宏观点评报告：商品服务粘性仍在，继续打击总需求

宏观点评报告 2022年9月14日 商品服务粘性仍在，继续打击总需求 20220914 核心内容：分析师 CPI回落不及预期8月消费者价格指数继续下行，但略高于市场预期：同比增速从7月的8.5%回落至8.3%，但高于市场预期的8.1%；剔除能源和食品的核心CPI同比增速为6.3%，比7月上行0.4%。环比方面，CPI增速为0%，连续两个月没有增长，而核心CPI增速为0.5%，比上个月的0.3%加快。 油价对回落贡献最大8月CPI下行的主因仍是原油大跌带动的能源商品价格回落，其对CPI的拉动从7月的2.32%进一步降低至8月的1.41%，并且权重也由于价格下滑而出现了下调。能源商品单项带动CPI同比增速下行了0.9%，带动环比增速下行了0.13%。油价的同比基数在9月份将继续上行，因此9月能源商品对CPI的同比拉动可能还会小幅放缓，但是环比的大幅回落难以持续。 部分商品反弹，食品、服务韧性不减食品增速进一步加快，家用食品同比增速13.5%，非家用8.0%，环比分别是0.7%和0.9%，两者合计权重达到13.5%。新车价格同比上行10.9%，环比0.7%，继续展现出供不应求的态势。由于新车库存远低于历史水平，美联储的紧缩还未明显冲击消费信贷，新车价格年内整体会保持上行。 居住成本可能成为新的最大拉动项尽管我们构建的美国房价的先行指标预示房价可能在未来开始更快下滑，但是CPI对房价和房租的统计一般滞后12-16个月，且Zillow和房地美统计显示7月房价同比增速仍高达15%-18%。这意味着明年上半年以前，无论美联储加息与否，合计权重达到CPI的30.7%的居住成本都将坚挺上行，对广义和核心通胀构成持续的压力。居住成本两项未来很可能代替能源商品，成为通胀最大的拉动项。 关注消费信贷、房价和劳动市场对通胀粘性影响CPI核心增速因为通胀粘性的上行首先受到劳动市场工资上行的影响。其次，美国消费信贷的高增速和高家庭资产净值以及低负债都意味着居民加杠杆消费的能力和热情尚未减弱：美国7月消费信贷的同比增速达到7.7%，远超过历史平均水平，而这背后的主要支撑就是由于房价而处于高位的家庭资产净值。 9月至少加息75bps，衰退概率再上行9月FOMC会议上至少加息75bps已无悬念，而核心通胀上行这一刺激甚至让市场看到了100bps的可能。我们认为75bps的幅度已经足够，在通胀见顶回落态势下，美联储目前4%附近的加息终值也是合理的；但高通胀粘性意味着加息到位后保持的时间会更长，这会增大衰退概率和其到来的速度。 主要风险：能源价格和疫情发生重大变化，重要经济体增速超预期下行 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003特别感谢：于金潼 美国劳工数据局（BLS）公布的8月消费者价格指数（CPI）继续下行，但略高于市场预期：同比增速从7月的8.5%回落至8.3%，但高于市场预期的8.1%；剔除能源和食品的核心CPI同比增速为6.3%，比7月上行0.4%。环比方面，CPI增速为0%，连续两个月没有增长，而核心CPI增速为0.5%，比上个月的0.3%加快。 从构成来看，之前主要的通胀拉动项目中回落最显著的依然是在衰退预期下大幅回调的能源商品，食品、能源服务、新车、医疗用品、居住成本、医疗服务和运输的贡献都出现上行，只有服饰、二手车和家具与家用产品类同比增速有小幅回落。环比方面，家庭食品增速稍有放缓，但非家用食品加快，能源商品负增长10.1%（7月负增长7.6%），新车增速不弱，二手车如期出现负增长，居住成本稳定上行，而家具和家用产品出现反弹。 整体上，食品价格增速延续，能源商品价格的回落是8月CPI增速放缓的主要因素，而商品中，新车和家具与家用产品反映出商品消费在供需不平衡缓解下仍有韧性；服务方面，滞后的两项居住成本统计已经超过能源商品，成为新的通胀最大拉动项，核心通胀也显示服务项目的内需尚未显著放缓，通胀粘性可能高于市场预期。 在就业数据稍有走弱后，市场在美联储严厉紧缩的基调下正期望8月CPI的放缓使货币政策预期缓和，但是通胀数据体现的结构粘性意味着美联储对商品和服务的总需求需要继续打击。能源价格的环比下行速度在年内恐难以维持，冬季能源紧张可能还会让能源阶段性上行，短期通胀走弱的动力还是需要商品和服务消费在更高的利率环境下回落，因此也应该加强对消费信贷的增速和家庭净值的观察：如果消费信贷增速和家庭净值不显著降低，那么居民部门仍可以加杠杆消费，阻止通胀更快下行。 9月FOMC会议上至少加息75bps已无悬念，而核心通胀上行这一刺激甚至让市场看到了 100bps的可能。我们认为75bps已经足够高，在通胀见顶回落态势下，美联储目前4%附近的加息终值也是合理的；但高通胀粘性意味着加息到位后保持的时间会更长，这会增大衰退概率和其到来的速度。 图1：8月CPI同比主要拉动项拆分（%）图2：7月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （一）能源价格大幅回调，二手车、服饰和医疗商品上涨动力弱 8月CPI下行的主因仍是原油大跌带动的能源商品价格回落，其对CPI的拉动从7月的2.32%进一步降低至8月的1.41%，并且权重也由于价格下滑而出现了下调。能源商品单项带动CPI同比增速下行了0.9%，带动环比增速下行了0.13%；这意味着抛除此部分 的影响后，CPI剩余部分同比实际上行了0.7%，环比也并非没有增长。原油价格的同比基数在9月份将继续上行，因此9月能源商品对CPI的同比拉动可能还会小幅放缓，但是环比的大幅回落难以持续。 国际原油供需方面仍在预期博弈之中，价格在实际衰退迹象明确前还有支撑：需求侧，中国能源需求可能会随着经济底部的过去而缓慢回升，但疫情反复增加了不确定性，同时也难以抵消美欧央行大幅紧缩对生产和出行的打击。而供给侧主要关注OPEC+减产的可能以及伊核协定谈判的顺利程度。根据标准普尔普拉特（Platt）的分析1，伊朗离原油相关协定还有很大距离，短期可能无力缓解紧张的原油供给，其4-7月份日均产量仅258万桶，预计每天80万桶的出口量不会增加。另一方面，沙特和阿联酋表示OPEC+可能在油价继续下跌的情况下考虑减产；8月OPEC产能恢复至2019年平均水平附近，对缓解油价压力有帮助，其可能的减产也会对WTI油价起到间接支撑作用，当前EIA对2022年末WTI价格预测仍接近90美元/桶。能源价格可能在2023年才会成为通胀的负拉动项目。图3：原油价格向CPI传导（%）图4：OPEC供给在8月扩张 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二手车的同比增速由7月份的6.6%上升至8月份的7.8%，但主要是由于基数变化，其环比为-0.1%。二手车价格压力走弱不仅由于汽车相关供给和生产改善，更是因为新车供给恢复后减缓了居民对二手车的需求，暂时还不能反映出需求的回落。另一个增速偏弱的商品则是服饰，其同比增速下降0.1%至5.0%，环比上行0.2%。医疗商品同比增速为4.1%，环比0.2%。另外，教育和通信相关商品也继续负增长。总体上，商品类价格放缓的动力比服务类更大，但是也表现出了消费韧性。以上对CPI增速下行做出贡献项目所占权重其实偏弱，美联储着力打击的核心（服务）通胀反而出现了恶化，这也是市场恐慌的原因。 图5：美国汽车进口增速恢复（%）图6：美国汽车生产指数 1Irantargetsoiloutputcapacityboostasnucleardealtalksmake'goodprogress'|S&PGlobalCommodityInsights(spglobal.com) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）部分商品反弹，食品、服务韧性不减 从涨价较快类别的结构上分析：食品增速进一步加快，家用食品同比增速13.5%，非家用8.0%，环比分别是0.7%和0.9%，两者合计权重达到13.5%，在工资增速不低的情况下尚未受到衰退预期的打击。能源服务由于全球天然气供给短缺、相关的电力价格上升，同比增速19.9%，环比增速2.1%，短期难以缓解。 核心通胀的上行稍在意料之外，在加息力度较大的情况下部分商品还出现了反弹，这也证明了美联储保持紧缩力度的必要性。虽然供给端恢复，但是新车价格同比上行10.9%，环比0.7%，继续展现出供不应求的态势。由于新车库存远低于历史水平，美联储的紧缩还未明显冲击消费信贷，新车价格年内整体会保持上行。而家具和家用产品的环比增速出现了反弹，这可能也和房地产市场仍在高位有关。 而服务方面，尽管医疗服务增速已经较慢，但一直没有显现出下行势头，而交通运输8月没有和上月一样跟随油价下行，这反映出劳动市场的名义工资增速仍在托底服务业价格，尽管实际工资增速早已转负。居住成本则不出意料地继续上升：尽管我们对于美国房价的先行指标预示房价可能在未来开始更快下滑，但是CPI对房价和房租的统计一般滞后12-16个月，且Zillow和房地美统计显示7月房价同比增速仍高达15%-18%。这意味着明年上半年以前，无论美联储加息与否，合计权重达到CPI的30.7%的居住成本都将坚挺上行，对广义和核心通胀构成持续的压力。居住成本两项未来很可能代替能源商品，成为通胀最大的拉动项。 图7：居住成本对CPI拉动-预测（%）图8：居住成本对核心CPI拉动-预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 CPI核心增速因为通胀粘性的上行首先受到劳动市场的影响：虽然8月失业率略有提高，但名义工资增速依然不慢，而且劳动参与率的上升和大量职位空缺也意味着新的就业者在找到工作后仍然可以维持消费，因此劳动市场明显走弱可能是商品和非居住的服务项目粘性消退的先决条件。 其次，美国消费信贷的高增速和高家庭资产净值以及低负债都意味着居民加杠杆消费的能力和热情尚未减弱：美国7月消费信贷的同比增速达到7.7%，远超过历史平均水平，而这背后的主要支撑就是较高的家庭资产净值（受到高房价和疫情以来股市上涨的影响）以及较低的负债比率。Case、Quigley和Shiller（2012）的研究显示家庭资产净值中对消费影响最明显的是房屋价格，房屋价格的下行会显著削减家庭支出，而股票等权益资产的影响则较小。虽然房价先行指标指向下行，但是实际房价的走低可能会有滞后，短期难以冲击居民消费。 总的来看，对通胀粘性可能需要额外观察消费信贷增速、房价代表的家庭资产净值和劳动市场的整体情况，在这三个重要变量都没有出现显著恶化前，总需求的韧性会相当强劲。 图9：美国家庭净值高位，负债率较低图10:消费信贷增速依然不低（%） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图11：美国房价先行指标指向下行 资料来源：Wind、Fred，中国银河证券研究院整理 （三）9月至少加息75bps，衰退概率再上行 CPI数据公布后，美股出现6月以来最严重下跌，纳指全天下行5.16%，标普500下行4.32%.而更谨慎的债市也受到核心通胀上行的“惊吓”，3个月美债收益率盘中一度达到3.53%并和10年收益率倒挂，两年期美债在强紧缩预期下收3.75%，收益率曲线全面抬升。而美元指数也再次反弹，尽管欧央行刚刚加息，欧元兑美元又一次跌破平价。美债的走势也正在暗示衰退概率进一步加大。 虽然美欧金融差缩小，美元在明年上半年前可能依然会较强，衰退概率加大意味着美债收益率未来有望回落，但要警惕短期通胀超预期后美债应激性跳升的风险，美股的调整还远未结束。 9月FOMC会议至少加息75bps，而在恐慌下，市场已经出现100bps的预期，对加息终值的估计提高至4.25%。