宏观月报：腾景全口径数据分析报告：比价调整与需求缺位

腾景宏观月报 相关报告 比价调整与需求缺位 ——腾景全口径数据分析报告腾景宏观研究团队 本期要点： 《腾景宏观月报：据8月数据，三季度GDP增速为2.7%，内外部经济增速差下人民币贬值压力大，我国增长模式选择是最大的汇率预期稳定器》 2022-09-07 《腾景宏观周报：经济复苏动能不足，积极预期信号未现》2022-09-06 《腾景宏观快报：美国8月CPI同比继续回落，或为8.0%》2022-09-02 •自2022年年初以来，PPI向CPI的传导呈现一条明显的“食品路径”。8月价格数据显示食品价格与CPI同时触及拐点。 •PPI与CPI的剪刀差迅速收窄是一种比价调整，体现部门间利益分配再平衡。 •表征需求端动能强弱的核心CPI始终处于低位，21年7月以来央行短期政策利率钉住核心CPI。 •21年7月以来房地产开发投资造成的需求缺位对其上下游产业需求产生了负面冲击，该需求缺口未被有效填补。 •能源紧俏，上游采矿业供给增加，中游原材料加工及制造业产出的资本品需求收缩。居民部门必选消费出现结构性需求减少，收入及收入预期或已受到较强的负面冲击。 一、比价调整 •国家统计局9月9日发布了2022年8月份居民消费价格指数和工业生产者出厂价格指数，CPI同比上涨2.5%,低于七月份的2.7%,PPI同比上涨2.3%低于7月份的4.2%。其中，新涨价因素对CPI同比增速的影响位1.7个百分点，对PPI同比增速的影响为-0.2个百分点，后者已回落至零以下。 •自2022年年初以来，PPI向CPI的传导呈现一条明显的“食品路径”。PPI生活资料中的食品类价格与CPI同步走高。PPI生活资料已于6月触及拐点，而PPI生活资料中的食品类价格与CPI在7月同时触及拐点。 图.生活资料中的食品类价格与CPI同时触及拐点核心CPI偏弱 数据来源：国家统计局 •2021年高企的PPI并没有完全传导至CPI，这是因为中下游工业企业竞争激烈，涨价已经被这些企业自行消化。食品与能源需求弹性小且产能提升较慢，其价格变化主要受价格周期和国际市场价格影响，而核心CPI表征的国内市场需求并不旺盛。 •二季度以来，PPI与CPI的剪刀差迅速收窄，8月份已经呈现出CPI高于PPI的情况。农业部门产品价格的上涨并非是需求侧强劲造成的，而是体现为一种比价调整，也是产业部门之间利益的再分配。农业部门涉及的食品加工制造大多是必选消费，在居民消费篮子中的比重长期稳中有降，其价格上涨是供给侧主动提价的结果，同时也叠加了猪肉、鲜菜鲜果等农产品价格周期的影响。各地防疫政策差异造成的交通物流费用走高也推高了食品价格。 数据来源：国家统计局 图.比价调整与价格周期叠加食品类价格领涨PPI细分项目 •21年7月以来，PPI高企，CPI波动上行，货币政策当局并没有把这两个价格指数作为货币政策的反馈变量。理由是PPI受海外市场需求影响较大，CPI又中包含了食品价格周期和国际能源市场的影响。CPI央行的短期政策利率DR007始终以核心CPI为锚进行微调，以使流动性供给灵活对冲市场内生的需求不足。 图.核心CPI表征内需强弱21年年中以来央行短期政策利率以核心CPI为锚 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局 二、需求缺位 •国内市场的需求缺位主要是房地产开发投资快速下行造成的。自2021年7月，房地产开发投资不变价当月同比增速下滑至-1.26%以来始终未能实现同比正增长。2021年12月房地产开发投资不变价当月同比增速下滑至-14.7%。房地产开发投资在总固定资产形成总额中的占比达到27.4%，该行业作为钢铁及诸多非金属材料制品的上游产业，也对这些行业的需求产生了负面影响。 图.住宅房屋建筑对总投资需求拉动超过27% 数据来源：国家统计局2020年投入产出表 •建筑安装工程在房地产开发投资中的占比超过六成。使用腾景国民经济全口径数据库中的拉动板块可以看到，建筑业对非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的中间产品消耗最多，这些产业也将面临需求减少。 图.房地产开发投资降低后其上游的非金属矿物制品等行业需求受到冲击 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库 •上世纪九十年代之前，中国经济经历了长时期的物资短缺。从生产角度入手解决问题已经形成了惯性。再加上国内市场大、产业链健全，只要有需求，产能增加是非常快的。新产品面世，窗户纸一捅破，蓝海市场就变成了红海。这也导致需求不足屡屡成为经济增长的约束条件。 •2020年年初以来，受疫情影响，国内国际产业链断点、堵点频现，对供给侧动能造成了不利影响，多年来受需求约束的中国经济似乎又重新显现出供给约束迹象。分析经济动能减弱到底是需求侧因素还是供给侧因素，可以从某一行业的价量关系出发，需求因素变化的结果是商品价量同涨或同跌，而供给因素变化的才会导致商品价量反向变动。 •工业行业的需求可分为国内市场和出口市场，国内供需情况可以通过分析腾景全口径工业行业增加值不变价月度同比增速与PPI的变化方向进行呈现，国外市场的供需情况主要通过出口价格指数与出口数量指数的变化进行呈现。 图.PPI中占比最高的是中游原材料加工与下游必选消费 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库 （一）煤炭开采和洗选业国内供给增加，出口需求减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二）石油和天然气开采业国内供给增加，出口需求减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （三）黑色金属矿采选业国内需求减少，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 •以采矿业为例，7月份煤炭开采洗选业与石油天然气开采业的工业增加值不变价当月同比增速上升而PPI下降，显示出供给曲线右移的迹象，价格下跌需求量上涨。这与七月份国内出现的持续高温、能源紧张等情况相吻合。而对于黑色金属矿采选业，其出口数量指数上涨而出口价格指数下跌，供给曲线右移，这体现出近期国内房地产开发投资不景气，部分产能积极寻找海外需求的情况。 （四）有色金属矿采选业国内需求减少，出口需求减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （五）非金属矿采选业国内需求增加，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （六）石油加工炼焦及核燃料加工业国内供给增加，出口需求增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （七）化学原料及化学制品制造业国内供给增加，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （八）化学纤维制造业国内需求减少，出口供给减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （九）非金属矿物制品业国内需求减少，出口供给减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十）黑色金属冶炼和压延加工业国内供给增加，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十一）有色金属冶炼和压延加工业国内需求减少，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十二）金属制品业国内需求减少，出口需求减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十三）废品废料回收加工业国内需求减少，出口需求增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十四）通用设备制造业国内供给增加，出口需求增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十五）专用设备制造业国内需求减少，出口需求增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十六）电气机械及器材制造业国内供给增加，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十七）仪器仪表制造业国内供给增加，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十八）家具制造业国内需求减少，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （十九）计算机及其他电子设备制造业国内需求减少，出口需求减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十）农副食品加工业国内供给减少，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十一）食品制造业国内需求减少，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十二）饮料制造业国内供给增加，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十三）纺织业国内需求减少，出口需求增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十四）纺织服装鞋帽制造业国内需求减少，出口需求减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十五）皮革毛皮羽毛绒及其制品业国内供给增加，出口供给减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十六）木材加工及木竹棕草制品业国内需求减少，出口供给减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十七）造纸及纸制品业国内供给减少，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十八）印刷业国内需求减少，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （二十九）文教体育用品制造业国内供给增加，出口需求减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （三十）医药制造业国内需求供给减少，出口供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 （三十一）电力供应国内供给增加，出口需求增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局、海关总署 •若从产业链上下游区分的视角来看，采矿业受到能源需求影响，连续两个月增加值不变价同比增速与PPI同比增速反向变化，呈现出供给增加的势头；而中游的原材料加工业与制造业均呈现出量价通跌需求减少的趋势；下游可选消费价格指数微降，增加值同比增速回落至零以下，也呈现出需求减少的态势；下游必选消费增加值同比增速与价格均上涨，需求曲线外移；公用事业方面，由于七月份属于用电高峰，以电力供应为主的公用事业供给有所增加。 采矿业供给增加，中游原材料加工需求减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局 中游制造需求减少，下游可选消费需求减少 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局下游必选消费需求增加，公用事业供给增加 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局 •2021年PPI的高企的原因主要是中游原材料加工业与上游采矿业价格上涨幅度大。中游原材料加工业产品的需求减少，也将使得工业产品价格总体呈现下行趋势，采矿业中的黑色金属及有色金属采选业需求有所下降，但煤炭和石油天然气等能源开采供给仍在扩大，对上游工业产品价格形成一定的支撑。 图.PPI下行主要由上游采矿业与中游原材料加工业价格下行驱动 数据来源：腾景国民经济运行全口径数据库、国家统计局 •将2021年12月各工业行业不变价增加值同比增速与PPI价格指数的变化作一张散点图，可以清晰地看出，2021年年底中游原材料加工业仍在扩大产能，这主要是受21年年末外需较景气的影响。 •2022年7月的行业量价关系变化散点图显示，不仅房地产行业上游的黑色及有色金属加工业面临需求大幅下降，其下游的家装及木材加工业也面临较严峻的需求约束局面。家装等消费需求一般滞后房地产开发投资高峰两到三个季度，说明地产开发投资需求地缺失已经传导至下游产业。 •相较2021年12月，2022年7月需求减少的工业行业明显增多。供给仍在增加的相当一部分是能源相关行业。七月份是能源需求高峰，且能源属于必选消费，量价关系呈现出的供给约束与实际情况相吻合。