鹰瞳科技：预计从 2H22 开始复苏

2022年9月15日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 Airdoc技术(2251HK) 预计从2H22开始 空档’s1H22收入同比下降24.4%至人民币3,740万元，主要是由于 SaMD和高风险评估解决方案的用户数量减少在COVID封锁导致基于AI的收入减少的情况下 软件解决方案（同比-26.0%）。鉴于收入规模下降，毛利润同比下降30.4%至人民币2,210万元，毛利率从 1H21为64.1%，1H22为59.0%。 检测病例数受到COVID的负面影响 但自6月以来已经反弹。Airdoc的基于人工智能的软件由于面对面只能提供离线场景的检测服务 需要进行眼底镜检查。COVID期间的严格限制措施疫情对验光服务站点的日常运营产生了负面影响，这导致线下眼科检查活动急剧下降。这 1H22Airdoc检测案例数量同比下降34.8%至 目标价 （以前的TP上行/下行时价 中国医疗保健 JillWU,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 王凯茜 (852)39161729 cathywang@cmbi.com.hk 股票数据 港币36.34元港币74.54元）181.71% 港币12.90元 163万。自6月COVID限制放宽以来，我们预计 市值上限（百万港元）1,346.4 检测量自6月起反弹，并在 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低(HK$) 16.2 不适用/不适用 一年的剩余时间。 加强销售能力。Airdoc扩大了销售和营销规模 161名员工团队提升公司的多-渠道 已发行股份总数（百万）103.6 资料来源：事实集 股权结构 商业化能力。1H22，Airdoc提供了AIFUNDUS 1.0至41家医院和50家基层医疗机构。超过160个物理考试中心、40家保险公司、700家药店和1,000家 验光中心已实施Airdoc的AI基于的解决方案。这医疗机构、药店月均服务点数 张大磊复星国际 资料来源：港交所 分享业绩 16.7% 9.9% 绝对相对的 我们将作为验光中心同比增长超过230%、470%和17% 分别在1H22同比。此外，还有一支海外销售团队成立于1H22，覆盖八个国家。不断扩大的销售渠道覆盖网络将带动Airdoc检测量的恢复。 AIFUNDUS2.0和近视控制的进展令人鼓舞 预防解决方案。AIFUNDUS2.0的临床试验已经完成完成了高血压适应症的扩展 视网膜病变、视网膜静脉阻塞和年龄相关性黄斑变性。公司将向国家药监局申请第三类医疗器械证书 在22年第三季度。AIFUNDUS2.0针对心血管医学科室，神经学和眼科。此外，近视控制和预防 解决方案计划于2022年9月推出，这可能有助于Airdoc 扩大与各类眼健康管理服务的业务合作供应商并提供新的增长动力。 维持买入.我们削减了Airdoc的FY22E-23E收入分别增长22%和26% 考虑到COVID限制的负面影响，并期望急剧2H22E线下眼科检查需求恢复。我们 维持买入评级并将目标价由74.54港元下调至36.34港元 基于9年DCF模型（WACC：12.6%，终端增长率：2.0%）。 收益摘要(YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 48 115 167 300 511 同比增长(%) 56.7 141.6 45.3 79.2 70.2 净利润（百万元） (80) (143) (139) (177) (121) 每股收益（报告）（人民币美分） (217.64) (176.24) (134.20) (171.14) (116.32) P/S(x) 23.8 9.9 6.8 3.8 2.2 市账率(x) 不适用 0.5 0.7 0.8 0.8 ROE(%) (63.9) (12.8) (7.9) (11.1) (8.3) 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 更多来自彭博的报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 1个月 3个月 6个月 资料来源：事实集 12个月价格表现 资料来源：事实集 -23.4% -23.5% -43.0% -20.1% -16.6% -39.1% 1 2022年9月15日C图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 167 300 511 214 404 698 -21.6% -25.8% -26.8% 毛利 113 207 355 140 288 513 -19.2% -28.0% -30.9% 营业利润 -139 -177 -120 -158 -191 -138 不适用 不适用 不适用 净利 -139 -177 -120 -159 -192 -138 不适用 不适用 不适用 每股收益(RMMB) -1.34 -1.71 -1.16 -1.53 -1.85 -1.33 不适用 不适用 不适用 毛利率 67.54% 69.00% 69.50% 65.51% 71.15% 73.58% 2.03ppt -2.15个百分点 -4.08个百分点 营业利润率 -82.86% -58.93% -23.51% -74.17% -47.32% -19.73% -8.69点-11.61点 -3.77个百分点 净利率 -83.02% -59.07% -23.59% -74.38% -47.43% -19.79% -8.65点-11.65点 -3.80个百分点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万人民币） 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 息税前利润 -154 -189 -130 -0 130 252 412 588 762 税率 0.0% 0.0% 0.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0%15.0% 息税前利润*(1-税率) -154 -189 -130 -0 110 215 350 500 648 数据分析 11 16 19 22 24 26 27 27 28 -营运资金的变化 -42 -33 -51 -77 -105 -131 -136 -128 -94 -资本支出 -30 -30 -30 -30 -30 -30 -30 -30 -30 FCFF -215 -236 -192 -85 -1 79 211 369 552 终值 5,307 终端增长率 2.0% WACC 12.6% 股本成本 15.4% 债务的成本 5.0% 股权贝塔 1.2 无风险利率 2.8% 市场风险溢价 10.5% 目标资产负债率 25.0% 有效企业税率 15.0% 终值（人民币百万） 1,822 总PV（百万人民币） 1,720 净负债（百万人民币） -1,479 少数股权（百万人民币） 0 股权价值（百万人民币） 3,199 股权价值（百万港元） 3,764 #股数（百万） 104 每股价格（每股港币） 36.34 资料来源：招银国际M估计图3：敏感性分析 11.6 12.1% WACC12.6% 13.1% 13.6% 3.0% 43.82 41.11 38.72 36.59 34.70 2.5% 42.16 39.68 37.47 35.50 33.74 终端增长率 2.0% 40.67 38.38 36.34 34.51 32.87 1.5% 39.33 37.21 35.31 33.60 32.06 1.0% 38.12 36.15 34.37 32.77 31.32 2022年9月15日C图4：CMBIGM估计与共识 中银国际 共识 差异(%) 百万人民币FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入167 300 511 211 399 676 -20.6% -24.8% -24.5% 毛利113 207 355 132 259 451 -14.6% -20.0% -21.3% 营业利润-139 -177 -120 -172 -166 -90 不适用 不适用 不适用 净利-139 -177 -120 -167 -159 -87 不适用 不适用 不适用 每股收益(RM-1.34 -1.71 -1.16 -1.80 -1.62 -0.73 不适用 不适用 不适用 MB)毛利率 67.54% 69.00% 69.50% 62.81% 64.88% 66.72% 4.73点 4.12分 2.78点 营业利润率 -82.86% -58.93% -23.51% -81.55% -41.52% -13.33% -1.31个百分点 -17.41个百分点 -10.18个百分点 净利率 -83.02% -59.07% -23.59% -79.45% -39.96% -12.82% -3.57个百分点 -19.11个百分点 -10.77个百分点 资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 2022年9月15日C财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币) 30 48 115 167 300 511 收销入货成本 (14) (19) (45) (54) (93) (156) 毛利 16 29 70 113 207 355 营业费用 (62) (81) (212) (252) (384) (475) 销售费用 (13) (26) (73) (89) (150) (204) 行政费用 (14) (18) (77) (62) (66) (77) 研发费用 (41) (42) (64) (125) (180) (204) 其他 6 5 1 23 12 10 营业利润 (46) (52) (142) (139) (177) (120) 净利息收入/（费用） (0) (0) (0) (0) (0) (0) 其他 (41) (27) 0 0 0 0 税前利润 (87) (79) (143) (139) (177) (120) 所得税 (0) (0) 0 0 0 0 税后利润 (87) (80) (143) (139) (177) (120) 少数利益 (0) 0 0 0 0 0 归属于股东的净利润 (87) (80) (143) (139) (177) (120) 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币) 233 409 1,846 1,671 1,514 1,439 当现前金资等产价物 85 375 1,785 1,334 1,110 927 应收账款 17 20 34 49 89 151 库存 0 4 8 9 15 26 ST银行存款 0 0 0 150 150 150 其他流动资产 131 11 19 129 150 185 非流动资产 6 27 49 67 81 92 PP&E 6 23 45 64 78 88 其他非流动资产 0 4 4 4 4 4 总资产 239 436 1,894 1,738 1,595 1,531 流动负债 396 25 71 54 88 144 短期借款 0 0 0 0 0 0 应付账款 22 17 49 40 69 115 应纳税额 0 0 0 0 0 0 其他流动负债 375 8 22 13 19 28 非流动负债 2 2 3 3 3 3 长期借款 0 0 3 3 3 3 递延收入 2 2 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 0 负债总额 399 27 74 57 91