唯品会(VIPS.US)价值股能否重返成长股？

中国互联网行业 2022年9月9日 持有首次覆盖 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，唯品会的特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有”。 赵丹（互联网分析师）dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 欢迎关注浦银国际研究 杨子超（助理分析师）charles_yang@spdbi.com(852)28086409 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 唯品会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？3 深耕垂直特卖，差异化竞争5 特卖电商赋能供需两端，寻求差异化发展5 直播带货对特卖行业带来一定冲击8 降速的唯品会能否迎来第二春？10 财务分析及预测14 预计未来三年年均复合增长1%14 利润率或维持稳定15 估值分析与预测16 首予“持有”评级，目标价11美元16 投资风险16 SPDBI乐观与悲观情景假设18 2022-09-092 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 完整报告：《中国电商行业：从五个 维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异》 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2022年09月09日 唯品会（VIPS.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 11 +5% 10.5 5.75-15.65 6,668 近3月日均成交额（百万美元）62 注：截至2022年9月7日收盘价 市场预期区间 USD9USD10USD11 USD17 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 唯品会控股有限公司股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 1260% 8 20% 4 1/1/2022 -20% 7/1/2022 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 唯品会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？ 我们首次覆盖唯品会（VIPS.US），给予“持有”评级，目标价为11美元。唯品会是我国特卖电商龙头，主打“精选品牌+深度折扣+限时抢购”的正品特卖模式。然而，直播带货的火热给特卖电商造成一定冲击，公司用户和收入增长短期承压。公司也在积极调整，效果仍有待观察，给予“持有”评级。 首次覆盖 深耕垂直特卖电商，差异化竞争。唯品会是我国特卖电商龙头，以服装品类为主。供应端，特卖电商帮助商家解决了品牌商的多余库存；需求端，特卖电商为消费者提供了低价格高质量的品牌商品。而唯品会作为特卖模式的竞争优势主要体现在：1）全球专业买手团队保障了商品竞争力；2）唯品会与大量品牌商达成长期深度合作；3）强大的运营能力保证库存高周转。 唯品会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？ 唯品会能否迎来第二春？目前，国内直播电商爆发，对垂直特卖电商带来一定冲击，造成公司收入增速放缓。而相比于直播带货，特卖电商在商品质量和售后服务上更具优势，用户信赖度和留存更高。而唯品会也在不断调整，但效果仍有待观察：1）营销推广，用户拉新，长期将受益于消费升级和品牌意识提升，唯品会有望吸纳更多追求品牌兼具性价比的用户；2）丰富商品品类，扩大目标客户，逐渐从垂直电商转向综合电商，由服装配饰类扩展至母婴、家居等品类，男性客户收入贡献有望得到提升；3）线上线下相结合，进一步改善用户体验，进而提升用户粘性和复购，SVIP仍保持健康增长。 估值：我们首予“持有”评级，目标价为11美元。考虑到特卖电商行业目前面临直播电商带来的冲击，公司用户和收入增长或面临不确定性，我们预计公司收入未来三年年均复合增长1%，首予“持有”评级，目标价11美元，对应2022E/2023E年8.2x/8.0xP/E。 投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 101,858 117,060 104,923 112,458 119,056 经营利润 5,860 5,582 5,250 5,510 6,429 调整后净利润 6,269 6,012 5,885 6,016 6,789 目标PS(x) 8.2 8.0 7.1 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入101,858 117,060 104,923 112,458 119,056 净利润 5,919 4,693 4,782 4,957 5,697 收入成本(80,573) (93,953) (83,861) (89,742) (94,888) 折旧 970 1,097 1,161 1,236 1,318 毛利21,285 23,107 21,061 22,717 24,168 摊销 37 12 12 11 11 仓储物流费用(6,879) (7,653) (7,167) (7,535) (7,858) 其他调整项 1,264 1,739 1,160 1,238 1,287 研发费用(1,221) (1,517) (1,629) (1,462) (1,429) 营运资金变动 3,631 (797) (607) 349 306 销售费用(4,284) (5,089) (3,178) (3,936) (4,167) 经营现金流 11,820 6,745 6,508 7,792 8,618 管理费用(3,749) (4,190) (4,194) (4,273) (4,286) 其他经营收益净额708 925 356 - - 固定资产 (1,932) (2,337) (2,095) (2,245) (2,377) 经营盈利5,860 5,582 5,250 5,510 6,429 土地使用权 (35) (846) (759) (813) (861) 利息收益382 657 678 685 692 其他投资现金流 (4,729) 857 - - - 投资收益(43) (329) (92) - - 投资现金流 (6,695) (2,326) (2,853) (3,058) (3,238) 其他收益净额821(37)205-- 除税前盈利 7,019 5,873 6,041 6,196 7,121 借款 (146) 944 846 907 960 所得税开支 (1,130) (1,223) (1,188) (1,239) (1,424) 其他融资现金流 125 (1,003) - - - 应占附属公司盈利 30 42 (71) - - 融资现金流 (21) (59) 846 907 960 年度盈利 5,919 4,693 4,782 4,957 5,697 少数股东权益 12 12 5 - - 现金及现金等价物净流量 5,105 4,359 4,500 5,641 6,341 本公司权益持有人 5,907 4,681 4,777 4,957 5,697 汇率变动影响 (13) 1 - - - 年初现金及现金等价物 7,719 12,811 17,171 21,672 27,312 以股份为基础的酬金 951 1,010 996 1,060 1,092 年末现金及现金等价物 12,811 17,171 21,672 27,312 33,653 其他调整项 (589) 321 112 - - 调整后净利润 6,269 6,012 5,885 6,016 6,789 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 现金及现金等价物 11,995 16,297 20,798 26,439 32,779 盈利增速 应收款项 668 1,097 983 1,054 1,116 营业收入增速 9.5% 14.9% -10.4% 7.2% 5.9% 存货 7,643 6,865 6,128 6,557 6,933 毛利润增速 2.9% 8.6% -8.9% 7.9% 6.4% 其他流动资产 10,867 8,582 8,582 8,582 8,582 经营利润增速 22.8% -4.7% -6.0% 5.0% 16.7% 流动资产合计 31,173 32,842 36,491 42,632 49,411 净利润增速 48.5% -20.7% 1.9% 3.6% 14.9% 固定资产 13,584 14,377 15,311 16,320 17,379 调整后净利润增速 25.0% -4.1% -2.1% 2.2% 12.9% 无形资产 333 321 309 298 287 土地使用权 6,063 6,612 7,207 7,841 8,507 盈利能力比率 其他非流动资产 7,788 8,136 8,136 8,136 8,136 毛利率 20.9% 19.7% 20.1% 20.2% 20.3% 非流动资产合计 27,768 29,446 30,962 32,594 34,309 经营利润率 5.8% 4.8% 5.0% 4.9% 5.4% 资产总计 58,941 62,288 67,454 75,227 83,720 净利率 5.8% 4.0% 4.6% 4.4% 4.8% 调整后净利率 6.2% 5.1% 5.6% 5.3% 5.7% 短期借款 1,043 1,975 2,822 3,729 4,689 应付账款 15,635 13,574 12,116 12,966 13,709 每股指标（元） 其他流动负债 9,890 10,222 10,222 10,222 10,222 基本EPS 8.7 6.9 7.4 7.7 8.8 流动负债合计 26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 摊薄EPS 8.6 6.7 7.4 7.6 8.8 长期借款 - - - - - 调整后EPS 9.1 8.7 9.1 9.3 10.5 其他非流动负债 26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 非流动负债合计 26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 每股指标增速 负债总计 53,138 51,542 50,319 53,832 57,240 基本EPS增速 45.4% -21.4% 7.6% 3.7% 14.9% 摊薄EPS增速 45.0% -21.2% 9.0% 3.7% 14.9% 保留盈利 17,740 22,421 27,204 32,160 37,857 调整后EPS增速 23.3% -4.6% 4.5% 2.2% 12.9% 其他权益 10,757 10,211 11,207 12,267 13,359 本公司权益持有人应占 估值（倍） 权益 28,498 32,633 38,411 44,427 51,216 非控制性权益 888 1,195 1,1