比较优势正在扩大的低成本航空龙头

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 春秋航空(601021.SH)： 比较优势正在扩大的低成本航空龙头 2022年9月13日 评级： 评级：买入 目标价格： 最新收盘价：49.29 5% -2% 相对股价% -9% 春秋航空沪深300 分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 股票代码：601021 52周最高价/最低价：63.63/40.14 总市值(亿)451.72 自由流通市值(亿)451.72 自由流通股数(百万)916.46 -16% -23% -29% 2021/092021/122022/032022/062022/09 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2 本篇报告主要观点 •春秋航空：低成本航空龙头。按照旅客周转量口径，2011-2019年春秋航空市占率从2.26%提升至3.39%。根据亚太航空中 心统计，2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%，推算2019年春秋航空在国内航线低成本航空市占率为30%。 •公司的β：航空出行还在成长期的上半场。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次，则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。参考美国1970年后的增速情况，我们认为2027-2047年中国航空需求增速依旧可以保持5%左右增速。 •公司的α：公司的比较优势正在持续扩大。我们认为高经营效率是低成本航司市占率提升的主因，春秋航空的超额利润， 一方面来自飞机的高利用率，另一方面来自管理费用率、销售费用率的比较优势。 •盈利预测及投资建议：我们预计春秋航空2022-2024年营收为86.38亿元、179.77亿元和219.78亿元，归母净利润分别为-9.80亿元、15.72亿元和30.12亿元（EPS分别为-1.07元、1.72元和3.29元），对应2022年9月9日收盘价49.29元PE分别为 -46.08倍、28.73倍和15.00倍。考虑公司长期成长性及中期业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 •风险提示：宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,373 10,858 8,638 17,977 21,978 YoY（%） -36.7% 15.8% -20.4% 108.1% 22.3% 归母净利润（百万元） -588 39 -980 1,572 3,012 YoY（%） -132.0% 106.6% -2606.2% 260.4% 91.6% 毛利率（%） -6.4% -4.4% -10.2% 7.3% 13.7% 每股收益（元） -0.64 0.04 -1.07 1.72 3.29 ROE -4.1% 0.3% -7.8% 11.2% 17.6% 市盈率 -77.02 1,232.25 -46.08 28.73 15.00 目录 contents 01春秋航空：低成本航空龙头 02公司的β：航空出行还在成长期的上半场 03公司的α：公司的比较优势正在持续扩大 04中期维度：春秋航空的主要看点 05盈利预测及投资建议 06风险提示 1 春秋航空：低成本航空龙头 •以2021年为例，营业收入108.58亿元，同比增长15.85%。其中航空客运收入105.21亿元，占比达96.89%。 •市占率持续提升。按照旅客周转量口径，2011-2019年春秋航空市占率从2.26%提升至3.39%，市占率提升幅度达49.9%。根据亚太航空中心统计，2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%，以此可以推算2019年春秋航空在国内航线低成本航空的市占率为30%。 图表：2011-2021年春秋航空营业收入情况（单位：百万元）图表：2011-2019年春秋航空市占率变化趋势（客运周转量口径，%） 16000 14000 12000 10000 3.60% 3.40% 3.20% 3.00% 3.39% 3.18%3.24% 3.05% 8000 6000 4000 2000 0 20112012201320142015201620172018201920202021 2.80% 2.60% 2.40% 2.20% 2.26% 2.78% 2.92%2.88% 2.96% 航空客运收入（百万元）其他收入（百万元） 2.00% 201120122013201420152016201720182019 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 400 396.91 5.99 6.00 350 346.83 302.48 5.00 4.71 4.84 300 4.47 4.44 4.64 250 247.59 4.17 4.33 221.76 4.00 3.84 200 182.70 3.00 150 164.94 139.84 102.61 2.00 100 501.00 00.00 201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 6 •公司归母净利润=总旅客周转量*单位旅客周转量归母净利润： •①从长周期角度，在不考虑油价、汇率波动前提下，航空客运竞争端的特点使得单位旅客周转量归母净利润是一个相对稳定值，归母净利润增长主要靠旅客周转量驱动。比如2011-2019年公司旅客周转量复合增速18.4%，同期公司归母净利润复合增速为18.2%。 •②从短期角度，油价、汇率、供需关系的正向或负向边际变化，均能带动单位旅客周转量归母净利润同方向变动。从 投资角度，我们应该在以上因素出现正向边际变化时下注。 图表：2011-2019年春秋航空旅客周转量情况（单位：亿人公里）图表：2011-2019年春秋航空单位旅客周转量归母净利润（分/人公里） 4507.00 0.00 2012201320142015201620172018201920202021 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.002012201320142015201620172018201920202021 -10.00 -14.00 -16.00 净利润（亿元） 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 7 •2012-2021年公司平均净营业周期为-9.3天。公司下游客户旅客，2019年公司直销比例达到96.7%（不含包机包座驱动），机票预售制甚至会产生规模不小的预收款项（比如2019年为11.6亿元）。公司上游主要供应商是机场、燃油供应商等，尤其是飞机起降费结算周期的设置，使得2012-2021年公司应付账款周转天数均值为16.2天。 •2012-2019年公司净利润的均值为11.4亿元，经营活动产生的现金流净额均值为19.7亿元，可以看出公司历年的现金流质量非常高。 图表：2012-2021年春秋航空净营业周期（单位：天）图表：2012-2021年公司净利润及经营活动产生的现金流净额情况(单位：亿元） •公司实际控制人是王正华先生，第一大股东上海春秋国际旅行社（集团）有限公司持有公司54.99%股份。 •员工激励充分。航空客运属于服务消费，员工积极性对公司长期竞争力至关重要。与中国国航等央企不同，春秋航空2015年上市以来一直在推动股权激励或员工持股计划。2014-2021年春秋航空人均薪酬一直比中国国航高10-20%（个别年份高接近30%），而人均创利的领先优势则更为明显，比如2019年春秋航空人均创利是同期中国国航的304%。 图表：2014-2021年春秋航空与中国国航人均薪酬对比（单位：万元）图表：2014-2021年春秋航空与中国国航人均创利对比（单位：万元） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20142015201620172018201920202021 春秋航空人均薪酬（万元）中国国航人均薪酬（万元） 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 21.70 7.13 201420152016201720182019 春秋航空人均创利（万元）中国国航人均创利（万元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2 公司的β：航空出行还在成长期的上半场 •航空客运总需求=出行总需求*航空出行渗透率： •①经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长，另一方面体现在出行距离的拉长，比如企业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求，再比如旅客前往更远目的地去旅游。 •②航空出行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配收入增长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。 图表：1981-2019年旅客周转量（亿人公里） 图表：1981-2019年航空旅客占比（%） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 3.50% 3.00% 3.31% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 0.10% 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 10 •对于任何一个消费品而言，渗透率提升的斜率取决于产品力、产品价格和人均可支配收入的边际变化。 •以扫地机器人为例，2020年导航和障碍识别技术的进步使得扫地机器人短期产品力大幅提升，2020年销售额增速重回高增长。2021年整体产品力仅微创新，均价同比40-60%增长，大幅增长的价格明显抑制了当期的消费需求，2021年以来只有个别月份销量实现了正增长，今年2-4月销量同比下降幅度甚至超过40%。 图表：2016-2021年扫地机器人零售额变化趋势图表：线上渠道扫地机器人当月销量、均价同比变化情况（%） 140 120 100 49% 120.1 93.9 60% 50% 40% 80.0% 60.0% 40.0% 80 60 38.4 40 36% 52.3 7879.9 18% 28% 30% 20% 20.0% 0.0% -20.0% 2010% -40.0% 02%0% 201620172018201920202021 -60.0% 扫地机器人零售额（亿元）同比增长（%）线上渠道扫地机销量增速线上渠道扫地机均价同比 资料来源：奥维云网，华西证券研究所资料来源：奥维云网，华西证券研究所 •对于航空出行而言，基础产品是提供旅客的位移服务，在飞机的飞行速度没有取得质的突破前，航空出行的产品力是一个较为稳定的状态，因此航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。 •在航空公司不打恶性价格前提下，机票价格是一个长期慢变量，而人均可支配收入也是一个长期慢变量，这就决定了 航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程，是一个长跑型选手。 图表：2011-2021年民航客运周转量及增速 14000 12000 15.0%15.0% 13.5% 16.0% 14.