周报：俄乌冲突再演变，大宗商品起波澜

证券研究报告 周 报报告日期：2022年9月13日 分析师 蒋飞0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001李相龙0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001联系人（研究助理）： 仝垚炜0086-13680337457 Email:tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023联系人（研究助理）： 贺昕煜0086-13021212875 Email:hexinyu@cgws.com 从业证书编号：S1070122050027 宏相关报告 观《六月大类资产配置月报》2022-05-31 《粮食减产影响可控，国际粮价正在见顶》 经2022-05-24 济《疫情影响超预期，政策放松再加码》2021-04-11 研 究 俄乌冲突再演变，大宗商品起波澜 ——20220913周报 核心观点 上周市场回顾：（1）汇率方面，美元指数突破110后回落，人民币贬值 （2）债市方面，中债收益率基本稳定，美债收益率继续上涨（3）股市方面，中美股市均反弹（4）国际油价继续下跌，农产品价格总体上涨 上周经济数据回顾：9月11日当周，长城证券中国GDP跟踪指数略有回升。虽然社零方面数据表现仍弱，但投资方面，由于低基数因素，汽车半钢胎开工率同比涨幅明显扩大，对当周GDP跟踪指数的拉动作用较大。 上周重要事件点评：（1）欧盟能源部长特别会议难以解决攀升的能源价格，反而可能引起俄罗斯的强硬反制。针对低成本发电公司的收入设置上限可能导致低成本电力的供应量减少，电价或许会进一步上涨，针对化石 燃料发电公司利润征税很可能将税务负担转移至居民。如果对俄天然气设置价格上限，俄罗斯继续中断其他天然气管道，那么欧盟冬季将经历“气 荒”，这是欧盟无法承担的代价。（2）强化金融风险防控，有序推进金融风险处置。9月11日，中国人民银行和外汇管理局分别发布关于十九届中央 第八轮巡视整改进展情况的通报，重点强调了金融风险处置，9月5日，银保监会副主席肖远企一行到兴业银行调研座谈，也指出要强化底线思维和风险意识，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为，当前我国的金融风险处置仍在路上，如何建立并完善市场化、法治化的金融风险处置机制仍然是一个未答题，其核心还是要建立完善防止地方政府权力滥用的约束性机制，确保其按照市场原则依法办事。 近期观点重述：（1）美国货币政策：2022年3月加息25BP，5月加息 50BP，均已兑现我们的预期。6月份加息75BP略快于我们预期，7月加息 75bp符合我们预期，预计9月或将继续加息75bp，全年累计可能加息 475BP。（2）国内财政政策：当前专项债限额和余额之间有1.55万亿左右 的差值，已公布调增5000亿，中央要求10月底前发行完毕，优先支持在建 项目，预计四季度或再调增5000亿专项债额度。政策性开发性金融工具已 新增3000亿额度，四季度仍有续接可能。（3）国内货币政策：预计今年降息50BP，四季度仍可能降息降准，人民币兑美元汇率或破7。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构 建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险；新冠疫情再次爆发。 目录 1.上周市场数据回顾4 1.1汇市：美元指数突破110后回落，人民币贬值4 1.2债市：中债收益率基本稳定，美债收益率继续上涨5 1.3股市：中美股市均反弹6 1.4大宗商品：国际油价继续下跌，农产品价格总体上涨7 2.上周经济数据回顾8 2.1上周经济数据一览8 2.2长城证券中国GDP跟踪指数9 2.3关键经济指标预测9 3.上周重要事件点评10 3.1欧盟能源部长特别会议难以解决攀升的能源价格10 3.2强化金融风险防控，有序推进金融风险处置10 4.近期观点重述11 4.1关键政策预期11 4.2上周重要报告汇总11 4.3长城证券大类资产配置指数走势12 5.风险提示13 图表目录 图1：美元兑人民币汇率走势4 图2：CEFTS人民币汇率指数走势4 图3：上周人民币对主要货币涨跌幅4 图4：各期限中债收益率走势5 图5：各期限美债收益率走势5 图6：中美短期利率走势5 图7：油价&铜价走势7 图8：农产品价格走势8 图9：长城证券中国GDP跟踪指数略有回升9 图10：长城大类资产配置指数12 表1：表2：表3：表4：表5：表6： 上周中美债涨跌情况5 上周主要股票市场指数表现6 9月11日当周公布经济指标一览（无特殊说明即为同比变化）8 关键经济指标预测（无特殊说明即为当月同比）9 上周重要报告汇总11 大类资产配置主要策略12 1.上周市场数据回顾 1.1汇市：美元指数突破110后回落，人民币贬值 上周美元指数突破110后回落，从9月2日的109.6回落至9月9日的108.98。9月6日， 美元指数冲高至110.25，突破110大关，创造2002年6月后新高，验证了我们在《九月大类资产配置月报》中的判断，“由于美国抑制劳动力市场的努力没有成功，美元即将突破110大关”。虽然在9月8日欧央行大幅加息75bp后，美元指数暂时回落，但随着美联储在9月也即将加息75bp之后，美元指数或将再次冲高，并突破110.25的前期高点，向120大关挺进。9月9日，CME联储观察工具显示，美联储9月加息75bp的概率已经高达91%。 人民币兑美元贬值，从9月2日的6.90上升至9月11日的6.92。人民币兑美元从8月中旬开始了一波贬值趋势，主要原因就是中美货币政策分化。上周三，美元兑人民币冲高至6.97，达到2020年8月后新高。9月5日央行公告，自9月15日起下调金融机构 外汇存款准备金率2个百分点至6%。人民币兑美元在9月8日后开始下跌。在《稳汇率难度大于去年——外汇存款准备金率点评》报告中，我们认为“从市场角度来看，人民币汇率贬值是中美利差倒挂、国际收支占GDP比重缩小共同导致的，趋势仍未结束。今年维稳人民币的难度明显高于去年”。 图1：美元兑人民币汇率走势图2：CEFTS人民币汇率指数走势 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 美元兑人民币美国:美元指数 115 110 105 100 95 90 CFETS人民币汇率指数 CFETS人民币汇率指数 108 106 104 102 100 98 96 2021-092021-122022-032022-062022-09 2021-092021-122022-032022-062022-0 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 图3：上周人民币对主要货币涨跌幅 涨跌幅 2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% -0.5%-1.0%-1.5%-2.0% 美元 欧元 英镑 韩元 日元 新加坡 澳元 瑞郎 加元 卢布 元 涨跌幅 -0.38% -0.53% -0.54% 1.65% 2.37% -0.25% 0.03% -1.58% -0.84% 1.36% 3.0% 资料来源：IFIND、长城证券研究院 1.2债市：中债收益率基本稳定，美债收益率继续上涨 上周，中债收益率基本稳定，美债收益率继续上涨。中债方面，两年期中债收益率于9 月9日收于2.06%，较9月2日下降1bp；十年期中债收益率收于2.63%，较9月2日上涨1bp，中债10-2年期利差57bp。美债方面，9月9日，两年期美债收益率收于3.56%，较9月2日上涨16bp；十年期美债收益率收于3.33%，上涨13bp，10-2Y的期限利差缩窄为-23BP。中美债十年期利差倒挂扩大至70bp，两年期利差倒挂扩大至150bp。中国货币政策是降息促经济，而美国货币政策是加息控通胀，中美货币政策分化导致近期中美债收益率趋势相反。 图4：各期限中债收益率走势图5：各期限美债收益率走势 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2年(%)10年(%)10-2Y(%) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2年(%)10年(%)10-2Y(%) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 0.0 0.0 2018-092019-092020-092021-092022-09 2018-092019-092020-092021-092022-09 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 表1：上周中美债涨跌情况 % 3个月 1年 2年 3年 5年 10年 30年 美债 涨跌幅 0.14 0.20 0.16 0.17 0.15 0.13 0.12 9月9日 3.08 3.67 3.56 3.61 3.45 3.33 3.47 9月2日 2.94 3.47 3.40 3.44 3.30 3.20 3.35 中债 涨跌幅 0.02 0.04 0.00 0.00 0.02 0.02 0.00 9月9日 1.46 1.76 2.08 2.18 2.42 2.64 3.10 9月2日 1.44 1.72 2.08 2.18 2.40 2.62 3.10 资料来源：IFIND、长城证券研究院 上周，中国短期利率不变，美国短期利率小幅上涨。上周，中国6月期SHIBOR利率维持在1.75%。因英女皇逝世，9月8日后英国Libor暂停交易。9月7日，美国6月期 LIBOR利率收于3.75%，较9月2日上涨1bp，中美短期利率利差扩大至-200bp，倒挂幅度再度扩大，连续创造自2007年9月后新高，反映了中美货币政策的差异。 图6：中美短期利率走势 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 LIBOR:美元:6月Shibor:6月利差 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 2018-092019-092020-092021-092022-09 资料来源：IFIND、长城证券研究院 1.3股市：中美股市均反弹 上周，美股反弹，道琼斯工业指数上涨2.66%，纳斯达克指数上涨4.14%，标普500指数上涨3.65%。美股自8月底美联储主席强烈鹰派讲话之后就持续下跌，现在美联储9月加息75bp的预期逐渐被市场消化，利空出尽后美股反弹。9月7日，美联储发布了全国经济形势报告，即美联储褐皮书。报告显示，在美联储12个辖区中，5个辖区的经济活动略有增长，5个辖区的经济活动略有下滑，2个辖区的经济活动趋于稳定。褐皮书报告虽然表示“美国经济增长前景疲软，需求或进一步走弱”，但还是好于市场此前预期的经济大幅衰退，因此美股出现反弹。但是美联储想要控通胀，就必须抑制需求，美 联储或将继续大幅加息。 上周，国内股市也出现反弹，上证指数上涨2.37%，深证指数上涨1.5%，创业板指上涨0.6%。上周，国内疫情稳中向好，几个重点经济区域的新增确诊人数都出现了明显下降，打消了市场对疫情进一步扩大的担忧。9月7日，国务院常务会议继续加码经济刺激政策，一方面对高新技术企业、科研机构等进行阶段性减税政策，另一方面继续利用专项债来推进基础设施建设，盘活经济。在《九月大类资产配置月报》中，我们认为“经济复苏效果缓慢，国务院会议政策刺激力度正在加码”。但是，经济基本面仍较弱，股市持续反弹还需要更多刺激政策，股市由熊转牛还需时日。 2022-09-09 2022-09-02 涨跌幅 道琼斯工业平均指数 32,151.71 31,318.44 2.66% 纳斯达克指数 12,112.31 11,630.86 4.14% 标准普尔500指数 4,067.36 3,924.26 3.65%