防水材料行业报告：防水提标大势所趋
建材研究框架系列之三：防水材料 防水提标大势所趋，竞争格局加速优化 建筑材料 2022年08月04日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业中期策略报告*建材*基本面筑底改善，消费建材龙头成长无忧》2022-06-13 《行业深度报告*建材*建材研究框架系列之二：塑料 管道：多点开花支撑行业需求，龙头强者恒强》 2022-05-07 《行业深度报告*建材*建材研究框架系列之一：玻璃行业研究方法、历史复盘与未来展望》2022-03-30 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号 S1060514080002BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 郑南宏投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 平安观点： 防水产业链：上游看油价，下游看地产。防水材料主要包括卷材与涂料， 占比约七三开，应用场景存在差异。生产层面，防水生产技术、资金壁垒相对不高，资产属性较轻。使用层面，防水效果与施工质量密切相关，叠加国内长期重视程度不足、非标低端产品多，以致居民建筑容易发生渗漏水。需求层面，防水应用以住宅和民用建筑为主、基础设施为辅，房建中又以地下室使用居多，因此行业需求跟地产新开工关系较密切。上游层面，防水原材料属于石化产业，受原油价格影响大，其中沥青占成本比重最高。 行业回顾：需求由高增到放缓，竞争由无序到整合。2000-2015年：地产、基建投资快速增长，催生大量防水需求。因技术、资金门槛不高，行业诞 生许多优秀防水企业的同时，亦涌入大量中小企业与小作坊，竞争相对无序。期间东方雨虹紧抓行业发展契机，通过上市融资扩充产能与布局渠道， 持续巩固防水龙头地位。2015-2021年：随着地产基建投资放缓，防水需 求增长趋稳，但地产集中度加速提升、集采流行、环保趋严等背景下，防水行业加速整合。雨虹等头部企业凭借资金、渠道、品牌、产能优势快速提升市占率，部分中大型防水企业挂牌新三板融资，以扩大产能份额，北新建材等非防水上市公司亦纷纷涉足。同时行业也存在为抢占份额、垫资换业务，应收账款问题较为严重。 未来展望：行业加速出清，防水提标、屋面光伏亮点纷呈。从行业格局看，一方面，2021H2以来成本上涨、疫情反复与地产困局三重冲击下，中小防水企业抗风险能力弱，或将被迫出清。另一方面，地产困局下应收款问题暴露，“垫资换份额”模式难以持续，“弯道超车”难度加大。考虑防水 产品整体差异化不大，业务拓展将更加依赖成本管控、渠道获客、品牌与供货能力，防水龙头未来发展更值得看好。从行业趋势看，目前国内防水质保期与建筑使用周期不匹配，屋面、卫生间、外墙防渗漏仅5年，居民 建筑渗漏率较高。参考海外情况，欧美国家防水工程质保期多为10-30年，并通过商业保险对冲质量风险。防水提标大趋势下，若后续住建部“防水新规”落地实施，有望带动行业需求提升、低端产能出清。此外，近年屋顶分布式光伏加速推广，有望带来TPO等防水产品超百亿市场空间，雨虹等龙头积极布局，未来发展有望受益。 投资建议：短期来看，下游地产逐步企稳、基建实物需求落地，有望带动防水需求筑底与缓慢修复，同时随着原油沥青价格企稳回落、防水公司积 极提价，下半年利润率有望逐步修复。中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但防水提标大势所趋，有望提振行业需求，同时疫情、地产等冲击下中小企业或加速出清，行业发展更加良性，具备规模优势、品牌与渠道资源的防水龙头未来发展更加占优，建议关注东方雨虹、科顺股份。 行 业报告 行 业深度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：受近期地产事件影响、销售复苏节奏有所放缓，若后续政策支持未能及时出台，地产销售、开工修复存在进一步放缓的可能，进而影响防水需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预 期，亦将加剧防水需求压力。（2）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，将加剧防水行业盈利压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现明显好转，将导致防水行业出现应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累企业业绩表现。（4）新冠肺炎疫情反复的风险：若后续疫情蔓延反复，将影响工程建设与物流运输，造成防水企业经营承压。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2022-8-4 2021A2022E 2023E2024E 2021A 2022E2023E 2024E 科顺股份 300737 10.25 0.571.00 1.321.56 18.0 10.37.8 6.6 推荐 东方雨虹 002271 37.50 1.672.08 2.673.36 22.5 18.014.1 11.2 暂无评级 凯伦股份 300715 13.46 0.180.73 0.971.25 73.0 18.413.9 10.8 暂无评级 北新建材 000786 26.91 2.082.40 2.843.22 13.0 11.29.5 8.3 暂无评级 注：东方雨虹、凯伦股份、北新建材盈利预测来自Wind过去180天一致预期；股票价格、EPS单位为人民币元 正文目录 一、防水产业链：上游看油价，下游看地产6 1.1防水材料分卷材、涂料，占比约七三开6 1.2技术资金壁垒不高，质保期较为宽容7 1.3下游以地产为主，开工阶段应用居多8 1.4上游属石化产业，成本受原油影响大9 二、行业回顾：需求由高增到放缓，竞争由无序到整合11 2.12000-2015：地产基建高增长，防水百花齐放，竞争相对无序11 2.22015-2021：地产集中度提升，防水群雄逐鹿，行业整合加速14 三、未来展望：行业加速出清，防水提标、屋面光伏亮点纷呈18 3.1三重冲击加速行业出清，龙头强者恒强18 3.2防水质量参差不齐，行业提标大势所趋21 3.3屋面光伏兴起，防水龙头发展有望受益23 四、投资建议26 五、风险提示26 图表目录 图表1防水材料产业链6 图表2国内防水材料类型6 图表3国内防水涂料类型6 图表4参考科顺股份产品系列，不同防水材料产品特点与应用范围存在差异7 图表5三家防水公司固定资产占总资产比重均不高8 图表6科顺、雨虹资产周转率较高8 图表7科顺股份沥青防水卷材生产流程8 图表8科顺股份防水工程施工工艺流程（热熔法）8 图表9防水材料下游应用占比分布9 图表10东方雨虹营收增速与地产开工增速9 图表11规模以上防水企业收入增速与地产开工增速9 图表122021年三家公司防水材料销售业务营业成本结构10 图表13沥青价格与上市防水公司毛利率具有负相关性10 图表14科顺股份防水卷材主营业务成本构成10 图表15科顺股份防水涂料主营业务成本构成10 图表162020年中国沥青下游需求结构11 图表17原油价格与沥青价格具有高度相关性11 图表18全国商品房销售与新开工面积变化11 图表19基建投资增速变化11 图表20沥青油毡类传统防水材料产量占比持续下滑12 图表21全国沥青及改性沥青防水卷材产量快速增长12 图表221998-2010年规模以上的防水企业数量明显增加12 图表232000年前后诞生许多防水企业12 图表24东方雨虹历史沿革13 图表252005-2011年东方雨虹渠道销售占比大幅提升13 图表26东方雨虹分渠道收入占比变化13 图表272005-2016年东方雨虹期间费用率显著提高14 图表28东方雨虹上市后固定资产支出资金显著增加14 图表29东方雨虹营收前五客户变化14 图表30房地产与基建投资增长放缓15 图表31规模以上防水企业收入增长放缓15 图表322014-2020年百强房企市占率持续提升15 图表33应付款占房地产开发资金来源比重进一步抬升15 图表342018年河南多家防水企业被要求整改16 图表35防水龙头营收占规模以上防水企业收入比重变化16 图表36科顺股份2014-2016年直销收入占比提升17 图表37凯伦股份2014-2017年直销收入占比提升17 图表38主营防水业务公司挂牌上市情况以及业绩对比17 图表39原油与沥青价格显著上涨18 图表402021年以来三家防水企业毛利率明显下滑18 图表41防水企业应收账款占营收比重19 图表42防水企业信用减值损失占营收比重19 图表43三家防水公司单季度营收增速变化19 图表44全国新开工1-6月同比降34.4%19 图表45防水企业现金流可维持时长数量分布20 图表46防水企业预计2022年经营利润比正常年份变化20 图表47春节过后防水企业产能利用率数量分布20 图表48疫情对防水企业的主要影响20 图表49三家上市防水公司历年收入增速大幅跑赢规模以上企业收入增速21 图表502013年抽样调查结果显示全国住宅渗漏率高21 图表51国外防水工程质保情况概览22 图表52各地陆续出台政策文件提高防水行业标准22 图表53建筑工程防水征求意见稿与现行防水技术规范对比23 图表54整县推进申报试点需满足条件24 图表55历年建筑业房屋建筑竣工面积构成（亿平米）24 图表56百城成交土地占地面积构成（亿平米）24 图表57东方雨虹研发出的光伏基座核心组件25 图表58东方雨虹BIPV屋面构造层次做法25 图表59主流防水公司屋面光伏防水系统方案25 图表60新建工业厂房安装光伏屋面带来的TPO防水需求测算26 一、防水产业链：上游看油价，下游看地产 图表1防水材料产业链 沥青 SBS改性剂 机场等 水利设备 城市轨道 房屋建筑 防水涂料 防水卷材 上游行业中游生产下游应用 聚酯胎基 基础油 膜类 聚醚 乳液 石蜡等 资料来源：中商产业研究院，平安证券研究所 1.1防水材料分卷材、涂料，占比约七三开 防水材料用于防止雨水等对建筑侵蚀，卷材、涂料占比约七三开。建筑防水材料作为建筑物的维护结构，用于防止雨水、雪 水、地下水渗透及空气中的湿气、蒸汽和其他有害气体与液体侵蚀建筑物的材料。目前国内建筑防水材料主要包括防水卷材、防水涂料两大类，其中，防水卷材包括聚合物改性沥青卷材和合成高分子卷材两个主要类别；防水涂料依照主要成分的不同，可分为溶剂型涂料和水性涂料两大类别。据中国建筑防水协会秘书长朱冬青介绍，国内防水材料以卷材为主，SBS/APP卷材、高分子卷材、自粘卷材、防水涂料分别占比36%、11%、23%、26%，其中防水涂料又以聚合物水泥防水涂料为主、占比过半。 图表2国内防水材料类型图表3国内防水涂料类型 沥青瓦,0% 其他新型, 4% 防水涂料, 26% 自粘卷材, 23% 其他材料, 0% SBS/APP 卷材,36% 其他防水涂丙烯酸防水 沥青基防水 涂料,19% 料,3% 涂料,1% 聚合物水泥防水涂料,48% 高分子卷材,11% 聚氨酯防水 涂料,30% 资料来源：中国建筑防水协会，平安证券研究所资料来源：中国建筑防水协会，平安证券研究所 图表4参考科顺股份产品系列，不同防水材料产品特点与应用范围存在差异 产品系列产品名称产品特点应用范围 防水卷材APF-3000自粘卷材自粘胶层与高分子强力交叉膜复合，抗老化性和抗撕裂 性优异，可采用湿铺或者干铺施工工艺，防水性能优异 APF-500自粘卷材自粘胶层与聚酯胎基复合，抗拉能力强，适应结构变形， 自粘法施工 SBS防水卷材采用热熔法施工有利于北方低温条件下使用，与基层粘结力强，搭接处理密封可靠 地下工程、屋面工程防水地下工程、屋面工程防水地下工程、屋面工程防水 耐根穿刺卷材既可有效防止种植植物根系对防水层和结构层的破坏，又是一道良好的防水层 有种植的地下工程顶板、种植屋面 铁路桥用卷材双面砂层的设计提高卷材与基层的粘结力；加强型胎基提供更好的抗拉能力 铁路桥面防水
