固收+周报：信用强于利率，长端强于短端

证券研究报告 【固收+周报】信用强于利率，长端强于短端 2022年第20期总第20期 2022年09月12日 本周核心观点 市场回顾 信用债利率多数明显下行，信用利差多数压缩。本周国开债收益率涨跌互现，信用债利率多数明显下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率平均分别下行约2BP，2BP和3BP，仅1YAA-城投债上行约2BP；2）信用利差1Y、3Y和5Y分别压缩约2BP、1BP和4BP，而中高等级城投债信用利差压缩幅度大于产业，低等级城投压缩幅度不如产业；3）产品票息利差涨跌互现，其中产业永续和银行永续利差下行2-3BP。 REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债。本周REITs指数周涨幅为1.12%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>REITs>高收益信用债>国债。本周表现最好的3只REITs：中金普洛斯仓储物流REIT、鹏华深圳能源REIT、红土创新盐田港仓储物流REIT。 受权益驱动，转债指数上行1.18%。本周权益止跌，大幅上行2.37%，债市涨幅收敛至0.06%，转债结束3周连跌，收涨1.18%。风格表现上看，小盘强于中大盘；行业表现上看，本周跑赢大盘的，一是体现通胀主题的上游能源、材料，二是体现困境反转的房地产行业，转债表现亦跟随正股。本周转债上行主要由正股驱动，估值有所消化。 策略展望 信用债：本周公布的社融规模超预期且结构有所改善。对债市偏不利，但资金利率和国开债利率仅小幅上升。当前信用债利率和信用利差处在低位，但期限利差较高，因此仍然建议投资者选择高等级拉久期策略。本周远洋资本债券展期但中债增担保的美的置业债券完成发行，表明目前市场和政策在地产债领域的博弈仍然很剧烈，我们认为民营地产债的右侧机会仍未到来但中债增担保的地产债的票息价值值得关注。 公募REITs：上周上市且大涨的首批3只保租房公募REITs本周表现一般，板块周度小幅上涨0.41%，市场对其已经不算便宜的估值已有一定的反馈。本周网下询价结束的华夏合肥产园REIT网下投资者认购倍数高达156.89倍，再次刷新纪录，下周三将开放公众投资者认购；其首年预测资本化率4.78%，当前存量产权类REITs的资本化率分布在3.3%-3.7%之间，在当前资产荒背景下新发公募REITs的收益确定型很高，建议关注。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 可转债：不论相对股市还是债市，转债估值绝对水平仍高。中期来看，基本面承压的背景下，股市可能以震荡为主，依靠股性获取波动性收益难度较大，建议仍以防守为主，同时关注估值不高且正股表现较好的能源类转债。短期内，债市面临逆风环境，债市对转债估值的承托能力有所下降，需要更关注正股的表现，回避正股预期表现不好的行业。 本周信用事件：远洋资本“20远洋01”展期议案51%惊险通过 9月9日 远洋资本“20远洋01”展期议案51%惊险通过 远洋资本有限公司于2022年9月5日召开了旗下债券“20远资01”2022年第一次债券持有人会议，以51%的同意比例通过了展期1年方案。简评： 银行间和交易所对展期议案的规定有所不同，银行间更严格。根据交易商协会和交易所的规定，2020年之前的银行间债券展期议案需 要75%以上同意，2020年之后就需要90%；2021年前的交易所债券展期议案需要50%以上同意即可，但2021年之后就需要三分之二。 总的来说银行间和交易所的持有人会议规则都有所进步，但无论是历史还是现实，银行间债券完成展期的难度都更大。本次展期的20远资01遵循的就是交易所在2020年前的规定，即只需要50%同意即可通过展期方案。 51%是地产公司债展期议案中最低的同意比例，背后可能是因为远洋集团表示远洋资本只是联合营公司以及远洋集团本身的央企身份存疑。今年新增违约房企的首个公司债展期议案的同意比例平均是77%，除了本次20远资01外，仅有“19当代01”展期的同意比例低于60%（为55%），这说明51%的展期同意比例明显低于市场平均水平。远洋资本的第一大股东是远洋集团（持有49%股权），也是 远洋集团唯一的另类资产管理平台，因此外界普遍将其视为远洋集团的重要组成部分，但在今年8月底召开的中期业绩交流会上，远洋集团表示“远洋资本是远洋集团持股占比49%的联合营公司，经营独立、财务自主，其债务处置不会影响集团的经营基本面及偿债、融资能力”。正是这个表态让市场担心远洋集团对远洋资本的支持意愿，这也是远洋资本展期同意比例只有51%的主要原因。另外远洋集团本身的央企身份也存疑，前两大股东分别为中国人寿和大家保险（各自持股均接近30%），而保险公司入股地产企业有较大的财务投资色彩，因此债券募集说明书将远洋集团定为无实际控制人企业。从远洋集团和远洋资本债券价格走势来看，20远资01展期前二者的债券净价均已经跌到60元以下，本次展期之后远洋资本债券进一步下降到接近40元，而远洋集团债券价格变化不大，一方面说明此次展期较超出市场预期，另一方面也说明市场已经在对二者分别定价。 后续中债增能否完成对远洋集团债券的担保值得关注，而民营地产债投资右侧机会仍需等待。8月份包括龙湖、远洋在内的8家民营地产企业被中债增确定为担保发债对象，截至目前龙湖和美的已经完成发债。二者发行的均是三年期中票，前者票面利率是3.3%后者利率是3.33%，上市后利率还有小幅下降，说明市场较为认可中债增的担保效力。远洋资本展期侧面显示远洋集团偿债压力已经较大， 因此如果后续中债增仍能实现对远洋集团的担保发债则会提升市场对监管层“保主体”的决心。不过中债增净资本有限，很难完全扭转民营地产企业的融资困难，而且8月民营地产仍然新增4个违约主体，因此民营地产企业的违约风险仍然较大，整个民营地产债的右侧投资机会仍未到来。但中债增的资质很高，担保的民营地产债也有一定票息价值，因此相关债券值得关注。 PART1收益率明显下行，信用利差普遍压缩 •本周信用债发行同比减少，净融资较去年同期减少。本周信用债发行1444.16亿元（同比-983.7亿元），净融资-980.11亿元（同比-1531.58亿元）。 •本周信用债换手率增加，处于17年以来38%分位数水平。本周信用债换手率为2.15%（环比+0.1%），处于2017年以来 38%分位数。 信用债发行量 信用债净融资 信用债换手率 亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4 W1 0 202020212022 亿元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4W1 -1500 202020212022 %非金融信用债换手率 7 6 5 4 3 2 1 0 2013/7/12015/7/12017/7/12019/7/12021/7/1 •地产债净融减少，低等级占比减少。本周地产债净融资-27.37亿元（同比-43.91亿元），低等级发行占比0.00%（环比-11.11%） •城投债净融减少，低等级占比增加。本周城投债净融资-112.94亿元（同比-584.69亿元），低等级发行占比22.55%（环比+9.52%） •产业债净融减少，低等级占比下降。本周产业债净融资-839.80亿元（同比-902.97亿元），低等级发行占比3.50%（环比-45.57%） 产业债净融资 2000 亿元202020212022 1500 1000 500 0 -500 -1000 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 -1500 地产债净融资额 美元地产债发行 城投债净融资 亿元 202020212022 亿元202020212022 亿元 25090 20080 15070 10060 5050 040 -5030 -10020 -15010 W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4 W1 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -2000 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53 -400 202020212022 •中短票：本周（9.5较8.29）1Y、3Y和5Y收益率均下行，5Y下行幅度最大；历史分位数低于5%。 •城投债：本周（9.5较8.29）1Y、3Y、5Y收益率多数下行，5Y下行幅度最大；除AA-外的历史分位数均低于4%。 评级 当前水平（%） 比上周底（BP） 比上年底（BP） 历史中位数（%） 分位数水平（%） 国开债 1.8 2.3 2.5 0.5 -1.3 0.9 -48.1 -27.4 -27.9 2.7 3.2 3.4 4.1 3.2 3.2 信用债收益率水平 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA2.1 2.6 2.9 -2.0 -1.2 -3.1-68.4 -32.9 -33.7 3.2 3. 6 3.9 3.6 2.6 1.0 AAA-2.1 2.7 3.1 -2.0 -2.2 -3.1-67.4 -34.9 -32.3 3.3 3. 7 4.0 3.5 1.7 0.1 中短票 AA+2.2 2.7 3.2 -2.0 -0.2 -1.1-67.4 -38.9 -38.3 3.4 3. 9 4.2 3.4 1.5 0.5 AA2.3 2.9 3.6 -2.0 -2.2 -3.1-72.4 -73.9 -52.3 3.6 4. 1 4.7 0.4 0.4 0.4 AA-4.7 5.3 6.0 -2.0 -2.2 -3.1-68.4 -69.9 -48.3 5.5 6. 1 6.7 2.3 1.6 4.1 AAA2.0 2.6 2.9 -2.8 -1.9 -4.5-69.7 -35.7 -32.2 3.2 3. 7 3.9 3.2 1.3 0.0 AA+2.1 2.7 3.1 -2.8 -3.9 -4.5-73.7 -35.7 -37.2 3.3 3. 8 4.1 3.0 1.8 0.4 城投债 AA2.2 2.8 3.3 -3.8 -3.9 -3.5-77.7 -48.7 -51.2 3.5 4. 0 4.5 0.8 0.3 0.1 AA(2)2.4 3.0 3.7 -1.8 -3.9 -2.5-81.7 -62.7 -61.2 3.8 4. 4 5.0 0.8 0.6 0.6 AA-4.3 5.3 6.0 2.2 -1.9 -2.5-107.7 -56.7 -55.2 5.2 5. 9 6.6 13.2 9.4 12.8 •中短票：本周（9.5较8.29）1Y、5Y信用利差均收窄，3Y多收窄；除AA-外，1Y的历史分位数均低于2%，3Y的历史分位数均低于5%，5Y的历史分位数均低于40%。 •城投债：本周（9.5较8.29）3Y、5Y的信用利差均收窄，1Y多收窄；除了AA-外，1Y的历史分位数均低于2%，3Y的历史分位数低于5%，除AAA和AA-外，5Y的历史分位数均低于22%。 信用债信用利差 当前 水平（BP） 比 上 周底（ 历史 中位数（BP） 分位 数水平（ %） 评级 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA 23.4 28.6 43.3 - 2.5 0.1 -4.0 -20.2 -5.6