地产与出口的“较量”

地产与出口的“较量” 近期基本面数据综述 研究结论 8月整体呈现出生产端改善力度减弱、需求端分化加剧的情形，需求端内需消费复苏力度加码，但外需加快回落，地产需求依旧羸弱。 生产端，开工率改善速度放缓，但产量稳步回升，大多环比改善、同比降幅收窄，其中汽车开工率环比、同比仍然维持高位，耗煤、高炉开工率增速也较高。 需求端，外需迅速走弱，外贸港口吞吐量、集装箱指数纷纷走弱；内需在7月阶段性走弱后8月再度改善，其中乘用车厂家零售同比快速回升，电影票房同比高增，各地地铁客运量也迅速恢复，居民出行及消费活动预计将修复。地产方面，土地成交有所改善，但商品房成交方面同比表现依旧不佳，预计8月地产投资仍在底部徘徊。中间品需求方面，钢材产量增长的同时库存去化速度反而加快，需求端有所改善，基建投资成为支撑钢材需求端的一大支柱，不过生产端持续发力下价格端仍相对平稳。建材方面，地产拖累下水泥、玻璃等需求端仍未全面改善。 步入9月，外需相关集装箱指数走弱速度仍然较快，生产端开工率改善并不稳定，地铁客运量同比迅速回落，8月预计较快复苏的消费难以保证持续性；同时地产方面，土地成交、商品房销售数据也未见改善。上游钢材等虽然延续去库状态，但去库速度减慢，需求对价格端支撑不强，9月以来仍未见到基本面迅速改善的迹象。 目前债市投资者对基本面的预期可以概括为：基建投资持续发力，消费逐步复苏但会持续受到疫情扰动，地产疲弱亟需政策进一步发力，外需短期仍强但会逐步进入下行趋势。其中前两者变数较小，因而目前市场焦点落在出口韧性消失与地产修复 节奏如何，两个拐点哪个先到。 就目前跟踪的高频数据来看，9月外需回落速度较快，集装箱指数也延续这一趋势；同时地产信心不足，商品房销售难以改善，地产投资受前期拿地限制难以迅速底部回升，短期内市场对出口悲观预期的强化或将强于对地产悲观预期的修复，基本面对债市影响偏利多。此外，若外需走弱幅度超出预期，债市或将重现2018年走势，利率仍有继续下行的可能性，流动性也有望继续保持宽松格局。临近季末，债市可能会因为季末考核压力，以及信贷边际改善后带来银行资金从资金市场向信贷市场的挤出效应，流动性边际收紧，带动债市出现一定幅度的调整。但若基本面延续目前格局，同时实体经济加杠杆意愿不强（表现为信用债融资低迷），银行扩表意愿在度过季末考核时点后再次下降（表现为存单融资规模重新回落），利率调整后反而为债市创造了新的介入机会。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年09月14日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 从中报看22年银行资负行为变化 2022-09-06 央行与银行视角下的9月资金面 2022-08-29 限电能否改变基本面预期？ 2022-08-24 基本面数据会有超预期因素吗？ 2022-08-08 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1地产与出口的“较量”5 2固定收益市场展望：关注8月经济数据11 2.1本周关注事项及重要数据公布11 2.2利率债供给规模12 3利率债回顾与展望：利率震荡上行13 3.1央行维持20亿逆回购13 3.2利率震荡上行14 4高频数据观测：开工率分化，地产成交面积回落15 风险提示18 图表目录 图1：8月各行业开工率分化单位：%5 图2：高炉开工率同比改善最为显著单位：%5 图3：粗钢日均产量改善至同期中等水平5 图4：螺纹钢产量改善但同比仍显著为负5 图5：各地地铁客运量大多恢复6 图6：各类典型产品出口金额同比显著走弱单位：%7 图7：前期支撑高增的各品类出口金额同比增速也大多回落单位：%7 图8：集装箱指数同比、环比均快速下滑单位：%7 图9：8月以来外贸集装箱吞吐量同比下滑单位：%7 图10：8月乘用车厂家零售日均销量同比改善7 图11：8月电影票房同比指标继续改善7 图12：30大中商品房成交同比降幅收窄8 图13：8月土地成交面积同比维持高位8 图14：9月以来单周商品房成交同比降幅走阔8 图15：9月以来百大中城市成交土地占地面积同比走弱8 图16：建材受到地产拖累9 图17：钢材库存8月下行迅速9 图18：螺纹钢现货价格低位回升10 图19：水泥库容比处于往年同期高位10 图20：8月各类高频数据月度变化与9月高频数据变化趋势一览10 图21：当周将公布的重要经济数据及事件一览11 图22：预计9月12日当周利率债发行规模预计达4714亿12 图23：地方债计划发行明细12 图24：上周央行公开市场操作情况13 图25：各期限DR、R利率变动13 图26：回购成交量变动情况13 图27：7天资金利率变动13 图28：存单发行量变化14 图29：存单发行利率一览14 图30：各期限利率债收益率变动情况15 图31：各期限国债利率变动情况15 图32：国债期限利差变动情况15 图33：各期限国开债利率变动情况15 图34：国开债期限利差变动情况15 图35：高炉开工率上行16 图36：PTA开工率下行16 图37：土地供应面积小幅下滑16 图38：土地成交量下行16 图39：土地溢价率上行16 图40：商品房成交面积同比降幅走阔16 图41：原油价格下行17 图42：LME铜价上升，铝价下降17 图43：煤炭价格上升17 图44：水泥玻璃价格变动不一17 图45：螺纹钢库存继续下降17 图46：猪肉价格上升17 1地产与出口的“较量” 8月以来，市场对基本面预期再次趋于一致悲观，而近期随着四季度将至，市场对于基本面会否 出现超预期改善有所担忧，利率也因此保持震荡。下文，我们主要梳理8月高频数据来观测基本 面修复力度，并关注9月以来相关数据的走势是否有所改变。 生产端，生产开工率出现分化，高炉、石油沥青、汽车等开工率虽环比有所改善，但同比表现不一，仅高炉开工率同比快速攀升，虽然汽车开工率同比也依旧处于高位，但与其余板块开工率一样都呈现同比回落趋势。不过产量方面，上游钢材、PTA同比降幅均有所收窄，大多处于往年同期的中等水平。 根据同花顺的日均耗煤数据，当前六大发电集团日均耗煤上旬快速抬升，下旬增速放缓，但读数与去年同期相比仍处高位，最新同比保持10%以上，今年夏季高温天气下居民用电量抬升预计仍有贡献。开工率方面，仅高炉开工率同比表现较好，8月开始低位回升，同比也不断攀升，8月均值环比、同比分别为0.5%、2.4%。PTA开工率迅速下滑后小幅反弹，8月均值环比、同比分别-5.3%、-4.7%。石油沥青开工率保持震荡，月度均值环比小幅改善但同比走弱，环比、同比分别 1.3%、-4.1%；汽车半钢胎开工率小幅下滑，同比同样走弱，月度均值环比、同比分别为0.4%、 4.2%，相对于去年景气度仍较高。来到9月，各行业开工率依旧分化，高炉开工率环比同比继续走高，石油沥青开工率同比改善，而汽车开工率保持震荡、PTA开工率再度下滑。 对应到产量上，8月各类上游产量大多改善，同比降幅收窄。8月螺纹钢、粗钢、钢材、PTA日均产量同比降幅均收窄，分别为-20%、-2.7%、-2.6%、-1.4%，不过螺纹钢产量仍处于往年同期较低水平，粗钢、钢材、PTA等则处于往年同期中等水平。 图1：8月各行业开工率分化单位：%图2：高炉开工率同比改善最为显著单位：% 高炉开工率(247家):全国开工率:汽车轮胎:半钢胎 开工率:PTA（右轴）开工率:沥青:国内样本企业(64家):综合 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 5.00 全国247家高炉开工率同比汽车轮胎半钢胎开工率同比 石油沥青装置开工率同比PTA开工率同比（右轴） 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：粗钢日均产量改善至同期中等水平图4：螺纹钢产量改善但同比仍显著为负 (万吨)2018年2019年2020年2021年2022年 350 330 310 290 270 250 230 210 190 170 150 01-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-10 (万吨)2019年2020年2021年2022年 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 从地铁客运来看居民生产生活恢复情况，各地地铁客运量大多恢复，同比出现显著改善，8月居民终端消费活动预计将出现明显改善。其中，仅东莞、重庆、兰州等地客运量因疫情原因同比显著下滑，其他城市同比均出现不同程度改善，尤其是哈尔滨、南京、长沙、武汉等地同比增速较高；北京、上海、深圳地铁客运量分别恢复至去年同期的107%、88%、91%。不过9月开始，随着疫情进一步加剧，各地地铁客运量占去年同期比例均值迅速回落至80%左右，说明8月居民消费活动的改善可能并不持续。 图5：各地地铁客运量大多恢复 8月地铁客运量占去年同期比例较7月占去年同期比例的增长量（右轴） 400%120% 350%100% 300%80% 250%60% 200%40% 150%20% 100%0% 50%-20% 哈尔滨南京长沙武汉合肥石家庄苏州贵阳昆明大连南昌厦门南宁北京广州沈阳西安太原常州长春东莞天津成都深圳上海重庆兰州 0%-40% 数据来源：Wind,东方证券研究所 需求端，外需走弱，出口单月增速7.1%，较上月快速回落，这与港口吞吐量、集装箱指数表现一致。从港口吞吐量来看，8月八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比较7月显著回落，旬度同比在0左右徘徊，下旬转负，同比-2.2%，显著低于21、20年同期。8月SCFI、CCFI综合指数快速回落，同比均转负。高基数叠加外需减弱，各类出口品种同比大多迅速走弱，具体来看，前期支撑出口的机电产品同比增速从7月的13%迅速回落至4.3%，出行相关产品同比从21%左右回落至7.4%；防疫物资、高新技术产品、地产后周期相关产品同比均为负，仅汽车和汽车底盘同比65%左右，钢材、成品油、铝材等中间品出口金额同比保持10%以上增速。9月以来，集装箱指数下滑速度加快，叠加后续基数走高，外需可能难以迅速恢复前期高速增长态势。 图6：各类典型产品出口金额同比显著走弱单位：%图7：前期支撑高增的各品类出口金额同比增速也大多回落单 位：% 25.00 20.00 15.00 10.00 2022-062022-072022-08 2022-072022-08 高新技术产品机电产品 防疫物资地产后周期产品出行相关 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图8：集装箱指数同比、环比均快速下滑单位：%图9：8月以来外贸集装箱吞吐量同比下滑单位：% 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 SCFI:综