大类资产配置专题：全球分化加剧，资产价格多数下跌

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：魏际维 021-50586982 全球分化加剧，资产价格多数下跌 ——大类资产配置专题 证券研究报告-大类资产配置 专题 发布日期：2022年09月13日 相关报告 《大类资产配置专题：周期阶段拐点，不确定性加大》2022-08-07 《大类资产配置专题：资产价格波动放大，推荐战术性防御》2022-07-13 《大类资产配置专题：全球经济预期走弱，大类资产普遍回落》2022-05-16 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 全球经济分化加剧。8月国内经济仍在弱势修复阶段。PMI较上月小幅回升，但仍处于50以下。工业生产开工等指标总体持平或稍有修复，库存延续下降态势，主动去库仍阶段性对开工形成一定压制，制造业利润移动平均仍处于下行通道。融资环境略有好转，8月社融稍微超预期，较7月的过低水平有一定修复。海外方面，8月欧美经济形势分化。8月美国经济数据总体强于预期，劳动力市场仍然强劲，失业率维持低位；PMI维持在50以上的扩张区间，通胀指标也有小幅回落。杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔向市场传递了“抑制通胀之前货币政策不会放松”的明确信号，将吸取七十年代美联储过早降息导致控制通胀失败的教训。鲍威尔讲话后市场对9月FOMC继续加息75bp的预期回升，美元指数明显走强，美债利率回升。欧洲经济形势则明显更弱，高能源价格下电价飞涨对居民、工业部门均产生了明显打击，PMI快速回落到50以下收缩区间，通胀持续攀升突破9%，加息较慢的欧洲央行被迫加速加息“赶进度”，9月8日欧央行加息75bp。加息未来可能对对欧洲内部政府债务负担较重的部分国家造成明显冲击，欧洲经济衰退风险强化。 8月境内外大类资产高度分化的态势延续，总体来看债券强于商品和股市。股市方面，发展中国家表现最好，东亚国家地区次之，欧美发达国家股市明显调整。债市方面，欧美长端利率大幅上行，国内长债则在意外降息中延续牛市。商品波动放缓，整体延续跌势，内部分化明显更多表现为自身的供需逻辑。8月A股风格出现一定切换迹象，旧能源（煤炭、石油石化）、非银金融、传媒、交运和食品饮料等行业表现靠前，汽车、电新等高景气度“赛道”出现一定回撤。商品价格8月总体延续跌势但波动有所缓和，南华商品指数波动率持续下行。具体商品价格驱动因素回归自身供需因素，同类商品表现内部分化都较为明显，全球宏观因素稍有淡化。 本月我们维持推荐均衡配置，标配债券、权益和商品。全球宏观经济处于“滞胀”阶段向“衰退”阶段的切换期，经济预期持续调降，但未来变化幅度的不确定性明显扩大，因此资产定价的逻辑较为反复和拉锯。从资产性价比来看，目前股票估值、商品价格均相对中性。经济周期驱动的战术资产配置策略方面，我们的美林时钟策略当前信号仍然指向第四（衰退）象限，推荐配置债券。这一信号历史胜率约72%，上月取得0.8%正收益。 风险提示：（1）通胀超预期上行，全球央行货币政策被迫加速转向； （2）疫情反复，疫苗有效性降低拖延疫情恢复进度。 内容目录 1.全球分化加剧，资产价格多数下跌4 1.1.国内弱势修复，海外美强欧弱4 1.2.大类资产配置策略：维持均衡配置9 2.股票：发达市场权益资产下跌为主13 3.债券：货币政策分化，债市内强外弱17 4.商品与外汇：商品延续跌势，美元指数创历史新高20 5.风险提示25 图表目录 图1：全球新增确诊回落4 图2：8月制造业PMI小幅修复5 图3：生产持平5 图4：7月工业增加值修复放缓5 图5：固定资产投资平稳5 图6：地产投资走弱，基建投资加快5 图7：消费尚待恢复5 图8：出口回落6 图9：CPI小幅回落6 图10：M2同比持续回升6 图11：居民长贷有所修复6 图12：主要行业去库存6 图13：采矿业和制造业利润表现6 图14：地产销售与挖掘机销售低位震荡7 图15：汽车销售上涨7 图16：美国PMI明显回落7 图17：美国住房销售上行扭转7 图18：美国通胀7 图19：主要发达国家核心通胀7 图20：欧元区通胀8 图21：欧元区PMI8 图22：OECD领先指标8 图23：韩国和越南出口8 图24：主要经济体花旗经济意外指数8 图25：主要资产品种长期年化回报率和波动率9 图26：2010年以来历年大类资产收益表现10 图27：沪深300波动率存在周期性回归特征10 图28：商品指数波动率10 图29：主要大类资产品种长期相关性：2010年初至2021年上半年11 图30：大类资产短期相关性：2021年全年11 图31：沪深300与中证500、港股、利率债资产3个月滚动相关性12 图32：沪深300与商品、黄金3个月滚动相关性12 图33：8月全球资产表现12 图34：2010年以来参考组合表现13 图35：PMI-美林时钟策略13 图36：全球主要股票指数月表现（%）14 图37：MSCI发达市场和新兴市场14 图38：标准普尔500波动率指数14 图39：A股主要股票指数月表现（%）15 图40：A股风格指数表现15 图41：A股行业涨幅排名15 图42：A股成交规模与市值16 图43：A股估值水平16 图44：A股市场情绪16 图45：金融地产板块估值17 图46：联邦基金利率17 图47：Ted息差18 图48：美联储与欧央行资产负债表规模18 图49：联储资产负债表负债端主要项目18 图50：美国十年期国债收益率和实际国债收益率走势19 图51：10年美债构成：实际利率与通胀预期19 图52：美国国债期限结构19 图53：主要发展中国家10年期国债收益率19 图54：主要发达国家10年期国债收益率19 图55：美国投资级信用债信用利差20 图56：中美利差20 图57：本月主要商品涨幅排序21 图58：黄金及白银价格21 图59：金银、金铜、金油三大重要比值21 图60：金铜比与10年期美债21 图61：黄金与美国实际利率21 图62：螺矿比、焦矿比、焦煤比走势22 图63：螺纹和铁矿石价格走势22 图64：LME铜、镍、锡价格走势22 图65：LME铝、铅、锌价格走势22 图66：铜库存情况22 图67：铜供需缺口22 图68：CBOT小麦、玉米走势23 图69：大豆、白砂糖、棉花走势23 图70：原油价格走势23 图71：原油价格与库存规模23 图72：动力煤、天然气价格走势23 图73：建材价格走势23 图74：CRB现货指数走势24 图75：美元对欧元、英镑、日元走势24 图76：美日、美德利差走势24 图77：人民币指数与美元兑人民币汇率24 图78：近3年人民币汇率与铜价强相关24 图79：美元指数走势25 1.全球分化加剧，资产价格多数下跌 1.1.国内弱势修复，海外美强欧弱 8月国内经济仍在弱势修复阶段。PMI较上月小幅回升，但仍处于50以下。工业生产开工等指标总体持平或稍有修复，库存延续下降态势，主动去库仍阶段性对开工形成一定压制，制造业利润移动平均仍处于下行通道。融资环境略有好转，8月社融稍微超预期，较7月的过低水平有一定修复。需求方面，汽车销售景气度维持高位；商品房销售和7月表现总体相近，仍低位徘徊；出口则显著回落，海外货币政策收紧对于需求的拖累逐步显现，临近圣诞备货季运价高频数据持续回落，显示出口两位数高增长的阶段可能正在过去。局部地区疫情形势反复下，出行需求短暂好转后再度回落。 海外方面，8月欧美经济形势分化。8月美国经济数据总体强于预期，劳动力市场仍然强劲，失业率维持低位；PMI维持在50以上的扩张区间，通胀指标也有小幅回落。杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔向市场传递了“抑制通胀之前货币政策不会放松”的明确信号，将吸取七十年代美联储过早降息导致控制通胀失败的教训。鲍威尔讲话后市场对9月FOMC继续加息75bp的预期回升，美元指数明显走强，美债利率回升。欧洲经济形势则明显更弱，高能源价格下电价飞涨对居民、工业部门均产生了明显打击，PMI快速回落到50以下收缩区间，通胀持续攀升突破9%，加息较慢的欧洲央行被迫加速加息“赶进度”，9月8日欧央行加息75bp。加息未来可能对对欧洲内部政府债务负担较重的部分国家造成明显冲击，欧洲经济衰退风险强化。 图1：全球新增确诊回落 资料来源：Wind,中原证券 图2：8月制造业PMI小幅修复图3：生产持平 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图4：7月工业增加值修复放缓图5：固定资产投资平稳 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图6：地产投资走弱，基建投资加快图7：消费尚待恢复 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图10：M2同比持续回升图11：居民长贷有所修复 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图12：主要行业去库存图13：采矿业和制造业利润表现 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图16：美国PMI明显回落图17：美国住房销售上行扭转 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图18：美国通胀图19：主要发达国家核心通胀 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图20：欧元区通胀图21：欧元区PMI 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图22：OECD领先指标图23：韩国和越南出口 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图24：主要经济体花旗经济意外指数 资料来源：Wind,中原证券 1.2.大类资产配置策略：维持均衡配置 8月境内外大类资产高度分化的态势延续，总体来看债券强于商品和股市。股市方面，发展中国家表现最好，东亚国家地区次之，欧美发达国家股市明显调整。债市方面，欧美长端利率大幅上行，国内长债则在意外降息中延续牛市。商品波动放缓，整体延续跌势，内部分化明显更多表现为自身的供需逻辑。 全球宏观经济处于“滞胀”阶段向“衰退”阶段的切换期，经济预期持续调降，但未来变化幅度的不确定性明显扩大，因此资产定价的逻辑较为反复和拉锯。从资产性价比来看，目前股票估值、商品价格均相对中性。本月我们维持推荐均衡配置，标配债券、权益和商品。 经济周期驱动的战术资产配置策略方面，我们的美林时钟策略当前信号仍然指向第四（衰退）象限，推荐配置债券。这一信号历史胜率约72%，上月取得0.8%正收益。 图25：主要资产品种长期年化回报率和波动率 品种 长期回报率:年化 长期波动率:年化 800收益 5.24% 22.94% 300收益 5.53% 22.73% 500收益 4.47% 26.11% 中证1000全收益 4.72% 27.56% 国证1000R 5.26% 23.12% 国证2000R 8.16% 26.76% 恒生指数R 5.93% 18.43% 恒生综指R 6.65% 18.95% 中债-总财富(总值)指数 3.97% 1.72% 中债-综合财富(总值)指数 4.22% 1.22% 中债-新综合财富(总值)指数 4.21% 1.18% 中债-信用债总财富(总值)指数 5.01% 1.01% 南华商品指数 2.54% 14.15% 伦敦金现 4.08% 15.71% 资料来源：Wind,中原证券 图26：2010年以来历年大类资产收益表现 回报率：% 股票 债券 其它资产 年份 大盘中盘小盘港股 利率债信用债 商品黄金现金房地产 20102011201220132014201520162017201820192020 -11.58 10.51 17.64 9.27 1.924.065.724.192