投资减少0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 1.86 1.40 1.76 1.78 1.93 投资收益 394 222 253 253 253 每股净现金流(最新摊薄) 1.44 -0.16 -0.41 0.21 0.21 筹资活动现金流 -188 -6002 -8245 -8086 -6420 每股净资产(最新摊薄)6.86 6.58 5.19 5.30 5.42 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E14.05 18.66 14.93 14.68 13.61 普通股增加 145 0 0 0 0 P/B3.82 3.98 5.05 4.94 4.84 资本公积增加 6822 0 -4867 0 0 EV/EBITDA 8.48 10.33 10.11 9.46 8.76现金净增加额4982-560-1413721743 偿债能力经营活动现金流8822 6034 9413 11733 10449 资产负债率(%) 30% 32% 49% 52% 56% 净利润 6370 4884 6103 6205 6696 流动比率 2.21 1.76 1.03 0.94 0.87 折旧摊销 1954.21 2031.71 0.00 964.47 1050.51 速动比率 1.57 1.19 0.60 0.54 0.49 财务费用 33 -11 173 197 136 营运能力 应收账款减少 0 0 183 0 0 总资产周转率 2.33 1.95 1.91 1.98 1.98预收账款增加00392950513220 应收账款周转率 379 319 726 #DIV/0! #DIV/0!投资活动现金流-3652-592-2582-2926-3286 应付账款周转率 31.77 34.96 31.91 33.82 33.45公允价值变动收益-5-25000 资料来源：公司财报，申港证券研究所 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不