开发+经营双双跑赢大市，稳中精进

华润置地（1109）更新报告 买入2022年9月14日 开发+经营双双跑赢大市，稳中精进 2022H1核心净利润增长2.6%：2022年上半年公司实现营业收入人民币728.9亿元，同比微降1.1%。其中，开发业务收入为593.7亿元，同比下降2.6%；投资物业（包含酒店经营）收入为76亿元，同比下降8.2%，如剔除租金减免影响，则同比上涨10.5%。整体毛利率为26.9%，同比下降4.4个ppt，其中 开发业务下降4.4个ppt至22.8%，投资业务下降4.3个ppt至65.5%。归母净利润人民币106亿元，同比下降19.2%，扣除投资物业评估增值后的核心归母净利润录得增长2.6%至101.6亿元。公司宣派中期股息每股人民币0.182元，较去年同期增加5.2%。 签约销售额排名提升，土储结构持续优化：受行业下行影响，2022年上半年公司实现销售额1210亿元，同比下降26.6%，权益比提升3个百分点至69%，签约面积同比下降39%至587万方，均价受益于优质项目集中推盘同比增长20.5%至2.06万元/平。期内公司平均开盘周期较2021年缩短2.2个 月至7.2个月，签约销售额排名提升至行业前五。上半年公司新增土储380万方（权益比76%），总地价578亿元（权益比81%），拿地销售比0.48，拿地平均成本显著提升，主要由于一二线新增可售货值占比达90%。截止2022 年6月30日，公司开发土储为5544万方，一二线占比71%；投资物业土储 1070万方，一二线城市占比82%，可保障公司3年以上发展。2022年下半年可售资源达4306亿元，其中85%位于一二线高能级城市，优质资源保障业绩高质量增长。 投资物业经营效率提升，跑赢大市：期内，公司按计划新开6个购物中心，购物中心整体出租率96.4%，维持行业高位。虽然受市场转弱及疫情影响，零售额仍然同比增长7%至541亿元，大幅优于市场平均水平。预计今年公司在营的购物中心数量将达66个，到2025年将超过100个。在营写字楼19个， 整体出租率提升4.7个ppt至80.4%。酒店业务受疫情影响较大，毛利率及平均房价降至2020年疫情期间水平，但是4月至6月触底反弹，复合增长达53.6%，下半年表现有望恢复及改善。 债务结构持续优化，融资能力强，在手现金充裕：期内公司融资成本较2021年全年上升0.07个ppt至3.78%，但仍为行业低位水平。平均债务年限拉长至5.3年，上半年通过公司债、中票等形式融资151亿元，并拥有融资储备879亿元。公司现金（不含受限制现金）水平较2021年末增加7.3%至 1146亿元，净有息负债率为34.6%的低位水平。 目标价45.0港元，买入评级：2021年下半年行业陷入危机以来，公司以稳健的经营和财务结构在保持了逆势增长。公司开发业务的强大韧性加上投资物业的持续贡献，以及生态圈要素性业务（代建代运营、长租、产业等）协同主业的发展，将为公司带来长足的穿越周期的能力。我们预计公司2021年-2023年实现归母核心净利润约272亿元/301亿元/340亿元,给 予2022年10倍市盈率，目标价45.0港元，买入评级。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 33.9港元 目标价 45.0港元（+32.6%） 股票代码 1109 已发行股本 71.31亿股 市值 2417.39亿港元 52周高/低 39.57/25.34港元 净资产 31.98元/每股 主要股东 CRH（59.55%） 盈利摘要股价表现 年结日：31/122020A2021A2022E2023E2024E45 收入(百万人民币) 179,587 212,108 229,219 250,230 278,014 4035 变动(%) 21.2% 18.1% 8.1% 9.2% 11.1% 30 归母核心净利润(百万人民币24,13626,59627,25730,11334,01425 20 变动(%) 11.6% 10.2% 2.5% 10.5% 13.0% 每股盈利（人民币元） 4.18 4.54 4.21 4.62 5.17 市盈率@33.9港元 6.9 6.3 6.8 6.2 5.6 DPS(元) 1.25 1.38 1.41 1.56 1.76 息率(%) 4.3% 4.8% 4.9% 5.4% 6.1% 15 10 0 5 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万港币>,财务年度截至<十二月><百万港币>,财务年度截至<十二月> 2020A2021E2022E2023E2024E2020A2021E2022E2023E2024E 收入 179587 212108 229219 250230 278014 增长率(%) -物业销售 157140 183861 197997 213309 234412 收入 21% 18% 8% 9% 11% -租金收入 11698 15867 17064 20725 25072 毛利润 -1% 3% 5% 11% 13% -其他 10750 12380 14158 16196 18530 税前利润 -2% 0% -1% 10% 12% 毛利 55415 57200 60239 66976 75634 净利润 -1% 10% -8% 10% 12% 投资物业估值收益 8884 7795 5456 5565 5677 归属股东净利润 4% 9% -7% 10% 12% 其他收入与损益 4536 4394 3955 3559 3203 销售与管理费用 10439 11965 12607 13763 15291 盈利分析(%) 应占联营合营收益 3000 4297 3451 4010 4962 综合毛利率 31% 27% 26% 27% 27% 经营利润 61456 61763 60537 66390 74228 经营利润率 34% 29% 26% 27% 27% 净财务成本 1284 1397 1039 1160 1298 净利润率 19% 18% 15% 15% 15% 税前利润 60172 60366 59498 65230 72930 地产业务净利率 10% 10% 8% 8% 9% 税项 26082 22970 25005 27389 30532 回报率(%) 少数股东权益 4060 4994 4484 4919 5512 派息比率 37% 37% 37% 37% 37% 归属利润 29810 32401 30009 32921 36886 ROA 4% 4% 3% 3% 3% 核心利润 24136 26596 27257 30113 34014 ROE 16% 15% 13% 13% 13% 派息 8928 9838 10082 11139 12582 未分配利润 20882 22563 19927 21783 24304 偿付能力流动比率(倍) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 每股盈利 4.18 4.54 4.21 4.62 5.17 利息覆盖率 10.4 10.0 6.8 6.7 6.7 每股派息 1.25 1.38 1.41 1.56 1.76 净负债率 21% 19% 24% 20% 16% 资产负债表 现金流量表 <百万港币>,财务年度截至<十二月><百万港币>,财务年度截至<十二月> 2020A2021E2022E2023E2024E2020A2021E2022E2023E2024E 现金及现金等价物 87534 106773 106265 132786 165958 税前利润 60172 60366 59498 65230 72930 存货 929 463 509 560 616 折旧摊销 926 1306 1436 1580 1738 可供销售物业 376162 402563 442820 487102 535812 利息收入 -6602 -7112 -7677 -8572 -9591 其他 109429 105473 113231 121765 131151 营运资金变动 15066 27606 7628 10982 15059 流动资产 574053 615273 662826 742213 833538 税项 -20416 -20578 -25005 -27389 -30532 固定资产 14095 15427 16970 18667 20534 经营现金流 22328 7028 32675 38625 46399 投资物业 187379 217530 239283 263211 289533 于联营合营企业投 53435 62000 69440 77773 87106 固定资产投资 -3891 -2638 -2979 -3277 -3605 其他 40078 39574 43139 47183 51772 投资物业投资 -26165 -30151 -21753 -23928 -26321 总资产 869041 949804 1031658 1149047 1282482 合营联营公司投资 -12605 -8565 -7440 -8333 -9333 合同负债 232585 212719 244627 281321 323519 已收利息 6602 7112 7677 8572 9591 应付账款 117899 131693 151447 174164 200288 其他 -8539 6438 -26001 -5030 -7031 短期借贷 25722 49322 54254 59680 65647 投资现金流 -32845 -27803 -50496 -31996 -36699 其他 67645 70893 74920 79357 84247 流动负债 443851 464627 525248 594521 673702 借贷变化 25357 19892 18544 21079 23970 长期借贷 102233 90747 104359 120013 138015 已付股息 -7759 -10820 -10820 -10820 -10820 应付高级票据 0 0 0 0 0 已付财务费用 -7415 -8151 -8716 -9733 -10889 递延税务 24467 29153 32068 35275 38803 其他 18908 31127 18306 9633 10322 其他 42249 73201 53497 56050 58959 融资现金流 36327 40198 17313 19892 23472 总负债 612799 657728 715171 805859 909478 股东权益 203458 226529 246456 268238 292542 现金变动 25809 19424 -508 26521 33172 少数股东权益 52784 65547 70031 74950 80462 永续资本工具 0 0 0 0 0 期初现金及等价物 62157 87534 106773 106265 132786 负债与权益合计 256242 292076 316487 343189 373004 期末现金及等价物 87534 106773 106265 132786 165958 资料来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，