【中泰】在不确定中寻找确定性-9月资产配置展望

核心观点： 一、实践中的“以我为主” 9月资产配置核心观点：进入9月，外部不确定性仍然很多，面临即将召开的二十大，疫情的反复，即将召开的FOMC会议，欧洲的能源加剧。但可以确定的是，利率仍然是资产比较中相对最佳的资产。9月我们仍然看好利率的下行空间；适当增配大宗商品，全球定价的商品仍面临衰退风险和强美元压制，但OPEC+收缩供给对油价稳定带来利好，OPEC+于当地时间9月5日计划10月减产10万桶/日，以展现稳定油价决心；权益市场整体维持震荡走势，继续看好成长，风格中周期和金融短期占优；对信用短期仍持谨慎态度。9月资产比较总体观点为，利率＞商品＞股票＞转债＞信用。 ◎PMI产成品库存下降是此次市场争议较大的方面。我们认为，对此既不需要过于乐观也不需要悲观。PMI产成品库存下降是由于供需双方面造成的。一方面，新订单-产成品库存有所回升，显示本次产成品库存下降是属于被动去库。但新订单的回升程度明显弱于产成品库存的下降程度，需求面解释不 了，就只能从供给面寻找答案，产成品库存的下降有部分是由于制造业企业主动去库导致。 ◎需求有所改善是本次PMI数据的亮点。新订单指数是本月制造业PMI分项回升的最大贡献分项，另外采购量、进口指标也稳中向好。可以看到，PMI新订单-PMI生产的差值处于近年来较高位置。除了需求改善外，另一方面也是受到8月PMI生产指数的低迷的影响，或与四川缺电有一定关系，目前由极端高温引起的四川地区电力供应紧张情况已得到有效缓解。 另外，票据利率走高也支撑着需求边际改善的判断。8月22日人民银行召开货币信贷形势分析座谈会，国股银票转贴现利率出现快速上行，虽然8月底由于跨月因素有所回落，但仍然在1%以上。预计8月信贷情况有望好转。 二、8月市场在交易什么？ ◎FED于9月加息75bp仍为大概率。美国8月非农就业数据整体略弱于预期，部分缓解市场对联储激进加息预测。但另一方面，美国劳动力市场需求紧张形势持续，8月美国ISM制造业PMI与7月持平，录得52.8，尚可支撑美联储继续激进加息策略，结合美联储官员较早时候强硬鹰派发言。我们认为，9月加息75bp仍为大概率。 ◎8月权益市场表现震荡激烈，下旬期间大事频发，市场整体疲弱。沪深300指数延续上月下跌态势，全月下跌2.19%。月初佩洛西窜访中国台湾，中下旬又大事频发，美国“芯片法案”的推出、中概股审计规则达成协议、美联储加息预期及国内疫情反扑肘掣较大。指数表现而言，8月科创50和中证1000跌幅居前，跌幅分别为-5.81% 和-5.62%。 8月市场交易的背景主要有两个：其一是处于中报密集披露期；其二是处于市场分歧加剧、风格加速轮动的阶段，主要由于成长估值演绎到了较高位置，市场对未来风格是否切换分歧较大。 ◎利率方面，受宽松政策面影响，债券市场出现回暖。8月以来货币政策继续发力，MLF及LPR先后调降，宽松的政策面叠加极端天气与疫情对基本面的冲击，10年期国债到期收益率由月初的2.73%下降至月底的2.62%。由于跨月因素，资金面以及月底收益率月底有所回升，但不影响整体下行趋势。 ◎信用方面，由于本月无风险利率下行较快，高等级，中短久期信用利差月内边际被动走阔，但绝对水平仍在历史极低位置，部分欠配资金有向期限和中低等级城投“要收益”的倾向。本月地产债市场仍不平静，有关远洋资本相关债券的说法使得市场紧张情绪开始向混合所有制房企扩散；市场对城投 三、在不确定中寻找确定性——9月资产配置展望 债的看法继续分化，在遵义预计展期相关债务10年，兰州城投PPN“延时兑付”消息的冲击下，市场愈发回避部分省份的弱资质平台，但对江苏，四川，天津等省份的中低资质城投平台看法有所恢复。 ◎流动性目前仍然非常宽松并预计可持续。驱动前期成长的因素主要有流动性充裕，但流动性已经到了历史极值附近，所以市场对于后续流动性该如何演绎产生了分歧。部分市场观点认为，极宽流动性已经过去，但我们认为，流动性后续仍然会保持宽松，不仅目前有超储的支撑（财政支出后续发力将拉动超储回升），另外货币政策以及房地产政策后续仍有宽松的可能性。 ◎本月风格加速轮动，但难现新的主线行情。消费由于疫情反复叠加基本面的疲弱，短期仍难以接替成长。面向8月市场，我们认为A股维持震荡格局，我们曾在《2022年中期资产配置展望》指出，参考2018年11月的民营企业座谈会后，A股市场依然出现了双底。目前经济面临的内外环境，整体类似2018年。A股仍有可能要等到出现双底后才能出现真正的企稳。目前来看，也印证了该观点，8-9月A股处于W第二重底的筑底过程。9月看好周期金融风格，成长短时间需暂避锋芒但不影响其仍然为主线行情，关注行业包括：1）光伏、半导体为代表的成长（不改目前主线本质）2）农业（基本面改善）；3）金融地产（政策驱动）；1）煤炭（业绩确定性）；；5）建筑链（高温天气改善） ◎利率仍然是本月资产中相对最优的品种。对于利率的整体观点和8月差异不大，仍然维持利率短多长空的观点，但本月驱动利率下行的原因主要来自受疫情扰动的基本面，而非货币政策的超预期利好。利率策略方面继续推荐久期策略与杠杆策略。鉴于8月已实施降息，9月进入政策观察期，对于9月降准的真实性，我们目前保持怀疑态度。 ◎信用债预计维稳为主。随着二十大召开时间渐进，预计信用市场短期内维稳为主，资金面也仍然保持稳定。中高等级，中短期限利差仍会被充裕的流动性压在极低水平。在行业方面，近期五家“示范性”房企拟通过中债增增信发行中期票据，显示了监管维稳行业的意愿，随后预计还有实质性政策陆续推出，预计地产行业短期内风险缓解，但中长期还要观察三季度之后新房销售的情况；城投行业分化仍会继续，可以在九个经济强省里适当下沉，但建议回避财政和债务压力较重的省份。 四、9月有哪些风险需要注意？ ◎美元指数攀升：目前外汇市场美元走强，非美元弱势的局面持续，人民币也无可避免，本月美元兑人民币汇率上涨2.15%，8月底美元汇率甚至一度破6.9。短期内，人民币相对美元快速贬值会引起国际热钱快速退出中国市场，造成金融市场不稳定因素增加。但人民币贬值利于出口，目前出口是支撑中国经济的重要方式。为抑制人民币过快贬值，22年9月5日，央行宣布自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的8%下调至6%。 ◎疫情传播速度增快：目前正值“金九银十”，疫情主要冲击服务业。面对疫情反扑，各地政府都不同程度加强了防疫强度。成都市于9月1日开始实行“全域静态管理”，深圳市多个区也于同日发布“全域实行管控措施，暂停堂食”的通知。疫情反扑需要关注供应链情况，目前正值“金九银十”，是行业需求旺季，主要对服务业的修复造成影响。 风险提示：地缘政治风险，疫情反复，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况，历史规律失效风险、政策风险等。 内容目录 图表目录...-5- 一、实践中的“以我为主”...-6- 1.1边际正在改善....-6- 1.2海外鹰声嘹亮....-8- 二、8月市场在交易什么？...-10- 2.1风云变幻的A股....-11- 2.2政策频频松绑，债牛继续....-13- 三、在不确定中寻找确定性-9月资产配置展望...-14- 3.1资产比较怎么看？....-14- 3.2风格在修复，但目前尚难切换....-15- 3.3利率是目前阶段确定性最高的资产....-16-四、9月有哪些风险需要注意？...-17-4.1美元指数持续走高....-17- 4.2疫情反复持续扰动...-19- 一、实践中的“以我为主” 1.1边际正在改善 8月PMI为49.4%，前值为49%，回升0.4个百分点。虽然数值有所回升，但仍在荣枯线的下方。主要分项数据来看，需求端有所回暖，其中新订单和新出口订单都有些许改善。而生产出现超季节性的收缩，主要由于8月期间部分城市受到了极端天气和限电的短期因素扰动。 图表1：8月PMI数据来源：Wind,中泰证券研究所 继上月原材料购进价格PMI大幅回落后，本月该指标继续回落，缘于8月大宗商品价格仍在调整。WTI原油期货价格8月期末值环比下跌9.20%，CRB现货价格指数8月均值环比下跌5.99%。我们认为，主要是由于美联储加息预期以及美元加速上行压制了大宗商品。预计8月PPI环比继续下降。 图表2：WTI原油与CRB现货指数来源：Wind,中泰证券研究所 PMI产成品库存下降是此次市场争议较大的方面，我们认为，对此既不需要过于乐观也不需要悲观。PMI产成品库存下降是由于供需双方面造成的。一方面，新订单-产成品库存有所回升，显示本次产成品库存下降是属于被动去库。但新订单的回升程度明显弱于产成品库存的下降程度，需求面解释不了，就只能从供给面寻找答案，产成品库存的下降有部分是由于制造业企业主动去库导致。 图表3：PMI新订单与产成品库存来源：Wind,中泰证券研究所 需求有所改善是本次PMI数据的亮点。新订单指数是本月制造业PMI分项回升的最大贡献分项，另外采购量、进口指标也稳中向好。可以看到，PMI新订单-PMI生产的差值处于近年来较高位置。除了需求改善外，另一方面也是受到8月PMI生产指数的低迷的影响，或与四川缺电有一定关系，目前由极端高温引起的四川地区电力供应紧张情况已得到有效缓解。 图表4：PMI新订单-PMI生产来源：Wind,中泰证券研究所 有望好转。 票据利率走高也支撑着需求边际改善的判断。8月22日人民银行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，国股银票转贴现利率出现快速上行，虽然8月底由于跨月因素有所回落，但仍然在1%以上。预计8月信贷情况 图表5：国股转贴指数来源：Wind,中泰证券研究所 1.2海外鹰声嘹亮 美国8月非农就业数据整体略弱于预期，部分缓解市场对美联储激进加息预测。但我们认为，9月加息 75bp仍为大概率。8月非农就业人数增加31.5万人，高于预期增加30万人，但相较7月非农就业增加52.8万人有较大回落；8月失业率升至3.7%，高于预期的3.5%；同时劳动力参与率上升至62.4%，平均时薪环比增长0.3%，低于预期增长0.4%。 图表6：美国新增非农就业人数降幅明显 图表7：美国失业率及劳动力参与率均有回升 来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所 服务行业新增就业明显放缓，美联储或考虑其中可能存在的经济下行压力。8月非农就业新增人数分项数据显示，酒店休闲业、教育和保健服务及商业服务行业新增就业分别为3.1万人、6.8万人和6.8万人，但相较7月份新增就业岗位则分别大幅下滑6.4万人、5万人和1.6万人。 图表8：分项非农就业新增人数（万人）来源：Wind,中泰证券研究所 以上数据整体表现美国就业增长有所放缓，满足美联储期望的就业市场降温方向，一定程度缓解激进加息的必要性。 市场预期也有明显变化，非农数据公布后CME联邦基金利率预测工具显示加息75bps的概率从75%回落至57%，加息50bps的概率从25%上升至43%。 图表9：联邦基金利率概率预测（9月2日）来源：CMEGroup,中泰证券研究所 美国劳动力市场需求紧张形势持续，8月美国ISM制造业PMI与7月持平，录得52.8，尚可支撑美联储继续激进加息策略，结合美联储官员较早时候强硬鹰派发言，9月加息75个基点应仍为基线。 在JacksonHole会议上，鲍威尔反复强调美联储的首要任务是“将通胀率降至2%的目标范围内”，引用历史抗击通胀经验强调“过早放松货币政策不可取”，明确表示“抗击通胀过程中经济放缓、家庭与企业短期阵痛都是不可避免的”。原本因7月CPI数据回落而放松的市场预期，在鲍威尔及美联储其他官员强硬的发言态度下再度收紧。尽管8月非农就业报告引起市场对激进加息的预期回落，但紧张的劳动力市场和仍具韧性的制造业情况给9月美联储继续激进加息创造空间。 二、8月市场在交易什么？ 图