金融债系列报告之三：同业存单热度高增，指数基金或成权益市场震荡下的新选择

固收深度报告20220912 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 金融债系列报告之三：同业存单热度高增，指数基金或成权益市场震荡下的新选择 观点 同业存单市场快速发展，占据债市重要地位：1）自2013年12月央行发布《同业存单管理暂行办法》以来，历经近9年的蓬勃发展，同业存单已成为债市存量占比第四(约14万亿元)、年交易量第二(2021年逾43万亿元)的重要债券品种。2）我国已累计发行同业存单133.1万亿元， 其中2013年末至2016年末市场容量爆发式递增，CAGR达281%，2017至2021年增速明显放缓，发行节奏整体平稳。发行结构方面，银行类型以股份制商业银行及城商行为主，整体趋于均衡多元化；发行期限以1M、3M、6M、9M及1Y品种为主，自2017年监管加码整治后市场逐步开放，呈现发行久期拉长态势；评级始终以AAA高等级为绝对主导。3）我国同业存单存量规模逾14万亿元，较2021年末增长约千亿元，增幅仅0.76%，市场容量趋于稳定。存量结构未发生显著变化且与发行结构吻合，预计短期内不会出现结构上的方向性转变，总体仍将向均衡稳定方向发展。4）2013年末至今月成交量变动态势与发行量基本趋同，2017年至今月成交量保持在近4万亿元的平均水平。成交结构方面，银 行类型以股份制商业银行为首，国有商业银行自2018年起挤占城商行份额，或表明中小银行难以在交易盘与流动性更好、风险更低的国有大行抗衡；发行期限呈现长端品种吸引力增加而短端品种相应降低的风格切换；评级近年来以AAA高等级为市场热门，基于同业存单主要持有人为广义基金和商业银行，预计该成交结构或将长期延续。5）同业存单是短端债券的重要品种之一，在今年利率曲线整体陡峭化的形势下，短端债券品种表现较好，市场热度较高，故同业存单交易量同样保持在相对高位，2022年月平均成交已达4.65万亿元，值得持续加以关注。 2022年上半年公募基金市场整体遇冷，同业存单指数基金广受追捧：截至2022年6月，公募基金新发6808亿份，相比去年上半年下降59%，存量规模同比增速也从2021年9月起不断下滑。而同业存单指数基金自去年12月首次发行后则广受市场追捧，截至2022年9月2日，已有 32只同业存单指数基金获批成立，发行规模超过1870亿份，占整体公募基金发行规模的比重由2021年12月的7.36%大幅上涨至2022年5月的48.75%、6月的30.48%和8月的8.80%，未来同业存单指数基金仍有望继续快速增长。 同业存单指数基金市场表现：投资者认购同业存单指数基金的热情高涨，截至9月2日，我国已有32只同业存单指数基金完成认购，合计发行规模1870.40亿元。第一批6只产品成立于2021年12月，截至2022年9月2日，年化收益率均超过2.4%。所有32只基金中，有8只 年化收益率超过3%，其中万家同业存单指数7天持有收益率最高，为3.71%。同业存单指数基金收益表现优于货币基金，波动水平介于货基与短债基金之间，并且最大回撤及夏普比率表现优异，最大回撤明显低于短债基金，各阶段夏普比率均显著大于同期短债基金。 未来前景：同业存单指数基金风险收益特征介于货币基金和短债基金之间，填补了两者之间的产品空白。随着个人养老金加速落地，处于低成本和安全性的考虑，部分风险偏好较低的资金在债券资产配置中或将优先配置同业存单指数基金，推动其规模持续增长。随着同业存单指数基 金的快速发展，未来将推动非法人产品增持同业存单比例不断扩大。目前发行的同业存单指数基金对1年期成分券、AAA级同业存单需求更大，未来将推动同业存单期限利差减小，信用利差增大。由于采用市值法估值，基金净值波动大，可能会引起投资者频繁申赎，推动同业存单收益率波动加大。 风险提示：数据信息披露不全面；监管政策变动不确定；同业存单指数基金发行力度不及预期。 2022年09月12日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20220905-20220909）》 2022-09-10 《绿色债券周度数据跟踪 （20220905-20220909）》 2022-09-10 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.同业存单简介及基本市场情况概览4 1.1.同业存单市场快速发展，占据债券市场重要地位4 1.2.历史发行情况回顾5 1.3.存量与成交情况回顾7 2.同业存单指数基金简介10 2.1.同业存单指数基金发展现状10 2.2.同业存单指数基金定义11 3.同业存单指数基金与货币基金、短期纯债基金的差异12 3.1.投资范围12 3.2.持有期13 3.3.估值方式13 3.4.费率水平14 3.5.风险水平14 4.同业存单指数基金市场表现15 4.1.认购情况15 4.2.收益情况17 4.3.收益和波动水平介于货基与短债基金之间18 4.4.最大回撤及夏普比率表现优异19 5.对同业存单市场的影响19 5.1.推动非法人产品增持同业存单比例不断扩大19 5.2.推动同业存单期限利差减小、信用利差增大20 6.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：截至2022年8月15日各券种存量占比（单位：%）4 图2：2021年各券种年成交量占比（单位：%）4 图3：同业存单历史发行与净融资额变动（单位：亿元）6 图4：不同银行类型发行人历史发行结构分布（亿元）6 图5：不同发行期限历史发行结构分布（亿元）7 图6：不同评级历史发行结构分布（亿元）7 图7：发行人银行类型存量结构比较（亿元）8 图8：剩余期限存量结构比较（亿元）8 图9：最新评级存量结构比较（亿元）8 图10：同业存单历史月度成交量变动（亿元）9 图11：不同银行类型发行人历史成交结构分布（亿元）9 图12：不同发行期限历史成交结构分布（亿元）10 图13：不同评级历史成交结构分布（亿元）10 图14：公募基金存量规模及同比增速（单位：亿份，%）10 图15：同业存单指数基金发行规模及占比（亿份，%）11 图16：公募基金发行规模及同比增速（亿份，%）11 图17：2022Q2货币基金、短期纯债基金、同业存单指数基金投资同业存单资产占比（%）.13 图18：同业存单指数基金与货币基金、短期纯债基金估值方法对比（单位：只）14 图19：同业存单指数、短期纯债基金指数、货币市场基金指数年化波动率对比（%）15 图20：同业存单指数、短期纯债基金指数、货币市场基金指数年化收益率对比（%）18 图21：同业存单指数、短债基金指数最大回撤对比（%）19 图22：同业存单指数、短债基金指数夏普比率对比19 图23：非法人产品同业存单托管量（亿元）20 表1：已发行同业存单指数基金情况11 表2：同业存单指数基金与货币基金、短期纯债基金对比15 表3：同业存单指数基金认购情况（最新规模截至2022年9月2日）16 表4：同业存单指数基金收益表现（%）17 表5：二季报同业存单指数基金重仓债券20 3/22 1.同业存单简介及基本市场情况概览 1.1.同业存单市场快速发展，占据债券市场重要地位 同业存单是指由存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，发行方主要包括政策性银行、商业银行及农村合作金融机构等，投资方包括全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品，具体参与主体为银行、信托、保险、资管、证券等机构。 自2013年12月7日央行发布《同业存单管理暂行办法》以来，历经近9年的蓬勃发展，同业存单已成长为债券市场存量占比第四、年交易量第二的重要债券品种。截至2022年8月15日，我国同业存单存量余额约14万亿元，占比10.13%，仅次于地方政府债24.98%、金融债23.28%、国债17.18%，而2021全年成交额逾43万亿元，占比18.82%，仅次于金融债41.20%。作为商业银行的主动负债管理工具，具备标准化和定价、交易信息透明特点的同业存单部分替代同业存款，不仅有助于进一步完善我国同业借贷市场上不同期限的利率产品结构，提供新的货币市场流动性工具，更有助于准确、及时反映银行负债端资金成本并由此预判未来资金面松紧变化，润滑利率传导机制，进一步推进我国利率市场化改革进程。 图1：截至2022年8月15日各券种存量占比（单位：%）图2：2021年各券种年成交量占比（单位：%） 定政府支持机构… 可转债, 可交换债, 国际机构政府支持 可转债, 可分离债, 向国际机构 资产支持 0.57 0.10 债,0.01 机构债,资产支持 6.8 0.00 工债,0.03 具, 证券,3.34 项目收益 定向工具, 0.23 债券,0.54 可交换债,0.06 1.68 短期融资 券,1.99 国债, 票据,0.01 短期1融.2资3 券,4.2 国债, 地方政府 债,3.46 中期票据,6.28 公司债, 17.18 中期票据,4.83 公司债, 17.78 企业债,1.59 7.51 金融债,23.28 同业存单,10.13 地方政府债,24.98 央行票据,0.01 0.27 企业债,0.56 金融债,41.2 央票,0 同业存单, 18.82 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/22 东吴证券研究所 东吴证券研究所 1.2.历史发行情况回顾 根据Wind数据统计，2013年12月首次发行同业存单后，截至2022年8月，我国已累计发行同业存单约133.1万亿元，其中2013年末至2016年末的3年期间市场容量逐年爆发式递增，年化复合增速达281%，月均发行量从最初的百亿规模于2014年8月快速增长至千亿规模并且于2016年2月突破万亿规模，而此后的2017年至2021年期间发行增速明显放缓，年均发行同业存单达20万亿元，月均发行规模近1.7万亿元，发行节奏整体平稳。 从发行人银行类型的结构演变来看，股份制商业银行及城商行始终是同业存单发行端的重要参与者，占比显著，而国有商业银行自2018年起也开始参与发行，占比逐年 小幅增加，农商行则为第4类主要发行主体，其余银行类型发行占比极低，几可忽略，整体结构趋于均衡多元化。 从发行期限的结构演变来看，1M、3M、6M、9M及1Y品种为同业存单市场主流，其中短端1M、3M品种在市场起步初期占比显著，表明市场仍处于萌芽探索阶段，风险偏好较低，而自2017年以来监管加码市场整治，在相对更完善的体制结构下市场逐步开放，短端品种占比逐渐降低，1Y品种占比则显著提升，整体呈现发行久期逐渐拉长的态势。 从评级的结构演变来看，历年来AAA高等级品种始终占据我国同业存单市场的绝对主导地位，中低评级品种占比极低，表明银行作为发行主体，其较优的信用资质有助于降低同业存单的信用风险，从而适宜风险偏好谨慎的投资者，或侧面支持同业存单成为资管新规后的理财机构新发力点。 纵观同业存单品种的发行历史，可以发现随着同业存单市场在早期市场激励政策下快速增长后，为避免无序扩张可能导致隐含的金融风险积聚，2017年银监会及央行先后出台一系列监管政策对同业存单市场予以规范，自此市场规模增速趋稳，银行逐步将同业存单作为主动管理负债、提高资金流动性、优化资产负债期限结构、增厚投资收益的重要工具，在更好服务实体经济的背景下积极发挥同业存单流动性较强、风险较低的特性，故同业存单市场日渐成熟，备受关注。 5/22 图3：同业存单历史发行与净融资额变动（单位：亿元） 30,00015,000 20,000 10,000 10,000 5,000 0 0 -10,000 -20,000 -5,000 2013-12 2014-03 201