拼多多：货币化率提升超预期，效率持续提升盈利能力创新高

买入（维持） 股价（2022年09月9日）69.76美元 月活跃用户数平稳增长。公司本季度不披露年活跃买家数和月活用户数，根据第三方QM数据，拼多多2Q22的平均月活同比增速相比1Q22有小幅加速（1Q2213%vs2Q2219%），我们预计平台的用户数保持温和增长。 收入大幅超预期，广告货币化率显著提升。2Q22公司收入314.4亿，同比增长36%，比彭博市场一致预期（08/22）236亿元高出33%。如果剔除1P业务的影响，同比收入增速达49%。拆分来看：广告收入252亿元（yoy+39%），佣金收入 62.3亿元（yoy+107%）。我们推测，公司2Q22的主站电商GMV增速约为 20%，基于此假设，推算出主站当季的电商的广告货币化率达到3.90%（和2021 目标价格(美元/ADS)108.88美元52周最高价/最低价107.61/23.21美元总股本/流通股（亿ADS）12.64/12.64美股市值（亿美元）882国家/地区中国 核心观点 拼多多2Q22点评：货币化率提升超预期，效率持续提升盈利能力创新高 行业商业贸易 报告发布日期2022年09月13日 1周1月3月12月绝对表现-3.440.616.4-32.8相对表现-7.545.89.6-12.9纳斯达克4.1-5.26.8-19.9 全年的3.08%相比有明显提升）。 消费券发放促进平台进一步品牌化，必选消费占比高属性加速消费复苏。拼多多6月初为上海用户派发规模超过30亿元的“618”消费券，可用于“百亿补贴”频道的3C家电、美妆、食品生鲜等类目的购买，我们认为消费券的发放有助于促进消费 复苏，也有助于推进平台的品牌化进程：今年618期间，拼多多在家电、手机、美妆等类目方面实现了大幅增长（家电品牌销售额yoy+103%，手机销售额销售额yoy+148%，美妆销量yoy+122%）。同时，农产品是拼多多的优势类目，也是平台长期坚持扶持类目，而农产品的必选属性较强，在消费需求偏弱的大环境下其需求韧性较高。因此我们认为平台的优势类目和品牌化的推进促成了公司2Q22收入的 大幅增长。 800% 600% 400% 200% 0% 22/07 22/03 21/11 21/07 21/03 20/11 20/07 20/03 19/11 19/07 19/03 -200% 拼多多纳斯达克指数 效率持续提升，疫情影响部分费用的投入，公司2Q22利润大幅超预期。公司2Q22 的Non-GAAP归属净利润达到108亿元，利润率达34.3%（2Q21利润/利润率为 41.3亿/17.9%），为利润及利润率的历史最高季度。拆分来看（均剔除1P业务、股权激励费用的影响）：平台的毛利率同比提升3pp；销售费用同比/环比有小幅增加（我们认为和消费券发放有关），但由于收入增速更快，因此费率下降12.9pp；研发和管理费用合计下降2.6pp。我们测算，如果剔除多多买菜的亏损（假设其调整净亏损为15亿）那么主站电商业务的调整净利润为123亿元（利润率达到45%以上）。虽然2Q22的费率下降和疫情导致部分投入项目有所滞后有关，但我们认为公司同样证明了其效率改善的能力。 开启跨境电商平台新业务。拼多多的跨境电商平台“TEMU”（TeamUp，PriceDown）已于9月正式在海外上线，主要服务于北美地区，根据媒体报道，目前TEMU的招商覆盖全品类，商家目前只需要供货，推广运营、物流仓储等服务由平 台承担。我们判断，在国内业务用户数达到高位且盈利水平逐渐提升并稳定在较高水平之后，跨境业务会成为公司下一阶段的投入和运营重点，也有望成为公司下一阶段的业务增量来源。 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 盈利预测与投资建议 由于公司2Q22的收入增长及费用优化均大幅超预期，我们调整了盈利预测，预计公司22-24年实现经调整归属利润405/530/674亿元（我们当前预测完全不包含海外业务的收入和成本费用投入，原预测274/404/517亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（22年行业均值19），预计22年经调整净利458亿元，给予估值1260亿USD（美元汇率6.91）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值117亿USD。综上，给予拼多多目标价108.88美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示主站用户渗透率达高位后收入增速放缓、货币化率提升速度不达预期、海外 业务开展不及预期、多多买菜进度不及预期 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 拼多多3Q21点评：GMV和用户增长有所放缓，保持较高盈利水平 拼多多2Q21点评：广告收入维持高增速，效率提升盈利能力大幅改善 2022-06-12 2021-12-01 2021-09-03 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 59,492 93,950 127,103 159,395 189,318 同比增长(%) 97% 58% 35% 25% 19% 营业利润(百万元) (9,380) 6,897 33,101 53,032 69,956 同比增长(%) - - 380% 60% 32% 归属母公司净利润(百万元) (7,180) 7,769 33,430 45,121 59,018 同比增长(%) - - 330% 35% 31% 每股收益（元） (5.68) 6.14 26.44 35.69 46.68 毛利率(%) 67.6% 66.2% 73.3% 74.5% 75.4% 净利率(%) -12.1% 8.3% 26.3% 28.3% 31.2% 净资产收益率(%) -16.9% 11.5% 35.1% 31.8% 29.2% 市盈率（倍） - 78.5 18.2 13.5 10.3 市净率（倍） 10.2 6.5 4.8 3.8 3.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司盈利预测表 单位：百万/% 2021A 1Q22A 2Q22A 3Q22E 4Q22E 22E 23E 24E 营业收入 93,950 23,794 31,440 32,302 39,568 127,103 159,395 189,318 yoy 57.9% 7.3% 36.4% 50.2% 45.3% 35.3% 25.4% 18.8% 营业成本 31,718 7,160 7,962 8,833 9,984 33,939 40,583 46,609 毛利润 62,232 16,634 23,478 23,468 29,584 93,164 118,812 142,710 毛利率% 66.2% 69.9% 74.7% 72.7% 74.8% 73.3% 74.5% 75.4% 销售费用 44,802 11,219 11,343 10,923 12,239 45,724 49,425 54,040 研发费用 8,993 2,669 2,611 3,063 2,962 11,305 12,778 15,122 行政费用 1,541 592 826 806 810 3,034 3,577 3,591 营业利润 6,897 2,154 8,697 8,676 13,573 33,101 53,032 69,956 营业利润率% 7.3% 9.1% 27.7% 26.9% 34.3% 26.0% 33.3% 37.0% 归母净利润 7,769 2,599 8,896 8,894 13,040 33,430 45,121 59,018 利润率% 8.3% 10.9% 28.3% 27.5% 33.0% 26.3% 28.3% 31.2% Non-GAAP净利润 13,830 4,200 10,776 10,488 15,066 40,530 52,995 67,351 利润率% 14.7% 17.7% 34.3% 32.5% 38.1% 31.9% 33.2% 35.6% 数据来源：东方证券研究所 盈利预测调整说明： —收入端：由于2Q22的货币化率提升水平大幅超出预期，证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定，同时也一定程度上说明二三线商品、白牌商品同样有较高的营销预算，因此我们上调了22-24年的货币化率预测（主要体现在广告货币化率的提升），由之前的3.88%/4.12%/4.50% 调升至4.23%/4.44%/4.69%，GMV调整幅度不大，导致收入预测由之前的1154/1451/1706亿元上调至1271/1594/1893亿元。 —成本和费用端：由于公司2Q22的毛利率优化超预期，因此我们将22-24年的毛利率由之前的70.6%/72.1%/72.6%上调至73.3%/74.5%/75.4%；我们基本维持对于销售费用绝对额的预测，但由于收入的上调，销售费率的预测由之前的39.1%/34.7%/32.0%下调至36.0%/31.0%/28.5%。 —利润：由于我们上调了收入预测，并下调了营业成本占收比、销售费率的预测，因此22-24年公司的经调整净利润预测由之前的274/404/517亿元上调至405/530/674亿元（我们当前的盈利预测中，不包含对海外业务的预测）。 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元(标注除外) 调整前（22.06） 调整后 2022E2023E2022E 2023E 2022E 2023E 核心假设年活跃用户数（百万） 897.9912.9921.9 892.9 905.9 914.9 变动幅度 -0.6% -0.8% -0.8% 人均消费金额（元/人） 3,306.33,851.64,298.2 3,362.8 3,954.7 4,405.4 变动幅度 1.7% 2.7% 2.5% GMV（十亿元） 2,968.83,516.13,962.5 3,002.6 3,582.6 4,030.5 变动幅度 1.1% 1.9% 1.7% 货币化率(%) 3.88%4.12%4.30% 4.23% 4.44% 4.69% 变动幅度 0.35% 0.32% 0.39% 营业收入 115,379 145,065 170,586 127,103 159,395 189,318 变动幅度 10.2% 9.9% 11.0% 广告收入 87,377 106,653 119,756 98,271 118,841 136,752 变动幅度 12.5% 11.4% 14.2% 佣金收入 27,786 38,157 50,546 28,608 40,288 52,270 变动幅度 3.0% 5.6% 3.4% 自营收入 216 255 284 224 266 297 变动幅度 3.6% 4.3% 4.3% 毛利率(%) 70.6% 72.1% 72.6% 73.3% 74.5% 75.4% 变动幅度 2.7% 2.4% 2.8% 销售费用 45,072 50,387 54,631 45,7