军工行业：聚焦景气赛道，把握优质成长

太平洋证券股份有限公司 证券研究报告 证券分析师：马浩然电话：010-88321893E-MAIL：mahr@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190517120003 2022-09-13 行业策略看好/维持 核心观点 军工板块进入价值投资新时代，需求爆发仍处于早期阶段。我们认为，在当今国际环境下，军工产品需求处于爆发的初期，优质企业业绩增长潜力巨大,军工板块进入价值投资新时代。 我国国防预算保持平稳较快增长，装备支出占比逐年提升。近年来，我国在绝大多数年份国防支出预算增速均高于GDP增速。我们认为，中国的国防支出仍有较大增长空间，未来或将长期高于GDP增速。 “20系列”机型量产爬坡，带动航空产业链景气度持续提升。随着歼-20、运-20、直-20等新型号装备的陆续服役，我国空军正式进入“20时代”。这些新机型作为空军的骨干装备，弥补了我国军机体系的短板，代表了战略转型、装备升级的发展方向。目前“20系列”机型正处于量产爬坡阶段，从而带动航空产业链的景气度持续提升。 板块估值处于历史低位，建议布局高景气赛道的龙头公司。目前军工板块市盈率(TTM)处于历史较低水平，未来随着军品订单的释放和业绩增长将进一步消化估值。我们认为，目前军工板块的估值水平已经极具吸引力，建议布局高景气赛道的龙头公司。 聚焦景气赛道，把握优质成长。建议关注航空装备、飞行武器、新材料、信息化等领域，布局高景气赛道的龙头公司：航发控制、中航重机、西部超导、振华科技、紫光国微等。 国际地缘政治紧张局势加剧，俄乌冲突或引发全球军备扩张 •俄乌冲突引发欧洲安全焦虑，全球或进入新一轮军备扩张周期。自2022年2月底俄罗斯与乌克兰爆发军事冲突以来，国际地缘政治紧张局势不断加剧，而且存在长期化、扩大化的可能性。欧洲国家出于对自身安全的焦虑，纷纷宣布增加军费预算，计划将国防支出占GDP的比重提升至2%以上。截止到2021年底，欧洲国家只有希腊（3.82%）、克罗地亚 （2.79%）、英国（2.29%）、爱沙尼亚（2.28%）、拉脱维亚（2.27%）、波兰（2.1%）、立陶宛（2.03%）、罗马尼亚（2.02%）和法国（2.01%）越过了这一门槛，俄乌冲突或引发全球进入新一轮军备扩张周期。 国家 举措 德国 2022年年内将军费增加1000亿欧元，将国防支出的GDP占比从目前的1.53%提高到2%以上 波兰 从明年开始，将把国防开支从占GDP的2.1%提升到3%，并保留进一步追加的空间 瑞典 将在可能的情况下把国防开支从占GDP的1.3%提高到2%，也就是每年约115亿美元 挪威 今年将额外提供30亿克朗（约3.41亿美元），以加强军事力量，守卫该国与俄罗斯之间长达上千公里的海上边界线 比利时 到2030年计划将国防预算从目前的42亿欧元提高到69亿欧元 罗马尼亚 从2023年起将把国防预算提升到GDP的2.5% 欧洲多个国家宣布提升军费开支 俄乌最新局势示意图 资料来源：互联网，太平洋证券整理资料来源：互联网，太平洋证券整理 佩洛西执意窜访台湾，“环岛军演”释放明确信号 •“环岛军演”规模力度空前，多款先进装备悉数登场。美国国会众议长佩洛西不顾中方强烈反对和严正交涉，执意窜访中国台湾地区。中国人民解放军自8月2日开始在台岛周边划定的海域和空域进行重要军事演训行动，并组织实弹射击。此次演训可以说是在历次台海危机中演习规模力度最大、强度最高、最具有威慑力的一次，歼-20、运油-20、055型驱逐舰等先进装备悉数登场。此次演训彻底打破了所谓的“海峡中线”，对“台独”势力和外部干涉势力形成有效震慑。 “环岛军演”主要区域 此次演训实现多个“首次” 首次离台岛最近演训，也是首次对台岛实施合围的实战化联合演训活动 首次在台岛以东设实弹射击靶场，反映了我军的远域慑止能力 火力试射首次穿越台岛 首次组织航母编队进行了威慑性演练 资料来源：互联网，太平洋证券整理资料来源：互联网，太平洋证券整理 我国国防预算保持平稳较快增长，装备支出占比逐年提升 •国防预算保持平稳较快增长，装备支出占比逐年提升。我国2022年国防支出预算14504.50亿元，同比增长7.1%，增幅较2021年的6.8%提高了0.3个百分点。近年来，我国在绝大多数年份国防支出预算增速均高于GDP增速。我们认为，中国的国防支出仍有较大增长空间，未来或将长期高于GDP增速。我国国防支出主要是用在加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购大型水面舰艇、先进战机、飞行武器等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平，2017年装备费用占比已达到41.1%，增长趋势明显。在目前较为特殊的背景下，估计近几年装备费用支出增速或将达到15%，带动军工行业整体业绩增长。 2022年我国国防支出预算同比增长7.1%军费支出逐渐向武器装备倾斜 16000 国防预算（亿元）国防预算同比（%）GDP同比（%） 25% 12000 42.00% 14000 12000 10000 8000 6000 20% 15% 7.1%10% 10000 8000 6000 4000 40.00% 38.00% 36.00% 34.00% 4000 2000 0 5% 5.5% 0% 2000 0 20102011201220132014201520162017 32.00% 30.00% 装备费人员生活费训练维持费装备费占比 资料来源：财政部，太平洋证券整理资料来源：国防白皮书，太平洋证券整理 空军装备差距明显，升级换代势在必行 •迈向世界一流战略空军，装备升级换代势在必行。根据中国空军规划的现代化建设“三步走”战略路线图：到2020年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系；到2035年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力；到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。目前，我国的空军实力无论在技术质量还是规模数量方面与美国相比仍有较大差距，其中战斗机数量不到美国的60%，武装直升机、教练机、特种飞机等机型数量还不到美国的20%，“空天一体、攻防兼备”的战略要求使得空军装备加速升级换代成为必然趋势。 中美空军装备主要机型数量对比全球主要国家军机数量占比 美国中国 其他 43% 美国 25% 俄罗斯 8% 土耳其 2%埃及 法国巴基斯坦日本 印度 韩国4% 5463 2660 2740 1571 912 982 774 399 286 114 中国 6% 武装直升机教练机战斗机运输机特种飞机 2%2%2%3%3% 资料来源：《WorldAirForce2022》，太平洋证券整理资料来源：《WorldAirForce2022》，太平洋证券整理 国产大飞机完成取证试飞，未来市场潜力巨大 •中国商用飞机市场空间广阔，产业链相关公司将迎来重大发展机遇。2022年8月，国产大飞机C919完成取证试飞，距离首架交付并正式投入商业运营迈出了关键一步。根据波音公司发布的《2020-2039商用飞机市场预测》，20年后中国商用航空飞机将增加近两倍到9360架、涡扇支线客机920架、单通道喷气客机5937架、双通道喷气客机1868架，在全球市场占比近20%。国产商用飞机有望成为我国乃至世界商用飞机市场的主力军，未来增长潜力巨大。目前C919已累计获得28家客户包含确认订单和意向订单在内的815架订单，总金额超过5000亿元。随着国产替代进程的加速推进，产业链相关公司将迎来重大发展机遇。 国产大飞机C919产业链 未来20年中国商用飞机市场预测 预测单位 类型 全球交付量（架） 中国交付量（架） 中国商飞 支线客机 4318 920 单通道客机 29127 5937 宽体客机 7219 1868 波音公司 支线客机 2430 380 单通道客机 32270 6450 宽体客机 7480 1590 货机 930 180 资料来源：中国商飞、波音公司，太平洋证券整理资料来源：互联网，太平洋证券整理 关联交易&合同负债保持正增长，航空产业链未来仍将延续高景气 •“20系列”机型量产爬坡，带动航空产业链景气度持续提升。随着歼-20、运-20、直-20等新型号装备的陆续服役，我国空军正式进入“20时代”。这些新机型作为空军的骨干装备，弥补了我国军机体系的短板，代表了战略转型、装备升级的发展方向。目前“20系列”机型正处于量产爬坡阶段，从而带动航空产业链的景气度持续提升。 •根据2021年年报披露的最新数据显示，航空产业链下游大部分整机&分系统公司的关联交易&合同负债保持正增长，这些前瞻性指标预示着航空产业链未来两到三年仍将延续高景气。 航空产业链下游大部分整机&分系统公司关联交易&合同负债保持正增长 单位： 亿元 上市公司 2021年关联交易实际发生额 2022年关联交易预计发生额 YOY 2020年合同负债 2021年合同负债 YOY 整机厂 航发动力 551.08 734.05 +33.20% 28.05 217.52 +675.34% 中航西飞 149.20 182.81 +22.53% 97.01 65.86 -32.11% 中航沈飞 675.92 599.78 -11.26% 47.29 365.35 +672.50% 中直股份 301.21 465.68 +54.60% 51.88 23.38 -54.93% 洪都航空 105.35 177.64 +68.62% 0.17 68.48 +39148.28% 分系统 航发控制 31.80 44.70 +40.57% 0.97 8.70 +800.49% 中航机电 114.71 249.14 +117.19% 24.99 30.81 +23.29% 中航电子 156.58 226.50 +44.65% 1.20 14.26 +1086.90% 江航装备 15.43 22.00 +42.58% 0.19 3.79 +1908.58% “20”系列机型首飞时间 直-20：2013年12 月首飞成功 运-20：2013年1 月首飞成功 歼-20：2011年1 月首飞成功 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 军用高端钛材需求旺盛，产业竞争格局相对稳定 •高端钛材广泛应用于航空航天领域，先进战机放量带动需求持续快速增长。钛合金材料具有比强度高、耐高温性好、抗蚀性能高、寿命长等特点，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件等，高端钛合金材料已成为航空航天领域的主要结构材料之一。军用飞机对性能的追求使其对材料的要求最为严苛，而钛合金对于减轻结构重量、提高结构效率、改善结构可靠性、提高机体寿命、满足高温及腐蚀环境等方面具有其他金属不可替代的作用。目前国外先进战斗机和轰炸机中的钛合金含量占比大多数都超过20%，美国最先进的F-22战斗机用钛量占比更是高达41%。近年来，我国最新服役的军用飞机钛合金占比显著提升，特别是四代战机歼-20的钛合金材料占比显著高于其他机型。目前“20系列”机型正处于量产爬坡阶段，从而带动高端钛材需求持续快速增长。我国高端钛合金的供应商数量有限，尤其在军用领域基本集中于少数龙头公司，产业竞争格局相对稳定。目前国内军用高端钛材龙头企业主要包括：宝钛股份、西部超导和西部材料。 几种常见材料性能比较 美国F-22飞机机身构建用钛情况 材料类型 密度/ (g.cm-3) 拉伸强度/Mpa 比强度/ (103N·m·kg-1) 拉伸模量/Gpa 比模量/ (103N·m·kg-1) 高强钢 7.8 1100 141 210 27 铝合金 2.7 500 185 75 28 镁合金 1.8 240 133 45 25 钛