江南布衣：具有长期增长潜力的股息游戏

2022年9月13日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 买入（维持） 江南布衣设计(3306HK) 具有长期增长潜力的股息游戏 维持买入，但下调目标价至12.67港元，基于10倍FY6/23E不变。在我们最近一次访问公司之后，我们仍然对江南布衣的未来充满信心（得益于其在人才培养和品牌建设方面的持续努力 ）。由于其销售增长已经开始好转，其目前的估值肯定是8倍FY6/23EP/E（相对于3年平均 10倍）和11%的股息收益率。 回顾其FY22E内联结果：强劲的数字销售，但高昂的A&P费用。江南布衣的销售额同比下降1%至41亿元人民币，低于江南布衣的指引和招银国际预估5%。,微信商城和电商已达 约6.5亿元人民币，同比增长约130%，因此尽管2022年3月至6月发生疫情，但FY22同店销售下降3.7%（1H22下降3.0%）好于预期。净利润同比下降14%至5.59亿元人民币，与指导和CMBIest.一致，主要是由于A&P费用激增（占22财年销售额的8.3%，而21财年为6.9%），尽管GP利润率（63.8%vsCMBIest.63.2%）和整体运营支出（ 46.2%，而CMBI估计为47.0%）好于预期。 目标是青少年销售增长低，但23财年MSD净利润增长。公司现在的目标是在23财年实现低十几岁的销售增长，驱动因素是：1)22财年基数较低，2)复苏趋势令人鼓舞（我们认为2022年6月的销售反弹强劲，2022年7月至8月的增长更加强劲), 3)提高门店生产力（约60%的门店在过去几年进行了改造），4)升级快速响应供应链管理系统，以及5)加强其营销活动（例如甄选女演员周迅和超模小文菊担任江南布衣和Less品牌代言人）。然而，管理层仅针对23财年的MSD净利润增长，原因是对人才招聘（尤其是在数字化、客户体验、设计和研发等领域）和营销方面的投资增加。 FY24E目标现在推迟到FY25E。尽管管理层仍对其增长潜力充满信心（实现100亿元人民币的零售额、60亿元人民币的上市公司销售额、65%的GP利润率和9亿元人民币的上市公司净利润），但时间框架现在从FY24E推迟到FY25E，由于COVID-19引起的短期波 动。但保持了75%的派息率。 维持买入但下调目标价至12.67港元。我们维持买入，但下调目标价至12.67港元，基于 10倍FY6/23EP/E（不变）。我们将23财年/24财年每股收益下调13%/11%，以考虑到 ：1)销售增长放缓，2)员工和A&P费用增加。估值非常有吸引力，因为它的交易价格是8 倍FY6/23EP/E和11%FY6/23E收益率，而且转机已经在眼前。 收益摘要 目标价12.67港元(前目标价HK$14.51)上涨/下跌35.8% 现价HK$9.33 中国服装业沃尔特·伍 (852)37618776 库存数据 市值上限(百万港元)4,840 平均3个月吨/吨（百万港元）2.18 52w高/低(港元)18.73/6.76已发行股份总数(百万)518.8资料来源：彭博 股权结构 吴健先生及家族59.20% 先锋集团。1.33% FIL有限公司1.31% 富兰克林资源1.28% 免费漂浮36.88% 资料来源：港交所 分享表现 绝对相对 1个月32.9%34.6% 三个月-1.6%10.8% 6个月1.7%9.8% 12个月-49.9%-32.2% 资料来源：彭博 12个月价格表现 (港币) （叶6月30日） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万人民币） 4,126 4,086 4,561 5,021 5,368 同比增长(%) 33.1 (1.0) 11.6 10.1 6.9 净利润（百万人民币） 647 559 585 709 810 每股收益（人民币） 1.289 1.113 1.155 1.400 1.600 同比增长(%) 91.0 (13.6) 3.8 21.2 14.3 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 1.346 1.540 1.812 市盈率(x) 7.2 8.4 8.1 6.7 5.8 市账率(x) 2.6 2.6 2.4 2.2 2.0 屈服（％） 12.7 10.2 10.9 13.3 15.2 ROE(%) 37.7 32.4 31.6 34.7 36.2 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 20.0 17.0 14.0 11.0 股票恒指 8.0 5.0 9/202112/20213/20226/2022 资料来源：彭博 审计师：普华永道相关报告 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 1.江南布衣设计(3306HK,买入)– 短期投资以获取长期收益–2022年3月2 日 2.江南布衣(3306HK,买入)–强劲业绩后的保守指引–2021年9月2日 3.JNBYDesign(3306HK,买入)–快速复苏 和远大目标–2021年3月1日 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 结果总结 图1：结果审查-半年 每半年（百万人民币） 1H20 1H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H21 同比 2H21 同比 1H22 同比 2H22 同比 收入 2,135 964 2,315 1,812 2,485 1,601 8% 88% 7% -12% 销货成本 (801) (449) (890) (639) (911) (568) 毛利 1,335 515 1,425 1,172 1,574 1,034 7% 128% 10% -12% GP利润 62.5% 53.4% 61.6% 64.7% 63.3% 64.5% 其他收入和收益 51 5 28 16 28 29 研发费用 (642) (503) (671) (758) (798) (713) 5% 51% 19% -6% 研发经验/销售 -30.1% -52.2% -29.0% -41.8% -32.1% -44.6% 行政费用 (144) (131) (140) (188) (191) (187) -3% 43% 36% -1% 管理经验/销售 -6.8% -13.6% -6.0% -10.4% -7.7% -11.7% 其他运营支出 0 0 0 0 0 0 营业利润（息税前利润） 599 -114 642 242 614 162 7% -312% -4% -33% 营业利润 28.1% -11.9% 27.7% 13.4% 24.7% 10.1% 其他项目 0 0 0 0 0 0 净财务收入 0 1 1 2 1 (1) 净财务收入/销售额 0.0% 0.1% 0.0% 0.1% 0.0% -0.1% 扣除融资成本后的利润 599 -113 643 244 615 161 关联通讯 0 0 0 0 0 0 共同控制的通讯 0 0 0 0 0 0 税前利润 599 -113 643 244 615 161 7% -316% -4% -34% 税 (169) 30 (179) (60) (171) (46) 税收/销售 -7.9% 3.1% -7.7% -3.3% -6.9% -2.9% 有效税率 -28.3% -26.4% -27.9% -24.7% -27.8% -28.6% 少数利益 0 0 0 0 0 0 净利润att。 430 (83) 464 184 444 115 8% -321% -4% -37% NP边距 20.1% -8.6% 20.0% 10.1% 17.9% 7.2% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：结果审查-全年 全年（百万人民币） 21财年 22财年 FY23E FY24E 22财年 同比 FY23E 同比 FY24E 同比 收入 4,126 4,086 4,561 5,021 -1% 12% 10% 销货成本 (1,529) (1,478) (1,651) (1,783) 毛利 2,597 2,607 2,910 3,238 0% 12% 11% GP利润 62.9% 63.8% 63.8% 64.5% 其他收入和收益 44 57 54 59 研发费用 (1,429) (1,511) (1,755) (1,896) 6% 16% 8% 研发经验/销售 -34.6% -37.0% -38.5% -37.8% 行政费用 (328) (377) (409) (436) 管理经验/销售 -8.0% -9.2% -9.0% -8.7% 其他运营支出 0 0 0 0 营业利润（息税前利润） 884 776 800 965 -12% 3% 21% 营业利润 21.4% 19.0% 17.5% 19.2% 其他项目 0 0 0 0 净财务收入 3 (0) 1 6 净财务收入/销售额 0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 扣除融资成本后的利润 887 776 801 971 关联通讯 0 0 0 0 共同控制的通讯 0 0 0 0 税前利润 887 776 801 971 -13% 3% 21% 税 (239) (217) (216) (262) 税收/销售 -5.8% -5.3% -4.7% -5.2% 有效税率 -27.0% -27.9% -27.0% -27.0% 少数利益 0 0 0 0 净利润att。 647 559 585 709 -14% 5% 21% NP边距 15.7% 13.7% 12.8% 14.1% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 盈利修正 图3：盈利修正 百万人民币 FY23E 新的 FY24E FY25E FY23E 老的FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 4,561 5,021 5,368 4,852 5,427 不适用 -6.0% -7.5% 不适用 毛利 2,910 3,238 3,487 3,094 3,496 不适用 -5.9% -7.4% 不适用 息税前利润 800 965 1,098 911 1,097 不适用 -12.2% -12.0% 不适用 净利润att。 585 709 810 671 812 不适用 -12.8% -12.7% 不适用 稀释每股收益（人民币） 1.155 1.400 1.600 1.323 1.594 不适用 -12.7% -12.1% 不适用 毛利率 63.8% 64.5% 65.0% 63.8% 64.4% 不适用 0ppt 0.1ppt 不适用 息税前利润率 17.5% 19.2% 20.5% 18.8% 20.2% 不适用 -1.2ppt -1ppt 不适用 净利润att。利润 12.8% 14.1% 15.1% 13.8% 15.0% 不适用 -1ppt -0.8ppt 不适用 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY23E 中银国际 FY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 4,561 5,021 5,368 4,558 5,179 5,847 0.1% -3.1% -8.2% 毛利 2,910 3,238 3,487 2,896 3,312 3,757 0.5% -2.2% -7.2% 息税前利润 800 965 1,098 820 970 1,128 -2.4% -0.5% -2.6% 净利润att。 585 709 810 594 706 820 -1.5% 0.5% -1.3% 稀释每股收益（人民币） 1.155 1.400 1.600 1.183 1.393 1.628 -2.4% 0.5% -1.7% 毛利率 63.8% 64.5% 65.0% 63.5% 64.0% 64.2% 0.3ppt 0.5ppt 0.7ppt 息税前利润率 17.5%