二季度经营恢复正常，收入环比大幅增长

核心观点 二季度经营恢复正常，收入环比大幅增长 二季度经营恢复正常，营收环比大幅改善。公司2022年上半年实现营收13.24亿元，同比下降2.29%；实现归母净利润1.61亿元，同比下降30.69%。从季度来看， 公司一季度公司受冬奥会和疫情影响，排产受限，收入和利润均不及预期，而二季度随着疫情等干扰因素逐渐消除，各个业务板块已经恢复正常，二季度单季度实现收入8.14亿元，同比增长6.43%，环比增长59.71%，经营情况大幅好转。 隔膜业务仍保持增长，有效产能进一步释放。公司自2020年下半年湿法工艺跑通并获得国内外客户认证后，销量和盈利均实现了持续增长，2022年上半年隔膜业务实 现营收2.41亿元，同比增长1.94%，毛利率26.13%，考虑到一季度沧州和德州工厂环保受限的影响，二季度以来隔膜板块保持较快增长。目前公司隔膜整体产能为 2.9亿平，其中干法产线技改工作基本完成，隔膜有效产能进一步提升。 隔膜子公司整合完成，芜湖4亿平新产能建设稳步推进。公司已将隔膜业务整合至子公司“沧州明珠隔膜科技”，同时公司在子公司实施多元化员工持股计划，持股 平台持股3.43%，未来隔膜业务运营的整体性和效率将极大提升。此外公司2021年公告了芜湖基地4亿平湿法隔膜扩产项目，目前新产能建设稳步推进，预计新产能 23年逐步释放，届时湿法隔膜总产能将达到5.9亿平。 盈利预测与投资建议 短期影响消除，目前公司生产经营已恢复正常。随着干法提升负荷叠加湿法产线认证，以及明年4亿平湿法新产能投放，隔膜业务有较大提升空间，叠加BOPA膜成功进入铝塑膜领域和新产能释放，公司成长空间可观。我们预测公司22-24年每股收益分别为0.23、0.37、0.58元（前期22-23年预测值分别为0.39、0.46元，2022年预测值调整原因是一季度冬奥会影响全年出货量，同时传统业务受原材料涨价影响，毛利率下滑，2023业绩调整原因为新产能存在爬产周期），参考可比公司22年估值水平，给予公司22年28倍市盈率，对应目标价为6.44元，维持买入评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；湿法新产能投放不及预期；隔膜海外销量不及预期等。 公司研究|动态跟踪沧州明珠002108.SZ 股价（2022年09月13日） 买入（维持） 5.32元 目标价格6.44元 52周最高价/最低价10.76/4.1元总股本/流通A股（万股）167,270/141,792A股市值（百万元）8,899 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.38 -12.65 -6.83 -35.41 相对表现 -3.03 -8.44 1.43 -10.28 沪深300 0.65 -4.21 -8.26 -25.13 报告发布日期2022年09月14日 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,762 2,889 3,051 4,069 5,306 同比增长(%) -7.8% 4.6% 5.6% 33.4% 30.4% 营业利润(百万元) 395 430 465 742 1,155 同比增长(%) 74.7% 8.8% 8.2% 59.4% 55.8% 归属母公司净利润(百万元) 301 366 393 626 974 同比增长(%) 81.2% 21.6% 7.4% 59.2% 55.7% 每股收益（元） 0.18 0.22 0.23 0.37 0.58 毛利率(%) 19.5% 20.9% 20.7% 23.7% 26.9% 净利率(%) 10.9% 12.7% 12.9% 15.4% 18.4% 净资产收益率(%) 8.9% 10.2% 8.8% 11.4% 15.5% 市盈率 29.5 24.2 22.6 14.2 9.1 市净率 2.5 2.4 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 隔膜拐点已至，海外占比提升带来巨大盈利弹性 2021-09-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：沧州明珠可比公司估值水平 公司 代码 最新价格 （元） 2022/9/13 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 恩捷股份 002812 187.75 3.05 5.56 8.04 10.68 61.65 33.79 23.36 17.58 星源材质 300568 22.18 0.22 0.65 1.09 1.49 100.41 34.35 20.44 14.93 天赐材料 002709 48.15 1.15 2.96 3.46 4.07 42.01 16.29 13.94 11.83 壹石通 688733 67.30 0.59 1.24 2.61 4.11 113.30 54.10 25.75 16.38 璞泰来 603659 63.56 1.26 2.17 3.10 4.23 50.55 29.30 20.51 15.02 伟星新材 002372 21.17 0.77 0.88 1.06 1.23 27.55 24.05 20.03 17.26 公元股份 002641 4.86 0.47 0.37 0.49 0.57 10.41 13.05 9.97 8.46 最大值 113.30 54.10 25.75 17.58 最小值 10.41 13.05 9.97 8.46 平均数 57.98 29.28 19.14 14.49 调整后 平均 56.43 27.56 19.66 15.09 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 表2：盈利预测调整表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 核心假设锂电隔膜整体出货量/亿平2.903.68 2.60 4.40 6.50 变动幅度 -10.3% 19.7% PE管材出货量/万吨17.5018.00 13.00 14.00 15.00 变动幅度 -25.7% -22.2% BOPA膜出货量/万吨3.454.30 3.30 5.30 8.69 变动幅度 -4.3% 23.3% 分产品盈利预测锂电隔膜销售收入566799 504 1,009 1,546 变动幅度 -10.8% 26.3% 毛利率33.15%36.68% 30.67% 37.17% 41.36% 变动幅度 -2.5% 0.5% PE管材销售收入2,2332,320 1,703 1,834 1,965 变动幅度 -23.7% -20.9% 毛利率22.82%22.93% 20.9% 21.6% 21.6% 变动幅度 -1.9% -1.3% BOPA膜销售收入672799 696 1,073 1,635 变动幅度 3.6% 34.2% 毛利率26.40%26.66% 15.4% 16.8% 21.2% 变动幅度 -11.0% -9.8% 其他业务销售收入132136 148 153 160 变动幅度 11.9% 13.0% 毛利率12.05%12.22% 8.7% 8.7% 8.7% 变动幅度 -3.3% -3.5% 销售收入合计3,6024,054 3,051 4,069 5,306 变动幅度 -15.3% 0.4% 综合毛利率24.71%26.02% 20.66% 23.74% 26.86% 变动幅度 -4.1% -2.3% 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 3,602 4,054 3,051 4,069 5,306 变动幅度 -15.3% 0.4% 营业利润 723 861 465 742 1,155 变动幅度 -35.6% -13.9% 归属母公司净利润 551 656 393 626 974 主要财务数据变动分析表 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 -28.7% -4.6% 每股收益（元）0.390.46 0.23 0.37 0.58 变动幅度 -39.6% -19.1% 毛利率(%)24.71%26.02% 20.66% 23.74% 26.86% 变动幅度 -4.1% -2.3% 净利率(%)15.30%16.19% 12.88% 15.37% 18.36% 变动幅度 -2.4% -0.8% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 230 514 2,027 1,625 1,782 营业收入 2,762 2,889 3,051 4,069 5,306 应收票据、账款及款项融资 1,227 1,051 1,127 1,504 1,961 营业成本 2,223 2,287 2,420 3,103 3,881 预付账款 39 65 35 47 61 营业税金及附加 24 28 27 37 48 存货 432 481 460 590 737 营业费用 86 92 96 124 123 其他 170 142 180 213 258 管理费用及研发费用 109 121 124 166 200 流动资产合计 2,097 2,253 3,829 3,978 4,798 财务费用 26 32 38 27 28 长期股权投资 1,046 1,099 1,050 1,050 1,050 资产、信用减值损失 13 56 15 6 6 固定资产 1,312 1,382 1,551 2,028 2,408 公允价值变动收益 (11) 29 0 0 0 在建工程 127 50 143 331 321 投资净收益 87 97 100 100 100 无形资产 227 254 246 239 231 其他 38 31 35 35 35 其他 137 474 163 163 164 营业利润 395 430 465 742 1,155 非流动资产合计 2,848 3,260 3,153 3,812 4,174 营业外收入 2 1 1 1 1 资产总计 4,945 5,513 6,982 7,790 8,972 营业外支出 3 1 0 0 0 短期借款 481 815 500 500 500 利润总额 394 430 466 743 1,156 应付票据及应付账款 275 412 307 394 493 所得税 98 69 79 126 197 其他 345 178 588 690 814 净利润 296 361 387 616 960 流动负债合计 1,101 1,405 1,395 1,584 1,807 少数股东损益 (5) (5) (6) (9) (14) 长期借款 65 70 70 70 70 归属于母公司净利润 301 366 393 626 974 应