科研为本，汇达四方

增量扩容+存量替换带动电力二次设备需求增加。增量角度看，两网在“十四五”期间计划电网投资额近3万亿，根据公司招股说明书测算，我国各年电力二次设备投资占电网投资的比重不低于10%，电力二次设备市场规模有望持续扩容。存量角度看，我国“十一五”电网建设期间投入的二次设备进入更换周期，叠加智能电网和新能源发电需求，对智能化电力二次设备需求有望持续增加。 重研发积累深厚技术底蕴，自主科研成果盈利能力出色。公司董事长徐丙垠先生兼任山东大学特聘教授，山东理工大学教授、博士生导师、智能电网研究院院长，享受国务院特殊津贴。其余核心技术人员均为业内高水平专业技术人才，研发团队稳定，为公司持久研发创新提供坚实团队基础。截至2022H1，公司研发人员占总人数比为25.41%，研发费用率达14.86%。公司先后多次承担国家863计划重大专项子课题、国家重点新产品计划等重点科技项目，核心科研成果共获得国家技术发明奖两次、两项相关技术原理成为业内通用原理。公司主要产品亦为自主科研成果转化，公司基于自主研发的“电缆故障测距仪”，开发出系列电力电缆故障探测与定位装置，在国内处于领先水平。公司技术储备充足，聚焦多个市场技术空白领域，助力公司长期发展。 开关磁阻电机龙头，核心领域市占率领先。开关磁阻电机结构简单，容易维护修理，结构牢固、起动转矩大，无起动冲击电流、调速范围宽、具有良好的节能效果。但由于双凸极结构，存在转矩脉动和噪声，目前应用范围集中于对噪声容忍度较大的领域，比如锻压、纺织机械等。公司的开关磁阻电机驱动系统，在纺织机械行业的市占率约为80%，锻压机械市占率约为40-50%。2020年，公司完成了国内外单机功率最大的630kW开关磁阻电机调速控制系统的研发生产，配套国内首台套8000吨电动螺旋压力机，实现进口替代。 投资建议与估值。公司具有深厚的研发底蕴和高水平的研发团队，技术转化为盈利产品的能力出色，我们认为随着公司研发的不断深入，募投项目和新赛道布局进展顺利，未来成长性高。我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为3.98亿元、4.71亿元、5.57亿元，增速分别为7.87%、18.24%、18.29%。归母净利润分别为0.55亿元、0.67亿元、0.81亿元，增速分别为0.71%、21.72%、20.49%。 首次覆盖，给予增持投资评级。 风险提示：客户集中度较高风险，业绩季节波动性风险，技术研发推广不及预期风险，原材料价格波动风险。 1.行业知名的电力线路故障测试及在线监测专家 1.1.科创底蕴浓厚，积极布局新能源 公司前身是1993年与英国Hathaway公司成立的合资公司——淄博科汇电气有限公司；2013年，设立股份有限公司；2021年，成功在上交所科创板挂牌上市。公司深耕行业二十余年，科创底蕴浓厚，致力于电气自动化及工业物联网新技术的研发与产业化，在电力故障监测、保护控制方面形成了鲜明特征和技术优势，其产品广泛应用于电力系统、铁路系统、厂矿企业和终端用户，遍布全国各地、出口30多个国家和地区。2021年，公司在低压电力物联网技术沉淀的基础上，开发出用户侧储能控制系统，实现了用户侧储能优化运行技术的落地。未来三年内，公司将大力发展电力储能业务，形成包括电池模组、电池管理系统、储能柜、变流器与控制设备在内完整的储能产品线，聚焦用户侧储能，积极布局新能源业务。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，实际控制人为电气自动化领域专家 截至2022H1，公司实际控制人徐丙垠教授为电气自动化领域专家，直接持有公司股票935.50万股，占公司总股本8.94%，并通过其控制的科汇投资持有公司股票1298.79万股，徐丙垠合计控制公司股份2234.29万股，股权结构稳定。 科汇股份旗下有8家主要控股参股公司，分别是济南科汇、武汉科汇、青岛科汇、南通科汇、山东科盈、科汇国际、元星电子及富澳电力。 图2：公司股权结构（截至2022.6.30） 1.3.营收稳步增长，疫情下业绩阶段性承压 营收稳步增长，业绩阶段性承压。2017-2021年，公司营业收入由2.35亿元增长至3.69亿元，复合增长率为12.00%；归母净利润由0.27亿元增长至0.55亿元，复合增长率达18.99%。2022H1，公司营业收入1.32亿元，同比下降12.12%； 归母净利润-0.10亿元，同比下降158.35%，主要系公司所处的电力行业存在明显的季节性特征，而工资性支出、折旧等成本在年度内较为均匀的发生；加之疫情影响下，智能电网故障监测与自动化业务的供货、安装、验收受到了一定的影响。 图3：2017-2022H1公司营收（百万元）及增速 图4：2017-2022H1公司归母净利润（百万元）及增速 毛利率和归母净利率略有波动，客户集中于华东地区。2017-2021年，公司归母净利率由11.61%增长至14.79%。2022年上半年，公司综合毛利率下降至36.37%，主要受产品结构、行业市场竞争、原材料价格波动等因素影响。从分区域收入占比来看，公司主要立足国内市场开展业务，且由于在华东地区的客户较为集中，其营收占比相应较高，同时还有少量的海外销售业务。2017-2021年，公司在华东地区营业收入占比分别为51.30%、54.72%、55.85%、45.90%、51.24%。 随着全国范围内智能电网建设投资的开展，公司市场区域布局将日益优化。 图5：2017-2022H1公司毛利率和归母净利率 图6：2017-2021年公司分区域收入占比 智能电网故障监测与自动化产品及开关磁阻电机是公司主要收入来源。公司智能电网故障监测与自动化产品分为输电线路故障行波测距产品、配电网自动化产品、电力系统同步时钟、电力电缆故障探测与定位装置四大类，2021年分别占业务收入比为12.04%、28.62%、7.89%、8.35%，合计占比为56.89%；开关磁阻电机占比为36.13%。总体看，开关磁阻电机和配网自动化产品是公司两大核心产品。 从业务毛利率来看，输电线路故障行波测距产品和电力电缆故障探测与定位设备毛利率连续多年维持高位，均在70%左右。2022H1公司综合毛利率有所下降，主要系原材料价格上涨，叠加毛利率低于综合毛利率的开关磁阻电机驱动系统业务占收入比重提升所致。 图7：2017-2021年公司主营业务占营收比 图8：2017-2021年公司主营业务毛利率 三费保持稳定，研发费用率稳中有升。公司的期间费用率从2017年的30.56%下降到2021年的26.54%。其中，销售费用率占比最大，主要系公司持续加大销售推广力度，销售费用大幅增加所致。公司注重研发，2022H1，公司研发费用率达14.86%，主要是由于研发人员增加及薪酬增长、原材料耗用增加、委托研发费增加。近年来，公司持续加大研发投入，提升公司的科技实力和产品的技术水平，使得研发费用逐年上升。 图9：2017-2022H1公司费用率情况 图10：2017-2022H1公司研发费用率 前五大客户结构稳定。公司智能电网故障监测与自动化系统的主要客户包括国网和南网的下属公司，同时还覆盖了铁路、石化、煤矿等多个行业；2018-2021年，国网和南网下属公司合计占公司收入比重分别为32.37%、33.58%、38.07%、29.08%。是公司的两大最主要的客户。公司开关磁阻电机驱动系统下游行业主要包括压力机械、油田机械、纺织机械等行业的客户。前五大客户较为稳定。 图11：2018-2021公司不同类型客户占比 图12：2020年前五大客户情况 资产负债率较低且呈下降趋势，财务状况良好。2017-2022H1，资产负债率由39.68%下降至24.24%，整体杠杆水平可控。2017-2021年，经营活动现金净流量持续呈净流入状态。2022年上半年，经营活动产生的现金流量净额为-444.24万元，同比有所改善，主要是政府税费缓交政策，支付的各项税费大幅减少；叠加疫情影响，公司相关生产经营活动受到限制，导致现金流出减少。 图13：2017-2022H1公司资产负债率 图14：2017-2022H1公司经营活动产生的现金流量净额（百万元） 2.电网建设市场情况 2.1.我国电网工程建设投资额不断增加 根据中电联发布的2021年全国电力工业统计数据显示，2021年我国重点调查企业电力工程建设投资完成额达1.05万亿，同比增长2.9%。从电力投资结构来看，2021年，电网工程建设投资为4951亿元；2013-2021年复合增长率为3.05%，电源工程建设投资额为5530亿元。此外，根据国网和南网发布的“十四五”电网投资计划，两网在“十四五”期间电网投资规划额近3万亿，其中国网计划投资3500亿美元（约合2.23万亿元），南网计划投资约6700亿元。相比“十二五”和“十三五”的2万亿和2.57万亿，投资规模持续增加。 图15：2013- 2022M1 -7我国电网基本建设投资完成金额（亿元） 智能电网发展带动配套电力设备需求增加。根据南网发布的《南方电网“十四五”电网发展规划》，到2025年，配电网建设规划投资达到3200亿，占比为47.76%。35千伏及以上线路实现无人机智能巡检全覆盖，并进一步加快电网数字化转型步伐，加强智能输电、配电、用电建设。智能电网建设有望提升配套电力二次设备在监测、巡查方面的作用，带动需求增加。 2.2.电力二次设备需求与电网投资相辅相成 电力二次设备规模与电网投资息息相关。电力设备制造业主要分为四个子行业：发电设备行业、输变电一次设备行业、输变电二次设备行业以及电力环保行业。输配电一次设备行业主要涉及高压设备和中压设备，包括主变压器、互感器、配电变压器、配电开关柜等。二次设备是对电力系统内一次设备进行监察，测量，控制，保护，调节的辅助设备，包括电力自动化设备、保护类设备、变电监控类设备等。公司的主要产品——智能电网故障监测与自动化产品属于电力二次设备，根据公司招股说明书测算：我国各年电力二次设备投资占电网投资的比重不低于10%，因此目前行业规模保守估计约为500亿元。 电力二次设备进入替换周期。2005-2010年“十一五”期间，是我国电网第一个建设高潮期。2009年我国电网投资首次突破3000亿元，达3898亿元，随后我国电网投资规模不断增加。且国家电网同年提出“坚强智能电网”发展规划，指出： 1）2009-2010年：规划试点阶段，重点开展规划、制定技术和管理标准、开展关键技术研发和设备研制，及各环节试点工作； 2）2011-2015年：全面建设阶段，加快特高压电网和城乡配电网建设； 3）2016-2020年：全面建成统一的“坚强智能电网”。 存量角度看，截至目前，距我国首个电力建设高潮期已有十几年，首批电力配套设备进入更换周期；增量角度看，随着我国电网投资额不断增加和坚强智能电网的推进，电力二次设备需求量有望持续增加。 图16：输配电及控制设备制造业构成 图17：我国电力二次设备市场规模及增速（亿元） 3.聚焦输配电二次设备，核心业务不断升级 3.1.公司产品主要应用于输电和配电端 电网横向看，可分为发电、输电、变电、配电、用电五个环节。发电端即传统的火电厂、水电厂、核电站、新能源电站等；输电端则采取特高压或超高压，一般在发电厂完成升压，多采取架空线输送，可进行大范围资源配置；变电站一般设在城市郊区，负责降压转化为220KV，供向城市；配电端通过配电设施就地分配或按电压逐级分配给各类用户的电力网。 公司产品目前主要应用于输电和配电端，输电端可实现特高压与超高压输电网以及配电线路故障的在线监测、预警与定位；配电端可实现配电网的保护控制与自动化，隔离故障区段并恢复非故障区段供电，提升配电网“自愈能力”，减少触电与电气火灾事故，以及电力电缆的离线自动故障测距与定位等。 图18：公司产品应用图例 3.2.智能电网核心在“配电”，配电网自动化终端竞争格局分散 配网自动化产品主要包括配电网自动化主站、配电网