短期业绩受挫，长期潜力可观

短期业绩受挫，长期潜力可观 报告摘要 思摩尔上半年收入56.5亿，同比下降18.7%，净利润13.8亿，同比下降52%。同比增长23%。上半年毛利率47.9%，同比下降7pct，净利率24.5%，同比下降16.9pct。 中国地区政策逐渐明朗。企业客户业务在中国地区的销售收入为17亿，同比下降40%。一季度深圳地区的疫情对生产和供应链造成了干扰。此外，去年二季度实现了比较高的销售水平， 之后随着《电子烟管理办法》的出台，国内电子烟行业进入了有序竞争的时代，许可证的颁发、对口味烟的限制、统一管理的交易平台、以及可能推出的电子烟税，使得过去野蛮生长的行业进入理性发展阶段，行业准入门槛提高，头部企业将会受益。截至最新思摩尔已有五家子公司获得烟草专卖局颁发的生产许可证，思摩尔在国内的主要客户悦刻、YOOZ、魔笛、雪加等均获得了许可证，国内政策朝着明朗化的方向发展。 美国收入承压。企业客户业务在美国地区的销售收入为16.1亿，同比下降33%。美国FDA对于电子烟品牌的审核也在逐步推进，思摩尔的主要美国客户英美烟草、NJOY均有部分产品通 过PMTA认证，而其客户的主要竞争对手JUUL则被FDA出具了营销拒绝令（MDO）。在此背景下，英美烟草已经成为美国市占率第一的封闭式电子烟品牌。与此同时，由于针对英美烟草的产品下调了价格，使得来自美国的收入出现下降。未来公司将继续推进自动化生产，降本增效，以满足客户需求。 欧洲地区增长强劲。企业客户业务在欧洲及其他地区的收入17.8亿，同比增长42%，其中最大的市场英国，上半年收入11.1亿，同比增长65%，增长十分强劲，得益于宽松的监管环境， 和一次性产品的推出。思摩尔在上半年推出了一次性雾化电子烟解决法案FeelmMax，由英美烟草采纳并快速进入欧洲市场，在短时间内实现了市场份额的显著提升。一次性产品实现收入3.2亿，同比增长234%。随着公司在一次性产品的交付能力提升，预期下半年一次性产品的收入将较上半年有显著增长。自有品牌保持稳定增长，上半年面向零售客户的销售收入为5.6亿，同比增长23%。 食品饮料 2022年9月13日 公司动态 证券研究报告 思摩尔（6969.HK） 投资评级：买入目标价格：16.5港元 现价(2022-9-13)：13.08港元 总市值(百万港元)79,590.93 流通市值(百万港元)79,590.93 总股本(百万股)6,084.93 流通股本(百万股)6,084.93 12个月低/高(港元)11.9/39.9 平均成交(百万港元)286.28 股东结构（截至2022-6-30）陈志平 33.2% 亿纬锂能 31.7% 其他股东 35.1% 总计 100.0% 股价表现 研发投入坚持长期主义。公司持续加大在研发方面的投入，上半年增加超过300名研发人员， 截止6月底研发人员数量已经达到1400人，占集团非生产人员总数的四成。基础研究员有14 个，遍布全球各地，并且持续与全球多所大学、机构建立研究合作关系。上半年研发投入6亿元，同比增加155%，占收入比重达到10.7%，未来公司将以收入的10%为目标持续进行投入。 毛利率承压，各项费用增加。上半年毛利率47.9%，同比下降7pct，主要是毛利率更高的国内业务占比下降，以及海外大客户降价带来的固定成本占比增加导致。销售费用率3.1%，同比增加2.1pct，主要是加强了海外市场的开拓。管理费用率10.4%，同比增加5.2pct，主要 是管理人员增加、IT及流程的投入。叠加研发开支的增加，上半年各项费用显著增加使得净利润明显承压。 股价及恒指相对走势 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 3/18/22 4/1/22 4/15/22 4/29/22 5/13/22 5/27/22 6/10/22 6/24/22 7/8/22 7/22/22 8/5/22 8/19/22 9/2/22 0.0 成交额(百万港元) 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 我们认为随着行业规范化发展，公司的行业领导地位将继续增强。客户的议价能力提升使得业绩短期承压，但我们必须认识到电子烟行业巨大的发展潜力和丰厚的利润空间，依旧能够给予上游企业良好的利润回报。结合企业近期的发展，我们下调盈利预期，22/23/24年净利润分别为31.8/36.5/41.1亿元，对应EPS分别为0.59/0.68/0.77港元。维持“买入”评级。 成交额（百万港元）6969.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -21.31 -27.27 -41.76 绝对收益-25.51-35.53-68.01 我们考虑当前市场情绪和盈利预期，下调目标价至16.5港元，较当前股价有26%上涨空间， 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,611 10,010 13,755 11,755 13,301 15,962 增长率(%) 31.53% 37.42% -14.54% 13.15% 20.00% 净利润 2,174 2,400 5,287 3,178 3,647 4,110 增长率(%) 10.40% 120.30% -39.89% 14.75% 12.70% 毛利率(%) 44.05% 52.91% 53.63% 47.86% 46.00% 45.00% 净利润率(%) 28.56% 23.98% 38.44% 27.03% 27.41% 25.75% 每股收益(港元) 0.41 0.45 0.99 0.59 0.68 0.77 每股净资产(港元) 0.14 2.32 3.59 3.83 4.29 4.81 市盈率 32.2 29.2 13.2 22.0 19.2 17.0 市净率 95.3 5.6 3.6 3.4 3.0 2.7 净资产收益率(%) 255.19% 36.54% 33.41% 15.99% 16.77% 16.85% 我们认为公司的长期投资价值已经显现，但仍需关注短期风险。风险提示：大客户压价或者变动、政策变动、行业竞争加剧。 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 7,611 10,010 13,755 11,755 13,301 15,962 YoY 31.5% 37.4% -14.5% 13.2% 20.0% 美国 3,672 5,083 5,454 3,872 4,646 5,575 中国 1,589 2,709 5,530 4,026 4,026 4,831 欧洲及其他 1,279 1,451 2,109 3,858 4,629 5,555 营业成本 -4,258 -4,714 -6,378 -6,129 -7,183 -8,779 毛利 3,352 5,296 7,377 5,626 6,119 7,183 毛利率 44.0% 52.9% 53.6% 47.9% 46.0% 45.0% 销售费用 -158 -144 -193 -299 -266 -319 占收入比例 -2.1% -1.4% -1.4% -2.5% -2.0% -2.0% 管理费用（剔除股权激励费用） -327 336 -864 -1,015 -931 -1,117 占收入比例 -4.3% 3.4% -6.3% -8.6% -7.0% -7.0% 研发费用 -277 -420 -671 -1,214 -1,330 -1,596 占收入比例 -3.6% -4.2% -4.9% -10.3% -10.0% -10.0% 其他收入/经营费用 21 215 585 718 729 715 占收入比例 0.3% 2.1% 4.2% 6.1% 5.5% 4.5% 财务费用 -18 -15 -25 -30 -30 -30 占收入比例 -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% -0.2% -0.2% 股权激励费用 -0 -1,019 - - - - 占收入比例 0.0% -10.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 上市费用 -26 -73 - - - - 占收入比例 -0.3% -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 金融资产公允价值变动 - -1,058 - - - - 占收入比例 0.0% -10.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 除税前溢利 2,567 3,118 6,209 3,786 4,290 4,835 所得税 -393 -718 -922 -608 -644 -725 所得税率 15.3% 23.0% 14.9% 16.1% 15.0% 15.0% 净利润(含少数股东权益) 2,174 2,400 5,287 3,178 3,647 4,110 调整后净利润 2,201 4,550 5,287 3,178 3,647 4,110 调整后净利率 28.9% 45.5% 38.4% 27.0% 27.4% 25.7% EPS（港元） 0.41 0.45 0.99 0.59 0.68 0.77 市盈率（倍） 32.2 29.2 13.2 22.0 19.2 17.0 图表1：盈利预测 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 注：调整后净利润指剔除金融资产公允价值损益、上市费用及以股份支付的开支。2021年之后不作调整。 2估值分析 我们采用DCF和PE两种估值模型。在DCF模型下，我们预计公司当前合理估值在991亿港元，对应预期股价为16.7港元。我们对比A股和港股电子烟产业链企业的估值，23年平均PE为13.1x。考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒，成长速度预期高于行业平均，给予公司23年24倍的PE,结合2023年预测EPS，对应预期股价16.3港元。综合考虑两个估值方式，给予目标价16.5港元，较当前股价有26%的上升空间。 公司 代码 市值 （亿） 归母净利润（亿元）P/E货币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E 中烟香港 6055.HK 75 HKD 1.0 7.0 4.1 5.1 9.2 78.8 10.7 18.2 14.6 8.1 yoy -70% 638% -42% 25% 80% 中国波顿 3318.HK 38 HKD 1.3 2.1 2.5 2.9 3.5 28.3 18.0 15.2 12.8 10.8 yoy -2% 57% 18% 19% 19% 比亚迪电子 0285.HK 567 HKD 62.0 26.3 24.0 34.6 43.7 9.1 21.5 23.6 16.4 13.0 yoy 241% -58% -9% 44% 26% 雾芯科技 RLX.N 22 USD (0.2) 2.9 1.7 2.9 5.2 -118.5 7.5 13.2 7.7 4.2 yoy -368% n.a -43% 72% 83% 劲嘉股份 002191.SZ 143 CNY 8.2 10.2 12.0 14.4 16.0 17.4 14.0 11.9 10.0 9.0 yoy -6% 24% 18% 20% 11% 集友股份 603429.SH 71 CNY 0.7 1.4 2.5 3.4 4.3 98.4 51.6 27.8 20.7 16.4 yoy -64% 91% 86% 34% 26% 盈趣科技 002925.SZ 155 CNY 10.2 10.9 10.6 13.2 16.1 15.1 14.2 14.7 11.7 9.7 yoy 5% 7% -3% 25% 21% 东风股份 60