留抵退税“落袋”，企业怎么“花”？

截至7月下旬，大规模留抵退税基本执行完毕，落地详情如何、哪些行业更受益？或带来哪些影响？本文梳理，可供参考。 一问：大规模留抵退税，落地情况如何？退税节奏较快，西部退税力度较强 本轮留抵退税呈力度大、范围广、节奏快三大特点；截至7月下旬，大规模留抵退税基本执行完毕。今年留抵退税力度明显加大，新增退税目标达1.64万亿元、超前三年总和；政策范围扩大，4月起按月退还小微企业及制造业等六个行业的增量留抵增值税、且一次性退还存量，7月起批发零售等七行业也纳入退税范围；落地节奏较快，4月至7月下旬完成1.9万亿元退税，超全年退税目标。 东部地区退税规模较大，西部地区退税力度较强；小微企业等为本轮留抵退税政策发力重点。4月至7月下旬，东部地区留抵退税金额超万亿元、占比55%，西部地区退税力度大，退税金额占去年增值税收入的82%；小微企业留抵退税规模近8000亿元、占比42%。大规模留抵退税“到账”下，二季度小微企业现金流维持六个月以上占比较一季度提升5个百分点，重点退税行业现金流大幅改善。 二问：留抵退税近尾声，哪些行业更受益？制造业退税较多，中下游更明显 留抵退税发力下，二季度重点退税行业税收返还明显增长；制造业退税规模较大，生态环保等行业退税力度较强。上市公司半年报显示，重点退税行业二季度收到税收返还近3700亿元；其中，制造业税收返还超2000亿元、占比56%； 交运仓储和电热燃气水税收返还增长最多，分别为去年同期的24倍、22倍；制造业细分行业中，计算机通信等中下游行业退税资金规模较大，力度相对较强。 “真金白银”的退税资金带动下，重点行业经营性净现金流普遍改善，部分中下游行业尤为明显。留抵退税资金“到账”下，二季度重点退税行业经营性净现金流较去年同期普遍改善；同时，制造业、电热燃气水等行业经营性净现金流同比较一季度明显提升；制造业中，近八成细分行业经营性净现金流同比较一季度提升，仪器仪表、电气机械等中下游制造业经营性净现金流较去年同期增长明显。 三问：退税资金“到账”，有何影响？缓解偿债压力，对经营等提振不明显 退税资金“到账”或有助于缓解企业筹资、偿债压力。二季度，重点退税行业筹资净现金流回落明显，且偿债支出同比增长17%、较一季度提升8个百分点，或一定程度上缘于退税资金支持。除电热燃气水外，其余重点退税行业二季度偿债支出均提速；制造业细分行业数据亦显示，多数中下游行业偿债支出规模增加、同比提升；上述现象或表明退税资金为企业偿债、筹资等活动提供一定支撑。 留抵退税政策更多发挥保市场主体的“兜底”作用，对企业经营、投资提振不明显。从经营类支出来看，二季度重点退税行业员工工资支出增速较一季度普遍下滑，或指向留抵退税政策多为支持企业维持经营、并非进一步扩张；从投资性支出来看，二季度多数重点退税行业购建资产支出增速也较一季度回落，或缘于投资性支出受多种因素影响，“一次性”退税资金对企业投资加码影响较为有限。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 截至7月下旬，大规模留抵退税基本执行完毕，落地详情如何、哪些行业 更受益？或带来哪些影响？本文梳理，可供参考。 1.留抵退税“落袋”，企业怎么“花”？ 1.1、一问：大规模留抵退税，落地情况如何？ 本轮留抵退税呈力度大、范围广、节奏快三大特点。增值税留抵退税作为本轮稳增长中保市场主体的重要抓手，今年力度明显加大；今年新增留抵退税目标达1.64万亿元、力度超前三年总和；同时，政策范围不断扩大，4月起按月退还小微企业(含个体工商户)及制造业等六大行业的增量增值税、且一次性退还存量留抵退税，7月起批发零售等七行业也纳入留抵退税范围；且政策落实较快，财政部上半年两次加快留抵退税进程，中型、大型企业存量留抵退税分别由原定的7月、10月开始提前至5月、6月。 图表1：增值税留抵退税政策沿革 截至7月下旬，大规模留抵退税基本执行完毕，整体力度超前三年总和； 东部地区退税金额占比居多，西部地区退税力度较大。截至7月20日，全国已有超两万亿元增值税留抵退税款“到账”；其中，1-3月的1233亿元退税主因去年留抵退税政策，而4月以来的近1.9万亿元退税则缘于本轮留抵退税。 分地区看，4月以来，东部地区留抵退税金额超万亿元、占比近55%，而西部地区退税力度相对较大、退税金额占去年增值税收入的82%；分企业类型来看，小微企业为本轮留抵退税政策发力重点，本轮退税近8000亿元、占比42%。 图表2：2022年留抵退税节奏 图表3：本轮留抵退税金额地域分布 图表4：本轮留抵退税企业类型分布 图表5：本轮留抵退税不同类型企业定义 留抵退税政策发力下，二季度小微企业及重点退税行业现金流大幅改善。 疫情冲击与大规模留抵退税落地下，二季度小微企业现金流呈分化状态；现金流无法维持运营的小微企业占比14%，或缘于疫情影响且自身留抵增值税较少、无法享受退税政策；而现金流可维持六个月以上的占比较一季度抬升近5个百分点，或主因留抵退税资金支持。上市公司数据也显示，二季度留抵退税重点行业税收返还收入同比近250%；同时也带动现金流明显改善，经营性净现金流同比近15%、较一季度回升约36个百分点。 图表6：2022Q2小微企业现金流分化 图表7：2022Q2小微企业税负降低 图表8：上市公司留抵退税重点行业税收返还金额 图表9：上市公司留抵退税重点行业经营性净现金流 大规模留抵退税或为市场主体经营、投资等活动提供一定现金流支持，但或更多为“保主体”作用、并非助力扩张。税务总局数据显示，上半年留抵退税款中，超七成用于保障企业正常生产经营等支出，剩余部分多用于投资、研发支出，或指向退税资金为企业经营、投资等提供一定支撑。而上市公司半年报显示，虽然二季度重点留抵退税行业税收返还收入大幅增加，但经营性现金支出增速却下滑近5个百分点，购建固定资产支出增速亦低于过往同期，或一定程度上表明退税资金对企业的作用更多为维持经营、而非促进扩张。 图表10：退税资金多用于经营支出及投资研发 图表11：2022Q2重点退税行业经营支出未明显提升 图表12：2022Q2重点退税行业购建资产支出增速低于去年同期 1.2、二问：留抵退税近尾声，哪些行业更受益？ 以上市公司为样本观察留抵退税政策效果，或可见微知著。本轮留抵退税首批重点行业范围包括“制造业”、“电力、热力、燃气及水生产和供应业”、“交通运输、仓储和邮政业”等六大行业；截至今年上半年，A股市场中，上述行业公司数量近4000家、占A股上市公司总数的81%；7月起，政策范围新增批发零售、农林牧渔等七个行业，涉及A股上市公司数占比抬升至87%。 考虑到上市公司数据可得性较好，且大多受本轮留抵退税政策影响，或可以上市公司为样本观察本轮留抵退税政策效果。 图表13：本轮大规模留抵退税涉及的主要行业 大规模留抵退税下，重点退税行业二季度税收返还明显增长；制造业退税规模较大、生态环保等行业退税力度较强。上市公司半年报显示，首批留抵退税的六个重点行业二季度收到税收返还资金近3700亿元；其中，制造业退税资金超2000亿元、占比近56%；交通运输及电热燃气水等行业退税资金增速最高，分别为去年同期的24倍、22倍。制造细分行业中，计算机通信、电气机械等中下游制造业退税资金规模较大，且力度相对较强。 图表14：2022Q2制造业收到的税收返还较多 图表15：2022Q2生态环保等行业退税力度较强 图表16：2022Q2制造业收到的税收返还较多 图表17：2022Q2中下游制造业退税力度较强 “真金白银”退税资金带动下，重点行业经营性净现金流普遍改善，部分中下游行业尤为明显。由于退税资金计入经营性活动现金流，退税资金“到账”后，多数重点退税行业经营性净现金流较去年同期改善明显；同时，制造业、电热燃气水等行业经营性净现金流同比也较一季度有所提升。制造业中，近八成细分行业经营性净现金流增速较一季度提升，仪器仪表、电气机械等中下游制造业二季度经营性净现金较去年同期增长较为明显。 图表18：2022Q2退税重点行业现金流普遍改善 图表19：2022Q2退税重点行业净现金流同比提升 图表20：2022Q2部分中下游制造业现金流明显改善 图表21：2022Q2多数细分制造业净现金流同比提升 1.3、三问：退税资金“到账”，有何影响？ 退税资金“到账”或有助于缓解企业筹资及偿债压力。二季度，重点退税行业筹资性净现金流出超800亿元、较一季度筹资净现金流入近7000亿元回落明显；与之相对应，重点退税行业二季度偿债支出同比增长17%，较一季度提升近8个百分点。分行业来看，六个行业偿债支出规模均较去年同期提升； 除电热燃气及水的生产供应外，其余五个行业二季度偿债支出均较一季度提速； 制造业细分行业数据亦显示，多数中下游行业偿债支出规模增加、同比提升。 上述现象或表明退税资金为企业偿债、筹资等活动提供一定支撑。 图表22：2022Q2重点退税行业筹资净现金流为负 图表23：2022Q2重点退税行业整体偿债支出提升 图表24：2022Q2重点退税行业偿债支出规模提升 图表25：2022Q2重点退税行业偿债支出普遍提速 图表26：2022Q2多数中下游制造业偿债支出提升 图表27：2022Q2近六成细分制造业偿债支出提速 退税资金对企业经营活动的影响更偏“兜底”，而非促进其扩张。二季度，重点退税行业经营性现金流支出规模虽有提升，但增速放缓；与之类似，以经营支出中员工工资支出来看，多数重点退税行业二季度工资支出规模较去年同期提升，但增速却较一季度普遍下滑；制造业细分行业数据亦呈类似显现。上述情况或指向留抵退税政策或多为支持企业维持经营、并非进一步扩张。 图表28：2022Q2重点退税行业工资支出普遍提升 图表29：2022Q2多数退税行业工资支出增速回落 图表30：2022Q2多数细分行业工资支出规模提升 图表31：2022Q2多数细分行业工资支出增速回落 与对经营活动的影响类似，退税资金或对企业投资支出有一定支撑、但提振效果有限。从购建资产支出来看，二季度多数重点退税行业购建资产支出规模较去年同期增长，但支出增速较一季度回落；制造业细分行业数据亦显示，二季度购建资产支出增速未有普遍提升；上述现象或缘于投资性支出受多种因素影响，而“一次性”退税资金对企业投资加码影响较为有限。 图表32：2022Q2部分重点退税行业投资性支出提升 图表33：2022Q2多数重点退税行业投资性支出放缓 图表34：2022Q2多数细分制造行业投资性支出提升 图表35：2022Q2细分制造行业投资性支出增速变化 经过研究，我们发现： （1）本轮留抵退税呈力度大、范围广、节奏快三大特点。4月起至7月下旬，本轮大规模留抵退税基本执行完毕。其中，东部地区退税规模较大，西部地区退税力度较强；小微企业等为本轮留抵退税政策发力重点。 （2）留抵退税发力下，二季度重点退税行业税收返还明显增长；制造业退税规模较大，生态环保等行业退税力度较强。同时，“真金白银”的退税资金带动下，重点行业经营性净现金流普遍改善，部分中下游行业尤为明显。 （3）退税资金“到账”或有助于缓解企业偿债压力，但对企业经营、投资提振作用不明显。这一现象或缘于留抵退税政策更多发挥保市场主体的“兜底”作用，而经营、投资加码受多种因素影响，“一次性”退税资金对其影响有限。 2、政策跟踪 2.1、中央政策会议跟踪： 近半月（9月1日-9月15日），习近平主席主持召开中央全面深化改革委员会第二十七次会议，强调要健全关键核心技术攻关新型举国体制；李克强总理主持召开国务院常务会议，提出进一步扩大政策性开发性金融工具规模领域、部署加力支持就业创业的政策、加力助企纾困等。李克强总理主持召开国务院专题会议，听取国务院赴地方督导和服务工作汇报。 图表36：近半月中央政策会议 （1）9月6日，习近平主席主持召开中央全面深化改革委员会第二十七次会议 会议强调，要健全关键核心技术攻关