信用债周报：“技术性违约”真的只是“技术性”吗？

“技术性违约”真的只是“技术性”吗？ 证券研究报告/信用债周报2022年9月10日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：周冰倩电话： Email：zhoubq@r.qlzq.com.cn 投资要点 兰州城投于8月29日发生技术性违约，虽最终还款，有惊无险，但市场对城投违约仍有所担心，本文梳理了兰州城投技术性违约前的一系列“预警”、过往技术性违约的案例，以供投资者参考。 “19兰州城投PPN008”发生技术性违约后，兰州城投相关债券估值收益率大幅攀升，譬如“18兰州城投MTN002”、“20兰州城投PPN007”估值收益率8月31日较8月29日分别上浮198.84bp、234.70bp，但各省整体城投债信用利差波动不大，反映市场 对其有一定预期。技术性违约本质是兰州城投自身及所在地区债务压力重、流动性吃紧， 前期融资收紧、非标违约、转让子公司确保债务偿还已是“征兆”。 过往城投发生过的技术性违约有3起，包括2009年的“07宜城投债”、2017年的“14新密财源债”和2018年的“17兵团六师SCP001”。“14新密财源债”和“17兵团六 师SCP001”时间较近，可能更有一些参考意义。新密财源后续再未出现偿还困难问题，不过2017年之后，新密财源筹资性净现金流持续为负。第六师国资技术性违约之后再未在公开市场上发债，仅剩的两只债券正常兑付。 对于兰州市，当前融资环境恐怕短时间内很难改善，兰州城投及其母公司兰州建投今年及明年前三季度到期债券压力仍较大，后续还需关注城投自身及市政府对按时偿还债务 的努力。结合兰州城投现金流及债务结构，短时间内兰州城投债务偿还或主要依赖政府回款、银行借款接续。 即便当前经济下行，发挥基建拉动效应是推动经济发展的重要手段之一，但政府坚决不新增隐债的态度并没有动摇，而2022年4月18日《人民银行外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务》的“依法合规保障融资平台公司合理融资需求”出台后也并没有一味放松审核端，从今年城投净融资来看，城投融资环境整体仍偏紧。 当下城投大面积违约不太可能，但在经济下行、融资端审核并未明显放松的情况下，零星地区出现流动性紧张、偿还困难预计是之后较为普遍的现象。总体上，需对财政经济实力较弱、债务负担较重的省（如天津、云南、广西、贵州等）及部分地级市保持关注。今年“资产荒”背景下，等级利差下行，期限利差走阔。等级利差先行压缩、期限利差走阔可能还是与当前信用债以城投债为主的净融资结构有关，市场对城投债短期信用下 沉有些许把握，而城投融资偏紧、地方财政压力等使得投资人不敢轻易拉长久期。我们认为，当下对强资质地区城投适当进行久期策略或比下沉策略更为合适。 信用市场回顾：本周信用债净融资额大幅下降；本周城投债净融资转为小幅净流出，产业债净融资额由上周的净流入转为大幅净流出。本周信用债市场成交活跃度略有回升；中短票据收益率均下行。本周无评级调整情况。 风险提示：城投口径判断有误；有息债务数据统计不完整；发生超预期信用风险事件。 内容目录 一、“技术性违约”真的只是“技术性”吗？.-4- 1、技术性违约前发生的那些事...................................................................-4- 2、技术性违约后会发生什么？...................................................................-8- 3、弱资质地区保持谨慎............................................................................-10- 4、总结......................................................................................................-14- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-14- 1、一级市场：净融资额大幅下降..............................................................-14- 2、二级市场：成交活跃度略有回升..........................................................-15- 3、信用评级调整情况................................................................................-16- 图表目录 图表1：兰州城投相关债券估值收益率变化（%）.-4- 图表2：2017年以来兰州城投筹资性净现金流及期末现金变化（亿元）..........-4-图表3：甘肃省分地级市存续债规模...................................................................-5-图表4：兰州市各城投主体存续债规模（亿元）..............................................-5- 图表5：2017年以来兰州市一般公共预算收入和政府性基金收入（亿元）......-5- 图表6：2021年以来兰州债务变化（亿元、%）...............................................-6- 图表7：2021年以来兰州城投发行及净融资情况（亿元）................................-6- 图表8：2021年以来“19兰州城投PPN008”估值收益率（%）........................-7- 图表9：安庆城投筹资性净现金流变化（亿元）................................................-8- 图表10：新密财源筹资性净现金流变化（亿元）..............................................-9- 图表11：未来一年兰州市城投债券到期兑付压力（亿元）................................-9- 图表12：2021年末兰州城投债务结构（亿元、%）.......................................-10- 图表13：2022年以来，城投债净融资情况（亿元）.......................................-10- 图表14：2022年各省到期债券规模（亿元、%）...........................................-11- 图表15：2022年到期债券规模前30的地级市（亿元）.................................-11- 图表16：2022年到期债券规模前60的城投主体（亿元）.............................-12-图表17：2022年以来等级利差走势（bp）.....................................................-13-图表18：2022年以来AAA、AA+3Y-1Y期限利差走阔（bp）.....................-13-图表19：2022年以来5Y-1Y期限利差走阔（bp）.........................................-13-图表20：信用债净融资（亿元）......................................................................-14- 图表21：各券种信用债净融资（亿元）...........................................................-14- 图表22：城投债融资情况（亿元）..................................................................-15- 图表23：产业债融资情况（亿元）..................................................................-15- 图表24：各券种信用债成交额（亿元）...........................................................-15- 图表25：信用债换手率（%）..........................................................................-15- 图表26：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）.......................................-16- 一、“技术性违约”真的只是“技术性”吗？ 兰州城投于8月29日发生技术性违约，虽最终还款，有惊无险，但市场对城投违约仍有所担心，本文梳理了兰州城投技术性违约前的一系列“预警”、过往技术性违约的案例，以供投资者参考。 1、技术性违约前发生的那些事 8月29日，银行清算所发布《关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知》，“截至今日日终，银行间清算所仍未足额收到兰州市城市发展投资有限公司（以下简称“兰州城投”）支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。”不过当日大额付款通道开通后，兰州城投及时将524.8万元本息付款至PPN专户，未导致“实质性违约”。 “19兰州城投PPN008”发生技术性违约后，兰州城投相关债券估值收益率大幅攀升，譬如“18兰州城投MTN002”、“20兰州城投PPN007”估值收益率8月31日较8月29日分别上浮198.84bp、234.70bp，但各省整体城投债信用利差波动不大，反映市场对其有一定预期。技术性违约本质是兰州城投自身及所在地区债务压力重、流动性吃紧，前期融资收紧、非标违约、转让子公司确保债务偿还已是“征兆”。 图表1：兰州城投相关债券估值收益率变化（%） 18兰州城投MTN00220兰州城投PPN007 30 25 20 15 10 5 0 22/1/422/2/422/3/422/4/422/5/422/6/422/7/422/8/422/9/4 来源：WIND，中泰证券研究所 图表2：2017年以来兰州城投筹资性净现金流及期末现金变化（亿 元） 筹资活动产生的现金流量净额期末现金及现金等价物余额 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022年H1 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 来源：WIND，中泰证券研究所 甘肃省位于我国西北地区，经济发展相对落后，2021年一般公共预算收入1,001.86亿元，在各省中排名27，财政自给率仅24.84%，在各省中排名29，调整性债务率279.16%，在各省中排名161。省内地市级层面债务负担主要集中于兰州市，也即兰州建投及旗下子公司兰州城投两个主体债务负担较重。 天水市 5% 定西市 5% 平凉市 12% 兰州市 78% 图表3：甘肃省分地级市存续债规模图表4：兰州市各城投主体存续债规模（亿元） 70 60 50 40 30 20 10 0 兰州建投兰州城投兰州轨交兰州投控兰州交投 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，