中国电商行业：从五个维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异

中国互联网行业 2022年9月9日 中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化对中国电商龙头的影响差异 首次覆盖 欢迎关注浦银国际研究 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，拼多多演绎“农村包围城市”，品牌上行初见成效，增速领先，利润释放，首予“买入”，为电商首选；京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买入”；汇通达依靠交易+服务双轮驱动，关注毛利率改善机会，首予“买入”；唯品会的特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有”；电商代运营增速放缓，短期承压，给予宝尊“持有”；重申阿里巴巴“买入”评级，估值吸引，上升空间大于下行风险。 赵丹（互联网分析师）dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超（助理分析师）charles_yang@spdbi.com(852)28086409 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 核心图表5 展望电商行业三大关键趋势6 “人”的角度：短期看下沉争夺，中长期看消费频次7 “货”的角度：近场化提供增量，供应链价值凸显9 “场”的角度：去中心化推动渠道多元，竞争加剧11 传统零售电商龙头如何选择？——五大维度分析电商平台竞争力15 电商平台竞争力的多维度分析15 电商平台财务数据对比20 投资风险24 拼多多（PDD.US）：品牌上行，利润释放25 白牌与品牌，下沉与上行27 用户增速放缓，基本盘增长更依赖ARPU33 “务农”构建供应链护城河37 财务分析及预测39 估值分析与预测41 投资风险41 SPDBI乐观与悲观情景假设43 财务报表44 京东（9618.HK/JD.US）：高筑供应链护城河，发力即时零售46 数智化供应链，竞争优势凸显48 用户精细化运营，结构优化助推利润率改善52 财务分析及预测55 估值分析与预测57 投资风险60 SPDBI乐观与悲观情景假设61 财务报表63 唯品会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？65 深耕垂直特卖，差异化竞争67 降速的唯品会能否迎来第二春？72 财务分析及预测76 估值分析与预测78 投资风险78 SPDBI乐观与悲观情景假设80 汇通达（9878.HK）：深耕下沉市场，关注毛利率改善81 下沉市场仍是蓝海市场83 供应链+SaaS，赋能线下零售店84 客户扩充是未来核心驱动85 首予“买入”评级，目标价50港元86 SPDBI乐观与悲观情景假设87 宝尊电商（9991.HK/BZUN.US）：短期承压，加速渠道多元化88 首予“持有”评级，目标价21港元/8美元90 SPDBI乐观与悲观情景假设92 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 港股截至9月8日，美股截至9月7日 8 1% 7.9 宝尊电商（BZUN.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 21 3% 21.4 宝尊电商（9991.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 50 22% 40.9 汇通达（9878.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 11 5% 10.5 唯品会（VIPS.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 75 25% 59.9 京东（JD.US） 目标价（美元） 潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 291 24% 235.2 京东（9618.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852)28086409 2022年9月9日拼多多（PDD.US） 目标价（美元）100 潜在升幅/降幅46% 目前股价（美元）68.4 浦银国际 中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化对中国电商龙头的影响差异 ， 首次覆盖 我们预计未来三年中国电商市场规模年均复合增长10%：中国零售电商经过近二十年衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长。电商核心要素包括：人、货、场，而行业迭代的本质也是围绕三要素的重构：下沉用户争夺、近场电商崛起以及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题：1）从“人”的角度来看，短期看下沉市场争夺，中长期增长更依赖消费频次提升。虽然下沉市场红利有所减弱，仍是主要用户增量；2）从“货”的角度来看，近场电商为行业带来增量，社区团购和即时零售业务迅速崛起。2021年中国实物商品线上渗透率有约25%。从细分品类来看，生鲜因其易损属性，“上线”速度远落后其他品类，低于10%。随着供应链基础设施的完善，未来渗透率仍有很大上升空间；3）而从“场”的角度来看，去中心化推动渠道多元化，行业竞争加剧。私域电商和直播带货高速增长打破传统电商的原有竞争格局。直播带货高增长，分食传统电商大盘，助推洗牌，然而直播带货对特卖电商冲击或更为明显，成为品牌商清理库存的渠道之一；头部主播变动极大地影响了各平台带货交易额的博弈。 五大维度看竞争环境变化对传统电商龙头的影响差异：我们通过五个维度来对比传统电商龙头各自的竞争优势，包括产品丰富度（“多”）、物流体验（“快”）、商品品质（“好”）、价格优势（“省”）和操作便捷度 中国电商行业 （“易”）。我们认为竞争环境变化或将导致各平台在不同维度的差距有所改变。各平台在“多”、“易”等维度的差异逐渐缩小。“快”、“省”的优势建立在长期布局之上，供应链优势将更加凸显。 我们首次覆盖中国电商行业，其中拼多多为目前赛道首选，品牌上行初见成效，收入增速领先，盈利提升弹性大，首予“买入”评级；京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买入”评级；汇通达以下沉市场企业零售定位形成差异化竞争，首予“买入”评级；唯品会特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有”评级；宝尊的电商代运营因需求疲软短期承压，首予“持有”评级。同时我们重申阿里巴巴“买入”评级，估值吸引。 投资风险：宏观经济放缓；竞争激烈；行业监管趋严。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 核心图表 图表1:浦银国际电商行业覆盖公司核心投资要点汇总 代码 公司 评级 目标价（LC） 核心投资要点 PDD.US 拼多多 买入 拼多多是中国电商行业中增速最快的公司之一，是我们的行业首选。我们看好公司 100在下沉市场的优势和品牌化上行战略，或持续抢占市场份额；公司已跨入盈利阶段，社区团购业务短期有望实现扭亏，预计未来整体利润率持续提升。 9618.HK 29175 京东是中国电商规模第二大的公司，我们看好京东在电商供应链端的长期布局，确立了强大的护城河。随着电商逐渐步入存量时代，京东依托于自营模式和自建物流的两大差异化优势将会更加凸显，即时零售有望打造第二增长曲线，结构优化或助推利润率改善。 京东 买入 JD.US9988.HK 124 阿里巴巴是中国电商行业龙头，我们看好阿里巴巴在电商行业强大的产品矩阵（淘 BABA.US 阿里巴巴 买入 127 宝、天猫、淘特、淘菜菜等）。受大盘疲软和竞争格局的影响，阿里巴巴电商短期增长承压。公司目前估值水平处于较低水平，具备较大吸引力，随着国内外监管政策的逐步落地，公司估值有望得到修复。 9878.HK 汇通达 买入 50 汇通达是中国下沉市场企业零售交易规模最大平台之一，我们看好公司针对下沉市场的产业互联网定位，能够享受到下沉市场增长红利。随着公司在采购、品类及收入结构上的持续优化，公司利润率有望得到明显改善。 VIPS.US 唯品会 持有 唯品会为中国特卖电商龙头，全球专业买手团队、与大量品牌商达成长期深度合作，以及强大的运营能力，构建了公司在特卖电商垂直赛道的竞争优势。然而，我们认为 11在当前环境下，受宏观及竞争格局变化的影响，唯品会的恢复预期相对较弱。未来需 要关注服装品类复苏和用户增长恢复。宝尊是中国领先的电子商务服务商，在过去几年享受中国电商高增长红利。然而，随 9991.HK 宝尊电商 持有 21 着电商行业红利减弱，疫情下行业疲软态势，以及公司主阵地天猫平台市场份额不断被侵蚀，我们认为短期公司业绩存在不确定性。未来需要关注电商大盘复苏和公 BZUN.US 8 司渠道多元化建设进展。 注：=行业首推；资料来源：浦银国际 图表2:电商公司估值比较 股票代码 公司名称 市值(百万美元) 股价(交易货币) P/E(市盈率，倍)2022E2023E2024E P/S(市销率，倍)2022E2023E2024E BABAUSEquity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JDUSEquity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDDUSEquity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPSUSEquity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878HKEquity 汇通达 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUNUSEquity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZNUSEquity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SEUSEquity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELIUSEquity MercadoLibre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAYUSEquity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSYUSEquity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385JPEquity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKAIJEquity Bukalapak 2,021 292.0 10.0N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg一致预期，股价截至9月8日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异 展望电商行业三大关键趋势 电商核心要素包括：人、货、场，而电商迭代的本质也是围绕三要素的重构。电商未来的增长空间，更取决于电商渗透率的提升，包括两层含义：电商用户的渗透率以及电商GMV的渗透率，即从“人”和“货”的角度分别来看： 从“人”的角度来看： 电商行业规模=全体网民*电商用户渗透率*人均消费频次*单均消费金额 从“货”的角度来看： 电商行业规模=社零总额*线上渠道渗透率 图表3：中国电商行业主要参与者 资料来源：浦银国际 “人”的角度：短期看下沉争夺，中长期看消费频次 短期来看，虽然下沉市场红利有所减弱，仍是电商行业的主要用户增量。受益于智能手机和4G网络的普及，过去