MLF的尴尬处境与再贷款的新作用
8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 MLF的尴尬处境与再贷款的新作用 2022年9月16日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com MLF的尴尬处境与再贷款的新作用 2022年9月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 摘要： 9月15日央行缩量2000亿续作MLF，同时前一日国常会宣布新增2000 亿再贷款计划，如何理解这样的政策组合？ 首先，在当前MLF利率明显高于存单利率的背景下，MLF等量续作相当于提高了银行的负债成本，缩量又会带来流动性供给规模的下降，对于资金面理论上都将带来不利影响，这也是当前MLF的尴尬之处。而再贷款期限多为1年，与MLF类似，但成本低100BP，理论上与MLF存在一定的替代关系。 2021年末，央行更加强调结构性货币政策工具要积极做好加法，而非对于总量政策的替代。但是随着资金利率的走低，结构性政策工具的总量作用也更受重视。目前央行多次强调，结构性货币政策工具兼具总量调节和结构性调节双重功能，央行在总量框架下运用结构性货币政策工具，与总量型的政策工具形成一个良好的配合，且结构性货币政策工具的利率同市场利率相差不大，不会对市场化的利率体系造成太大的影响。 因此，9月14日国常会新设2000亿对制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等第四季度更新改造设备的专项再贷款，从资金的投向看是今年的几项新工具中结构性意味最低的工具，我们估计利率可能与其他几项工具一致在1.75%左右。以这样的工具来补充资金缺口，可以缓解高成本的MLF的投放或缩量对于资金面的冲击。 但是，MLF与再贷款的组合对于流动性的补充，对于资金面的影响并非稳态。截至2022年上半年，支农支小再贷款以及再贴现等长期性结构工具与新设的政策工具仅投放4500亿左右，相对于MLF的到期量是相对有限的，无法在四季度MLF到期量达到2万亿的背景下为流动性带来呵护。 更重要的是，再贷款与MLF期限相似，都是中期的流动性补充工具。而根据央行短中长期的流动性框架，长期流动性需要降准补充。2020年以来，央行降准的规模与信贷扩张所消耗的超储也是大致匹配的。考虑今年仅4月降准释放5300亿长期流动性，央行利润上缴相当于降准0.5个百分点释放10000亿，信贷扩张消耗的超储仍有近4000亿有待补充，这部分长期资金需求也难以依赖再贷款进行对冲，因此年内仍有较大概率实施降准。如果央行考虑降低银行的负债成本，再通过降准资金对MLF到期进行一定的置换，那么降准的规模可能更大。 此外，近日各期限存款利率上限也出现了不同程度的下调。理论上，按照当前存款利率上限调整的新机制，在LPR下调后，10年期国债利率也有所下行，存款利率上限顺势下调也可以理解。但是，LPR在MLF上加点的幅度也受到了报价行资金成本等因素的影响，理论上LPR和存款利率的下降可以无限循环，似乎并不合理。因此我们认为本次存款利率上限调整 或不能再度带来LPR的下降。如果央行希望引导LPR在四季度继续下降，就应该有更多的宽松措施推出，这也是四季度可能降准的重要原因。 考虑再贷款的投放与MLF缩量之间存在时滞，短期流动性的回笼可能仍然会对资金面带来一定的冲击。而近期资金利率中枢相对于8月中旬前的低点已经有了一定的提升。从微观结构上看，在8月的MLF缩量后，银行净融出规模在过去数月的持续上行似乎告一段落，9月中上旬仍然低于8月中上旬的高点，这也导致了我们追踪的资金缺口指数略有抬升。由于当前央行缺乏对资金利率的指引，资金面的事实相对于预期更加重要。在8-9月超储率均维持低位的状态下，MLF的缩量可能也会对资金面带来一定的不利影响，导致资金面在外生因素冲击下继续加大波动。 但是，当前资金利率整体仍在极低位置。从目前的短端利率看，1年期国债利率仍然明显高于R007的中枢，显示市场对于资金面的小幅波动已经存在一定的定价。只要资金利率不是趋势性的持续向上，其对于债券市场的冲击就是相对有限的，不会改变市场的整体趋势。 考虑资金面波动加大可能带来情绪上的扰动，叠加疫情反复、极端天气等因素的缓解，投资者担忧随着旺季到来及政策放松力度的增大，经济可能的边际改善也会带来一定的冲击，短期债券市场可能将维持震荡格局。但如果地产信用收缩的环境没有根本性的改变，经济没有出现自发性的需求修复，那么央行也很难大规模收紧流动性，在当前利差水平相对极端的状态下，收益率的上行幅度可能有限，投资者大方向上依然可以维持乐观。建议投资者仍可将久期维持在中性水平之上，但不宜过度极端，保持投资组合的流动性，等待复苏预期证伪或进一步宽松落地的催化剂。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、MLF续作的尴尬5 二、低成本的再贷款对流动性补充的作用更受重视5 三、MLF与再贷款的组合对于当前资金面并非稳态四季度仍然存在降准的必要6 四、存款利率上限下调对债券市场的影响中性偏多8 �、短期债券市场可能仍将维持震荡等待利率下行的催化剂8 风险因素10 图目录 图1：当前1年期存单利率已明显偏离MLF利率5 图2：MLF存量规模较大，是商业银行准备金存款的重要来源5 图3：再贷款工具情况表6 图4：2022年四季度MLF到期量高达2万亿7 图5：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）7 图6：LPR由MLF利率加点构成8 图7：9月以来资金缺口指数有所抬升9 图8：当前银行净融出规模仍低于8月中上旬的高点9 图9：8-9月超储率均偏低水平（亿元）9 图10：8月税期因素对于资金面的冲击较此前有所加大9 图11：1年期国债利率与R007利率走势10 图12：期限利差仍处于历史偏高水平10 9月15日，央行开展MLF续作，4000亿的操作规模与2.75%的利率均与上月一致，整体净回笼2000亿。而在前一日的国常会中，又新设了对制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等第四季度更新改造设备的专项再贷款，额度2000亿，期限1年。如何理解MLF缩量与再贷款增量的政策组合？ 一、MLF续作的尴尬 2022年4月以来，流动性环境持续处于极度宽松的状态，以DR007为代表的货币市场利率持续偏离7天OMO利率，当前不足2%的一年期AAA级存单利率也明显低于2.75%的MLF利率。但是，7天逆回购更多是对冲缴税缴款以及季末因素带来的短期冲击，目前OMO的存量规模仅100亿，即便OMO利率相对于市场利率出现了大幅偏离，短期对于银行负债成本的影响不大。但MLF不同，即便在9月的缩量续作后余额也高达4.55万亿，尽管相对于银行业的总负债而言规模较小，但却是狭义流动性——商业银行准备金存款的重要来源。 图1：当前1年期存单利率已明显偏离MLF利率 %AAA同业存单:1年MLF:1年3.5 3.0 2.5 2.0 021-01 1-02 -03 4 1.5 图2：MLF存量规模较大，是商业银行准备金存款的重要来源 MLFSLFPSLOMO 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 0 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 按照央行结构性流动性短缺的政策框架，在缴准的约束下，商业银行对基础货币有持续需求，而对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量，央行掌握基础货币的供应，只需少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债，MLF利率反映了银行平均的边际中期资金成本，因此对于市场利率也有决定性影响，中长期看，同业存单利率应当围绕MLF利率波动。 但是在当前存单利率已经大幅低于MLF利率的背景下，不管是等量续作还是缩量续作，在理论上都会对市场利率带来不利影响。如果是等量续作，2.75%的MLF作为银行的负债，无疑提高了商业银行的中期负债成本，从市场机制的角度看可能促使商业银行的资金融出利率抬升。如果是缩量续作，尽管对于商业银行负债成本的抬升作用减少，但是由于流动性供给规模的下降，在需求不变的背景下，市场利率可能也仍然存在抬升的动力。 二、低成本的再贷款对流动性补充的作用更受重视 在这样的背景下，再贷款对于流动性的补充就有了新的意涵。事实上，2021年11月以来，央行就设立了碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款这5项阶段性的工具，总额度达到了1.44万亿。但后三者在今年7月才开放申请，而截至2022年上半年，前两项 工具仅投放了2184亿元，与限额相去甚远。叠加长期性的支农再贷款、支小再贷款以及再贴现工具上半年增加投放的2325亿元，上半年这类结构性工具投放的总规模约为4509亿元，总量规模相对于MLF余额而言不大。这些新设立的再贷款工具期限也多为一年，与MLF几乎一致，而利率仅为1.75%，相对于利率为2.75%的MLF而言，有着明显的优势。因此，再贷款和MLF在理论上存在一定的可替代关系。 图3：再贷款工具情况表 工具名称 实施期 支持领域 发放对象 利率（1年期）/激励比例 央行支持比例 额度（亿元） 余额（亿元） 长期性工具 支农再贷款 / 涉农领域 农商行、农合行、农信社、村镇银行 2% 100% 7600 5404 支小再贷款 / 小微企业、民营企业 城商行、农商行、农合 行、村镇银行、民营银行 2% 100% 16400 13997 阶段性工具 普惠小微贷款支持工具 2022年到2023年6月末 普惠小微企业 地方法人金融机构 2%（激励） / 400 44 碳减排支持工具 2021年到2022年末 清洁能源、节能减排、碳减排技术 21家全国性金融机构 1.75% 60% 8000 1827 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 2021年到2022年末 煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备 工农中建交、开发银行、进出口银行 1.75% 100% 3000 439 （截至7月13日） 科技创新再贷款 2022年4月起 科技创新企业 21家全国性金融机构 1.75% 60% 2000 0 普惠养老专项再贷款 2022年4月到2024年4月（暂定两年） 浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目 工农中建交、开发银行、进出口银行 1.75% 100% 400 0 交通物流专项再贷款 2022年 道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业 农中建交、邮储、农发 1.75% 100% 1000 0 专项再贷款 2022年四季度 制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备 全国性商业银行 / 100% 2000 0 资料来源:央行、中国政府网，信达证券研发中心 注：除支持煤炭清洁高效利用专项再贷款外，其余再贷款工具余额均截至2022年6月底。 在2021年四季度，碳减排支持工具设立之初，央行特别强调碳减排支持工具是“做加法”，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，从而增加能源总体供给能力，且央行强调要发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，即结构性货币政策工具要积极做好加法，而非作为总量政策的替代。但是随着资金利率的大幅走低，结构性政策工具的
