零售药店行业深度报告：不畏浮云遮望眼，长中短期逻辑看好药店行业持续发展

证券研究报告 不畏浮云遮望眼， 长中短期逻辑看好药店行业持续发展 ——零售药店行业深度报告 分析师：谭国超(S0010521120002) 分析师：李昌幸(S0010522070002) 2022年9月13日 华安证券研究所 ►零售药店行业长、中、短期逻辑清晰 零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。即使在2020年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下，零售端仍旧保持正增长，2021年零售端也仍以10.3%的增速领先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。 长期趋势：连锁率提升进行时 国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家。这十几年间，连锁药店数量也得到长足发展，连锁药店的数量从2006年的12.2万家增长至2021年的33.53万家，连锁率也从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道 无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。 短期催化：21年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹 受2020年疫情高基数、短期财务等因素的影响，药店行业增速在2021年下半年持续下降。但短期的利空因素都在2021年消化后，2022年上半年收入、利润增速开始恢复，迎来拐点。在下半年防控逐步稳定、药品限制解除等预期下，药店将逐步摆脱疫情反复的影响，行业龙头公司下半年增速有望持续性好转。 ►对比日本药店&医药电商，国内线下药店的发展前景良好 对比日本药店：日本零售药店行业发展趋于成熟，是国内药店发展的极好借鉴。对比日本医药分离的发展历程，明显可以看到国内的医药分离借鉴了日本的经验。日本药店的多年发展总结特点为两点：1.根据消费需求不断创新演进店铺业态，药妆店和调剂药局相互补充；2.构筑完整商品服务体系提升获客能力，同时增加客户粘性。参考日本发展路径，未来国内药店也将朝着专业化和多元化发展。 对比医药电商：整体而言，医药电商特点是增速虽快但占比仍小，并且用户的线上购药心智未完全成熟，所以目前线下仍是主要渠道。而且政策上看，互联网药品新规的落地带来监管趋严，线下药店的重要性进一步凸显。所以未来零售药店行业线下与线上自建、品种相互补充是发展的大方向。 ►发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益 •集中化：扩张进行时。集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。 •专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。药店是直面患者的医疗最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在人员、物流、品种管理、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为行业标杆。 •多元化：布局多场景，发展新增量。在处方外流的大背景下，各种渠道都成为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP还是电商，都为传统线下药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列。 核心观点 ►相关标的 •益丰药房：扩张中的健行者，管理上的精细家。外延扩张和内生增长两手抓，精细化管理使其以点到面稳步扩张，从区域走向全国。 •大参林：深耕华南，走向全国的药店龙头。在全国药品零售企业中，唯独大参林在参茸滋补药材领域形成自主优势和特色，并成为公司较高毛利率的主要支撑点。 •老百姓：覆盖全国的连锁药店标杆。直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进，并积极拥抱互联网，全面布局数字化。 •一心堂：云南地区龙头地位不可动摇，门店数量优势明显，处方外流布局全面。 •健之佳：扎根西南的零售药店领先者，多元化业务布局打开增长空间，形成独特的竞争壁垒。 •漱玉平民：山东省内医药零售龙头。坚持直营为主、区域深耕的稳健扩张策略，利用其管理和扩张优势实现山东省内市场的合理化布局。 ►风险提示 政策调整不及预期；处方外流规模不及预期；药店扩张不及预期；医药电商冲击超出预期。 目录 •1.零售药店行业长、中、短期逻辑不变 •1.1.零售药店：不可或缺的医疗终端 •1.2.长期趋势：连锁率提升进行时 •1.3.中期增量：政策加持，处方外流走上快车道 •1.4.短期催化：21年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹 •2.对比分析，方显本色 •2.1.对比日本药店：经验有借鉴意 义，需求端打开思路 •2.2.对比医药电商：线下优势仍旧不可替代 •3.发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路 •4.相关标的 •5.风险提示 1.零售药店行业长、中、短期逻辑不变 •1.1.零售药店：不可或缺的医疗终端 •根据米内网数据显示，2021年三大药品销售终端的销售额为17747亿元，虽然公立医院以63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。尤其是在2020年受新冠疫情影响后，医院端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021年药店销售额占比提升至26.9%。 •对比三大药品终端的销售额增速，2020年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下，零售端仍旧保持正增长 状态。而2021年零售端也仍以10.3%的增速领先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。 100.0% 6.6% 7.4%8.1%8.3%8.7%9.1%9.4%9.7%10.0%9.7%9.6% 80.0%24.7%23.7%23.3%22.7%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%26.3%26.9% 60.0% 40.0% 68.7%68.9%68.6%69.0%68.8%68.4%68.0%67.4%66.6%64.0%63.5% 20.0% 0.0% 20112012201320142015201620172018201920202021 公立医院零售药店基层医疗机构 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 20112012201320142015201620172018201920202021 -10.0% -20.0% 公立医院 零售药店 基层医疗机构 图表：三大药品终端市场销售额占比情况图表：三大药品终端销售额增速比较 资料来源：米内网、华安证券研究所 •1.2.1.连锁为药店带来统一、可控和可复制 •连锁经营模式最早发源于美国，从1859年创立第一家连锁店开始距今有将近160多年的历史。连锁经营也成为目前世界上很多国家普遍采用的一种商业模式和组织形式。 •1984年连锁经营模式才进入中国，短短几十年间连锁经营模式在中国即得到快速发展。根据中国连锁经营协会发布的数据显示，中国连锁百强企业销售规模2008-2018年十年间翻了一倍，2021年达到2.3万亿元。门店总数也从2011年的5.5万家迅速增长至2021年的19万家。 图表：连锁百强销售规模（万亿元）图表：连锁百强门店变化（万家） 20.00 3.00 2.50 2.042.102.102.102.20 2.402.522.402.30 25% 20% 2.00 1.87 15% 1.661.65 1.50 1.36 1.20 10% 5% 1.00 0% 0.50 -5% 0.00 -10% 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021 连锁百强销售规模 YOY 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：中国连锁经营协会、华安证券研究所 •1.2.1.连锁为药店带来统一、可控和可复制 •连锁经营模式也深深改变了传统的单体药店模式，使连锁药店成为现今中国药品零售业最重要的组成形式。连锁药店最核心的是统一的共同经营理念，在一个连锁总部的统一管理下，以统一进货或授权加盟等多种方式连接起来，实现统一化、标准化、规范化的经营管理。正是连锁为传统药店带来的统一性和可控制性成为药店可复制性的关键基础。连锁优势表现在： •规模效应形成成本优势 连锁药店通过建立配送中心，由该中心集中进货、统一配送，药店则负责销售。批量进货带来的规模效应拥有更多的供应商选择权和谈判筹码。 •物流管理优势 物流中心的设立使物流管理具有可控性，通过精细化管理可以提高物流效率，从而提高药店的经营效率。 •药品连锁经营打造网络优势 连锁药店突破了传统药店集中在特定商业中心的格局。通过网格式药店分布体系，形成可以延伸至居民社区或城乡结合部，为顾客提供便利性，使消费者可以随地随时得到所需的药品和服务。 •1.2.2.中国药店连锁率提升趋势毋庸置疑 •中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、多元化发展期这5个阶段的快速发展后，中国药店数量也从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，2021年增速为5.89%。 •这十几年间，连锁药店数量也得到长足发展，连锁药店的数量从2006年的12.2万家增长至2021年的33.53万家，年复 合增长率为7%，连锁率也从38%升至57.17%。 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 零售药店数量 YOY 350000 60% 300000 50% 250000 40% 200000 30% 150000 100000 20% 50000 10% 0 0% 连锁药店数量（家） 连锁率 图表：中国零售药店数量（家）及增速图表：中国连锁药店数量及连锁率 资料来源：国家食品药品监管局、wind、华安证券研究所 •1.2.2.中国药店连锁率提升趋势毋庸置疑 •从药店增量上来看，2006年至2021年全国药店数量增加26.7万家，其中连锁药店数量增加21.4万家，占整体增量的 80.15%。在2017年，连锁药店数量实现了对单体药店的反超，2021年连锁药店数量已经超过单体药店8.4万家。 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020 2021 连锁药店数量（家） 单体药店数量（家） 图表：2017年中国连锁药店数量实现反超 资料来源：国家食品药品监管局、华安证券研究所 •1.2.2.中国药店连锁率提升趋势毋庸置疑 •连锁率的提高最直观的反映在连锁药店企业的数量上，2012-2016年我国连锁药店经营企业数量发展迅速，但2016之后，整体连锁药店企业数量增速明显放缓，2017年出现首次下降，彼时行业的并购整合进入高潮期。但后续随着资本方的退出和互联网医疗的入局，全国药店连锁企业恢复增长至2021年的6596家，但集中度提升态势并没有改变。 •我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017年中国百强连锁药店市场集中度为40.47%，2021年增至52.