A股及热门行业预警监测V1.0：那些年追过的热门赛道

证券研究报告|策略专题 2022年09月13日 策略专题 那些年追过的热门赛道 ——A股及热门行业预警监测V1.0 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 导读：我们在《力挽狂澜的那些事》研究发现，危机模式强力政策刺激后，市场难免经历消化期，而行业波动比市场波动更大，我们进一步深化研究危机-刺激模式下行业爆发力、持续性以及预警指标。我们通过复盘三段历史，分别为2009-2010年、2014-2018年、2019年至今，研究过去成功提示领涨板块中转弱拐点的信号，并建立了A股及热门行业预警监测V1.0。 相关研究 一、2009年-2010年：中下游行业更有后劲，周期行业爆发更强。从2009/1/1-2010/12/31期间的行业见顶时间来看，煤炭、石油石化、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输、房地产、建筑装饰、银行等周期、金融、稳定类行业在2009年8 月份就已经见顶了。另外大部分中下游行业2010年11月份仍然在创新高。从 2009-2010年的最高价/2008年10-12月的最低价的比值来看，有色金属、汽车、电子是其中涨幅最大的三个行业。 汽车板块：市场指标预警早于基本面走弱。整体板块大势上经历：估值与盈利双升 -盈利升估值落-盈利回落的三个阶段。1）前两个阶段板块指数通常维持上行，并 且第二阶段，往往波动率放大，择时的重要性增加，可以跟踪市盈率、成交拥挤度 与全市成交等指标。行业拥挤度在2010年1月以后预警信号，并且在2010年持续提示。2）判断是否处于第三阶段，需要密切跟踪板块景气度变化，主要跟踪的核心指标有：汽车销量、净利率、库存等。2011年以后，一方面是汽车销量的增速持续下行，净利率也从高位回落，另一方面存货仍在高位，汽车板块业绩2011年开始，单季度业绩增速均为负增长，且逐季走低。 价格是有色金属板块较好的景气判断指标。2009年开始，工业金属、小金属价格上行，整体板块的盈利能力同步出现回升；2011年4月以后，工业金属价格开始回落，8月开始，稀土价格也从高位下行。而整体有色金属板块在2010年11月 见顶，2011年7月开始下跌，Q4大幅度下跌。股价开始回落的时间段略早于工业金属价格回落的时间段，也早于ROE的见顶时间（2011Q3）。另外相对市净率与行业拥挤度是较好的市场指标，相对市净率在2010Q3超越2007Q3高点，当成交拥挤度在过去3年的分位数超过99%时（2009年8-9月、2010年10月曾经出 现），行情也接近尾声阶段。 电子板块：小市值风格的行业演绎。1）电子板块在2008-2010年其实是一个关注度并不高的冷门小市值行业。当时的电子行业并没有爆发力特别强的下游需求带动，在整个行业中也没有突出的龙头公司。电子板块与中小市值板块指数的相关性 较高，分析电子行业板块的2009-2010年的表现可以落脚到小市值风格上。2）自上而下，通过剩余流动性可以前瞻性解释大小风格估值的相对变化。3）微观变量仍然利好市场：2010年业绩增速较为平稳，微观流动性持续活跃。4）根据相对成交量及其均线的位置所提示的市场买入卖出信号，对于趋势市场的机会把握较好，但是对于震荡市小波段的机会提示并不明确。 二、2014-2018年：轻资产爆发更强，消费、银行穿越牛熊。轻资产行业在2012-2015年涨幅最大。以2012年12月4日-2018年12月31日的最大涨跌幅来看，计算机、传媒、国防军工是当时涨幅前3的行业，最大涨幅分别为777.6%、668.6%、 493.8%。另外，在该区间内，31个行业中有28个行业集中在2015年6月见顶， 唯有家电、食品饮料、银行在2018年1月见顶。 增量市通过估值离散程度来衡量指数超涨超跌程度。增量资金入市推动的指数上涨阶段，股票大范围普涨，因此个股的估值分布往往趋于收敛；反之，发散。当全A估值变异系数向下跌破0.6往往是预警信号。2015年上半年开始，市场进入普 涨阶段。2015年6月全A变异系数最低达到0.55，提示风险，接近于2007年高点，也高于2009年8月，表明估值收敛程度达到极值。而全A估值变异系数高于 0.85则安全系数较高。 平稳市通过存量/增量指标判断结构性泡沫。逻辑上，存量风格主导时，个股效应往往趋于收敛，市场成交主要在少部分股票上；而增量风格主导时，个股效应往往趋于发散。当存量/增量指标在接近/超过50%时候，存量风格往往会出现走弱，表 现为沪深300缺乏绝对收益，亦或是相对收益。2014年以来，2014年12月、 2018年2月、2021年2月这3个时间点，存量/增量指标都曾经接近或是超过 50%。在2018年2月、2021年2月以后，沪深300都出现了明显跌幅，而2014 年12月之后的半年则发生了风格切换，小盘风格、成长风格又大幅领跑。 4G推动产业周期叠加并购重组宽松周期推动2012-2015年成长风格业绩突出，其景气度2016年开始受到考验，传媒、计算机2016年开始淡出视野。1）产业链推动逻辑：通信基础设施-硬件（智能手机）-移动互联网。在智能手机渗透率不断 提升下，移动互联网产业开始兴起，包括互联网金融、手游等产业。2）产业政策鼓励“双创”，外延式并购放松，商誉大幅扩张。传媒、医药生物、计算机是新增商誉前三的行业。2014年-2016年，中小创业绩增速领先沪深300、计算机、传媒大幅跑赢全A，但在2017年开始走弱。3）2015年6月以后市场经历连续三轮下跌，在第二波市场下跌后的反弹，轻资产板块反弹幅度仍然明显。2016年以后，轻资产开始逐步淡出视野。4）外延式并购的负反馈2016年开始体现。2016年并购重组政策开始收紧，另外商誉减值损失2015年开始抬头，2018年达到峰值。 2016-2017年食饮、家电持续演绎，2018年经济下行，板块景气回落，随大势下跌。1）经济周期恢复提振消费板块盈利能力回升，家电、食饮ROE回升幅度大于全A。2016年开始经济进入复苏周期，PMI由2016年的49.40%提升至2017 年末的51.60%。家电、食饮行业提升回升幅度也明显高于全A。2018年经济下行，消费风格ROE回落。2）2015年开始，外资持续流入A股。家用电器、食品饮料为外资的前两大重仓行业。在2016-2017年开户数、市场成交较为平稳的格局下，外资成为了影响市场的最大的资金边际变量。 三、2019年-2021年：脉冲行情匮乏，市场演绎慢牛，各行业依次见顶。2019年以后，与过去时间长达大半年、不断拔估值的行情不同，指数出现脉冲式上行的只有两轮，并且时间短暂，因此整体估值并没有出现明显的提升，板块景气度成为核 心因素，因此行业出现依次见顶的情况：2019年4月（房地产/建筑等）、2020年7月（非银/传媒等）、2021年2月（食品/家电/银行等）、2021年6月（医药/美容护理）、2021年9月（有色/钢铁/石油/化工等）、2021年12月（军工/电子/电力设备/汽车等）。其中2021年2月类似2018年1月，消费等板块由于经济预期趋弱从而见顶，上游周期行业、赛道行业由于景气仍在上行，见顶时间晚于消费、银行，另外周期品价格分化下，煤炭见顶时间晚于有色金属。 通过资金面可以判断2021年2月前后的市场风格变化。居民通过基金的配置行为，与直接居民资金入市相比，对于市场风向的影响上则截然不同。新发基金边际走弱的时点与大小盘两极反转的时点吻合。新发基金的月度峰值出现在2021年1 月，此后新发基金总份额不断走弱。 2021年2月以后可以通过衡量市场风险偏好来择时。一是通过融资余额在股票流通市值的占比表示杠杆资金的比例，这能够体现资金的风险偏好情况。2019年以后由于居民资金的入市，杠杆资金比例不断上行。当杠杆比例上升至2.4%左右时 值得警惕。二是融资担保物中现金的比例。该比值整体上围绕在3.5%-8%区间波动。当现金比例出现不断减少，至于到一个极值时，往往意味着投资者持续riskon，市场结构较为脆弱。这个极值经验上来看略低于4%。 热门行业在上涨过程中，拥挤度指标出现下行往往是预警信号。1）我们将市场拥挤度指标（《寻找热门行业预警指标——力挽狂澜深化系列之2014-2018》）拓展至行业层面，根据热门行业中成交额处于前10%分位的个股计算得到行业拥挤度指标；2）在对2009-2010年的有色、汽车，以及2014-2015年的计算机、传媒， 以及2016-2021年的食品饮料复盘以后，我们发现行业指数在调整/下跌前的最后 一波上涨中板块成交先收敛在头部的股票，然后板块成交会出现发散，随后指数会出现下跌。但行业拥挤度指标的最低点并不完全和指数的高点形成对应关系；3）电新行业有3次拥挤度指标低于50%，分别是2019年3月，2021年12月以及 2022年8月，而行业板块均出现调整。汽车行业在2022年8月也出现拥挤度指标明显回落，指数调整的情况。另外，目前煤炭行业开始出现预警信号。 风险提示：历史数据并不能准确预测未来。 内容目录 1.2009-2010年：中下游行业更有后劲，周期行业爆发更强10 1.1.汽车：市场指标预警早于基本面走弱11 1.1.1.汽车景气度2011年开始回落11 1.1.2.市场指标2010年开始预警12 1.2.有色金属：价格是景气判断指标14 1.2.1.有色金属价格反应整体板块景气度14 1.2.2.市场指标：相对市净率与成交拥挤度在2009-2010年效果较好16 1.3.电子：小市值风格的行业演绎17 1.3.1.剩余流动性可以解释大小风格估值的相对变化18 1.3.2.微观变量仍然利好市场，边际变化不大19 1.3.3.中小市值风格的择时指标：相对成交量的动量变化20 2.2014-2018年：轻资产爆发更强，消费、银行穿越牛熊21 2.1.计算机、传媒：轻资产成为2015年牛市主角22 2.1.1.产业逻辑+外延式并购推动，行情不断演绎22 2.1.2.景气度是成长板块的生命线27 2.1.3.增量市通过估值离散程度来衡量指数超涨超跌程度29 2.2.食饮、家电穿越2015年牛熊，2018年再创新高30 2.2.1.外资持有比例大幅提升，食品、家电为前两大重仓行业31 2.2.2.消费盈利能力变化与经济周期同步32 2.2.3.平稳市通过存量/增量指标判断结构性泡沫33 3.2019年-2021年：脉冲行情匮乏，市场演绎慢牛，各行业依次见顶36 3.1.宏观经济周期的变化可以解释市场的行情37 3.1.1.2019年：经济底部企稳，产业逻辑主导37 3.1.2.2020年：年初疫情冲击全球宽松，国内下半年宽松政策开始回收39 3.1.3.经济预期走弱，消费见顶；电力设备、涨价商品相关上游行业等延续强势 ............................................................................................................................42 3.2.资金面如何理解2020年以来的市场？44 3.2.1.2019年至今的资金面：整体增量入市节奏平稳44 3.2.2.资金面边际变化下，2021年2月是大小风格的分水岭45 3.2.3.2021年需要通过衡量市场风险偏好来择时46 3.3.成交拥挤度从整体到行业内部：发散时值得警惕48 3.3.1.2009-2010年有色、汽车48 3.3.2.2014-2015年计算机、传媒49 3.3.3.2020年至今：食品饮料、电新、汽车、煤炭51 4.风险提示53 图表目录 图1：周期、金融见顶时间早于中下游行业10 图2：有色金属、汽车、电子是最大涨幅前三行业11 图3：汽车板块