从西部走向全国的流通行业新龙头

投资要点 推荐逻辑：1）]首次进口药械口岸落地重庆，“渝新欧”铁路助力对接欧洲药品进口，加快仓储物流建设，2022年处理物流量增至300亿。2）“内生增长+外延扩张”双驱动，西南地区龙头地位稳固，计划2025年覆盖全国300个地级市。 3）高毛利的医疗器械业绩增速超预期，力争2025年实现医疗器械收入200亿。 依托“区位+药检+成本”三大优势，抓住进口总代新机遇，加快仓储物流建设。 1）2018年重庆成为全国第4个开放的首次进口药品和生物制品口岸，2021年重庆开放化学药品首次进口口岸，潜在进口药械代理市场潜力巨大。2）“中欧班列+医药保税仓”吸引外企深度合作，公司的和平物流中心于2018年投运，阿斯利康与辉瑞在库房内日均货量分别为10万件、6万件。3）公司的物流布局完善，已具备辐射全国的配送服务能力，2022年5月，土主（二期）竣工投产，预计年处理量可增至300亿元，大幅提升公司整体物流处理能力。 立足重庆，夯实西部，挺进中原，走向全国。区域龙头地位稳固，“内生增长+外延并购”推进全国销售网络稳步扩张。目前公司在重庆、青海、甘肃、西藏等地区的市占率位列第一。在重庆市实现三级甲等80%覆盖，二级医院60%覆盖。截至2021年末，公司拥有全级次控股子公司200余家，批发业务辐射范围达27个省（市），十四五规划提出“三百城”的战略目标：除了完成空白省会布局以外，在全国300余个地级市完成新设或并购企业的目标。 战略优化产品结构，高毛利的医疗器械类业绩增速超预期。2021年医疗器械收入为75.6亿（+51.9%），2018-2021年医疗器械收入CAGR高达89.4%。2021年医疗器械毛利为13.3亿（+94.7%），毛利占比提升至23.3%，2018-2021年医疗器械毛利CAGR高达110.9%。2021年通过并购2家子公司、新设4家公司，加强全国范围内医疗器械流通市场的业务拓展。公司力争2025年实现医疗器械收入200亿，2020-2025年复合增速为32.1%。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润年复合增速为10.7%。 公司具有批零一体化优势，目前正处于全国商业布局高速扩张期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：联营企业投资收益波动风险；并购企业不达预期；融资成本升高；终端医院回款不及预期的风险。 指标/年度 1重药控股：西部领先的医药流通企业 1.1股权结构：股东混改完成，助推产业布局 公司成立于1950年，由原中国医药公司西南区分公司在改制基础上发起设立。公司于2017年完成重大资产重组并剥离制药业务，变更为纯医药商业企业，主营业务涵盖药品、医疗器械、中药饮片、保健产品的医院纯销、商业批发、零售连锁、终端配送、仓储物流及供应链增值服务，营销网络覆盖全国31个省（市、自治区）。公司制定十四五战略规划的奋斗目标：2025年预计实现营业收入1000亿元。 图1：重药控股历史沿革情况 公司的企业规模、市场覆盖居西部领先。致力于“以重庆为核心，夯实西部大本营，挺进中原，走向全国”的发展战略。集团业务在全国拥有3大销售总部（含七个派出大区），同时建立各细分业态的战略事业部（含器械战略事业部、零售战略事业部、麻精药品全国分销、辅助诊疗医美医食、中药战略事业部、电商战略事业部）。 图2：重药控股销售体系矩阵式管理构架 重庆市国资委控股，股权集中且稳定。2019年11月，公司控股股东完成混合所有制改革，引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，参股其49%的股权。由此，子公司重庆医药与中国医药成立了销售规模超700亿元的商业联合体，开启了强强联合、资源共享、网络互补的合作模式。目前重药控股是重庆化医集团控股（51%）、中国通用及子公司中国医药联合参股（49%）的重庆医药健康产业有限公司的控股子公司，重庆医药（集团）股份有限公司是经营投资平台。重药集团旗下共拥有202家控股、参股子公司。截至2022年第二季度，公司股权结构如下图所示： 图3：重药控股股权结构图（截至2022H1） 1.2业绩表现：业绩持续高速增长，资金运营短期承压 业绩持续高速增长。公司2021年实现营收为625.2亿元，同比增长38.3%；归母净利润为10.1亿元，同比增长13.7%；扣非归母净利润为8.3亿元，同比增长0.8%。公司自2017年借壳上市以来，营收规模稳健增长，2017-2021年收入CAGR为28.3%。2017年由于公司完成重大资产重组并处置大量长期股权投资产生了7.9亿元的投资收益，故当年归母净利润产生大幅增长，2017年归母净利润为11.1亿元，同比增长318.4%，剔除异常投资收益的影响后，2017年扣非归母净利润为1.3亿元，同比增长118.6%。 图4：2017-2022H1营业收入及增速 图5：2017-2022H1扣非归母净利润及增速 分板块看，医药批发业务作为公司的核心板块，收入贡献高于90%。公司于2017年进行业务调整，剥离制药业务，当前主营业务模式可分为医药批发（纯销和分销）与医药零售，其中批发收入占比历年均超90%，且占比逐年上升。具体来看，2021年公司批发板块营收为600.9亿元（+40%），占总营收的96.4%，其中纯销业务收入为499.3亿元（+41%），占总营收的80.1%；分销业务收入为101.6亿元（+35.3%），占总营收的16.3%。2021年公司零售板块营收为22.7亿元（+3.9%），占总营收的3.6%。2021年批发板块毛利率平稳波动在8.6%；零售板块的毛利率为21.3%，同比下降1.1pp。 图6：2017-2022H1各板块营业收入情况 图7：2017-2022H1各板块毛利率情况 分产品看，药品类收入稳居高位，器械类增速亮眼。2021年药品类实现收入为540.3亿元，同比增长36.7%，2018-2021年药品收入CAGR为32.4%；医疗器械类实现收入为75.6亿元，同比增长51.9%，2018-2021年医疗器械类收入CAGR为89.4%。公司持续深化医药行业的高技术定制化服务，通过SPD项目和院外仓建设，提升药品、器械的市场份额。公司2021年新增5家医疗器械子公司，重点发力医疗器械，高毛利的医疗器械品类发展势头强劲。 图8：2017-2022H1各产品营业收入情况 图9：2017-2022H1各产品毛利率情况 期间费用率平稳波动。2021年销售费率为3%，同比下降0.2pp；管理费率和财务费率保持平稳，分别稳定在1.8%、1.7%。整体来看，2018-2021年财务费用上涨明显，主要原因是近年来收入持续高速增长，外延式并购扩张，银行贷款不断增加，应收账款证券化业务持续推进，利息支出相应增加。后疫情时代，随着行业复苏趋势和公司营收变现能力的持续加强，其财务费率有望得到改善。 受集采降价政策影响，毛利率及净利率呈现下降趋势。2021年公司毛利率为9.2%，同比下降0.2pp；净利率为2.1%，同比下降0.4pp。主要来自于药品的毛利下滑，以“4+7”药品带量采购为标志的国家集采自2018年起经历了七批的采购和扩容，全国范围内先后有200余个品种中选，药价平均降幅超过50%。 图10：2017-2022H1公司期间费用率 图11：2017-2022H1公司净利率及毛利率 资产负债率及应收账款业内居高，资金运营短期承压。2021年公司的资产负债率为76.3%；应收账款/营业收入比率为42.1%；应收应付剪刀差天数为80.5天，资金营运效率处于同业较低水平。主要原因有以下4点：1）政策影响：受医药行业“两票制”、“零加成”、“4+7”等政策影响，应收账款账期延长，公司的债务融资规模逐年增加，相应导致公司的资产负债率提高。2）疫情影响：医药流通企业的下游客户主要是各大终端医院，回款周期较长，疫情导致公立医院回款周期延长。3）外延式并购：公司近年来在辽宁、海南、安徽、吉林等地实施多笔并购项目，包括天士力营销、四川人福医药、长圣医药等多项大规模收购。 4）近年来营业收入持续高速增长，经营资金占用增加，导致融资规模增加。随着医改政策逐步落地，并购公司盈利能力提升，资金情况有望好转。 1）医改政策逐步落地：2019年1月国务院发布《国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知》明确规定，医疗机构需按合同规定与流通企业及时结算，同时医保将支付不少于30%的预付款给医疗机构，以降低流通企业的交易成本。2020年医保局发布的《关于开展第二批国家组织药品集中采购》提出，医保基金对医疗机构提前支付，医疗机构应及时回款，鼓励医保与企业直接结算。2020年3月，国务院发布的《关于深化医疗保障制度改革的意见》提出，以医保支付为基础，建立招标、采购、交易、结算、监督一体化的省级招标采购平台，推进医保基金与医药企业直接结算。各地区积极响应，探索医保基金与药企直接结算的机制，逐步落地政府医改政策，部分地区如天津等地已落实“30日内付款必须回款”的政策。 2）并购公司盈利能力提升：随着新收购企业与主营业务的加速融合，上下游延伸产业链，扩大全国的销售网络布局，将成为新的业绩增长点。 3）提升精细化管控及融资能力：未来公司在资产和财务风险管控上，将通过加强内部管控、优化资产结构、提高资金周转率、拓宽融资渠道（发行中期票据、超短期融资券、发行ABS、发行应收账款债权融资）等多种方式保障公司发展资金需求。 图12：重药控股应收账款周转天数及应付账款周转天数 图13：应收应付剪刀差天数同业对比 图14：2017-2022H1资产负债率同业对比 图15：2017-2021年应收账款/营业收入比率同业比较 2公司亮点：不断成长壮大的医药健康产业集团 2.1抓住重庆药械进口机遇，加快全国仓储物流建设 2.1.1“区位+药检+成本”三大优势齐发，重庆为全国第四个药品首次进口口岸 区位优势：首次进口药品口岸落地重庆，进口药品代理市场未来可期。以前全国仅有北京、上海、广州3个城市可进口首次在中国境内销售的药品和生物制品，且国外制药公司基本都将首次出口中国时的药品流通企业选作国内代理商，导致药品进口资源大量集聚在北上广三地。2018年11月，国务院决定增开重庆作为全国第4个“首次进口药品和生物制品口岸”，改变了全国进口药械代理三足鼎立的格局。2021年2月，重庆再次获批成为继北上广后全国第四个、西部地区首个办理“化学药品”首次药品进口备案的口岸城市。重庆作为“一带一路”与长江经济带互联互通枢纽、西部大开发战略重要支点，其进口药品代理市场潜力巨大。 药检优势：重庆进口检验速度较快。重庆作为新增的第四个首次进口口岸，中西部重点城市的日常进口检验量不到北上广的十分之一，检验配套人员及设施充足，相较于北上广三地，重庆具备检验效率高的优势，节约进口药械通关的时间成本，整个检验流程约为15-30天，重药集团全程跟进检验报告的进展。进口药品得以更快融入市场，加速了市场供货率，对于有效期要求较高的药品来说，具有重要意义。 图16：重庆首次进口药品和生物制品口岸获批历程 表1：药品进口口岸设置的相关政策 成本优势：“渝新欧”地理优势和运输成本优势日益凸显。中欧班列“渝新欧”累计班列数量全国第一，货值占全国各地往返欧洲班列85%份额。2021年渝新欧铁路线开行量超过4800班，占全国比例超30%，运输箱量超40万标箱，开行线路已可通达欧洲上百个城市。虽然目前铁路运输并非进出口贸易最主要的运输方式，但是渝新欧铁路线拥有强大的物流成本优势和优于海运的时间成本优势。相较于空运，中欧班列的运输时间仅比空运多10天，但中欧班列温控运输的费用比空运节约50%，非温控运输费用比空运节约70%；相较于海运，运输费用二者相当，但中欧班列的运输时长比海运快45天。所以渝新欧铁路线在药械进口贸易中发挥重要运输作用，重庆的区位优势也更加凸显。 图17：“渝新欧”班列路线图 图18：2016-2021年我国从欧洲进口药品金额及增速情况 图19：渝新欧铁