老虎证券：美股至暗时刻或渐行渐远，公司有望于下半年迎来经营拐点

买入（维持） 公司研究|中报点评老虎证券TIGR.O 股价（2022年09月08日）3.64美元 美股至暗时刻或渐行渐远，公司有望于下半年迎来经营拐点 ——老虎证券2Q2022业绩点评 目标价格5.79美元 52周最高价/最低价14.53/2.80美元 总股本/流通股（亿股）24.72/22.50 美股市值（亿美元）6.0 2Q2022单季收入环比微增/同比降幅收窄，Non-GAAP归母净利润同环比均扭亏为盈。1）公司2Q2022实现营业收入5348万美元，-11%yoy/+2%qoq；实现净收入 4995万美元，-10%yoy/+2%qoq；Non-GAAP归母净利润347万美元，同环比均扭亏为盈。2）1H2022实现营收1.06亿美元，-25%yoy；净收入0.99亿美元，-25%yoy，Non-GAAP归母净利润为152万美元，-92%yoy，虽然1H仍然仅处于微利状态，但是同比表现较1Q已显著改善。3）营业收入中，经纪收入、利息收入、其他收入占比分别为55%、28%、14%，其中利息收入占比同比增加超5pct。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 报告发布日期2022年09月10日 1周1月3月12月 绝对表现-3.451.39-31.32-74.00 相对表现-3.847.58-29.47-51.16 纳斯达克0.39-6.19-1.85-22.84 2Q新增客户数同环比均下滑，市场下行不改净入金进程，自清算迁移成本节省效应老虎证券纳斯达克指数 显现。1）截至2Q22，入金客户达到73.14万，+38.23%yoy，2Q22单季新增2.79 万（大陆新增占比不到30%，海外占比超70%，大陆获客已经逐渐企稳回升）。入金转化率由年初的36.48%增至37.80%。1H22累计新增5.8万，超10万全年指引的序时进度。2）截至2Q22，客户总资产规模达到149亿美元，-2.33%qoq，主要受净值下滑影响，但是单季净入金仍高达15亿美元。3）受美股净值大跌影响，2Q22户均资产2.03万美元，-6.03%qoq；2Q22ARPU（单用户收入）仅75美元，-44%yoy，-2.5%qoq，有望于3Q迎来向上拐点。4）随着公司美股自清算进程的持续推进，成本节省效应凸显，清算及执行成本/佣金收入比例下滑至13.7%。 股票成交额及两融余额持续探底，公司业务显著回暖。1）公司2Q22实现港美股单边成交额307.38亿美元，-24%yoy/-11%qoq，平均换手率达2.04，同比+0.26。2）截至2Q22末，公司两融余额达16.28亿美元，-54%yoy/-2%qoq。3）2Q22公司承销7个美股IPO项目，4个港股IPO项目。截至2Q22公司ESOP客户数达到364家，环比增加26家，较年初增加51家。4）公司业务显著回暖，其他业务收入达9.3亿美元，-9%yoy/+81%qoq。5）考虑到美股在进入3Q22后行情好转，且香港地区展业逐渐临近（新增香港4号和5号牌），公司有望于下半年迎来短期经营拐点。 20% 0% -20% -40% -60% -80% 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 -100% 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 盈利预测与投资建议 根据中报调整户均资产、销售费用等项目，将22-24年归母净利润由-0.05/0.47/1.02调整至0.08/0.39/0.94亿美元，参考可比公司估值并维持10%溢价，给予公司2023年19.0xPE，调整目标价至5.79美元/ADS，维持买入评级。 风险提示：入金客户增速不及预期，户均资产超预期下行，销售费用率增加超预期。 新增客户超指引+自清算迁移超80%，但港美股行情低迷拖累业绩表现：——老虎证券2021年年报点评 公司主要财务信息 前三季获客35.3万超全年指引，港股牌照 单位：美元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万) 138 264 229 363 569 同比增长 136.09% 90.97% -13.46% 58.64% 56.83% 营业利润(百万) 21 18 10 46 110 同比增长 N/A -16.42% -42.25% 356.41% 137.18% 归母净利润(百万) 16 15 8 39 94 同比增长 N/A -8.55% -43.28% 367.53% 140.00% 每ADS收益(美元) 0.14 0.15 0.12 0.30 0.64 毛利率 85.25% 84.69% 82.34% 82.33% 82.54% 净利率 13.85% 5.55% 3.64% 10.73% 16.42% 净资产收益率 7.08% 4.31% 1.80% 7.57% 15.35% 市盈率(倍) 26.94 24.52 31.43 11.94 5.66 市净率(倍) 2.55 1.34 1.25 1.10 0.89 新里程碑达成：——老虎证券2021年三季报点评 市场转冷不改单季获客数再创新高，国际化进程加速推进：——老虎证券2021年中报点评 2022-03-21 2021-12-03 2021-09-13 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：核心假设指标调整情况 核心假设指标 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 入金客户数(万) 87.34 117.34 157.34 80.64 105.64 140.64 户均资产规模(万美元) 2.66 3.20 3.52 2.35 2.93 3.37 两融余额增速 55.68% 43.65% 41.95% 14.72% 51.63% 46.98% 其他收入增速 22.06% 20.00% 20.00% -8.64% 20.00% 20.00% 佣金支出/佣金收入 -12.11% -10.11% -9.61% -11.25% -10.25% -9.75% 结算及执行费用率 -9.77% -8.53% -8.09% -8.15% -7.79% -7.49% 薪酬及福利费用率 -44.40% -35.40% -32.40% -44.09% -38.09% -35.09% 销售费用率 -18.15% -16.15% -15.15% -15.21% -16.11% -15.11% 管理费用率 -8.18% -6.63% -5.20% -7.38% -5.35% -3.92% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：分类收入调整情况 分类收入 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 佣金收入 143.38 198.39 292.64 124.35 202.09 328.17 增速 -3% 38% 48% -16% 63% 62% 占比 51% 50% 50% 54% 56% 58% 金融服务收入 7.66 9.56 10.61 6.66 8.01 9.82 增速 -17% 25% 11% -28% 20% 23% 占比 3% 2% 2% 3% 2% 2% 利息收入 84.05 136.00 215.25 63.46 111.71 181.92 增速 20% 62% 58% -10% 76% 63% 占比 30% 34% 37% 28% 31% 32% 其他收入 46.00 55.20 66.24 34.43 41.32 49.58 增速 22% 20% 20% -9% 20% 20% 占比 16% 14% 11% 15% 11% 9% 营业总收入 281.09 399.15 584.74 228.90 363.13 569.49 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：主要财务信息调整情况 主要财务信息 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元) 281 399 585 229 363 569 变动幅度 -18.57% -9.02% -2.61% 营业利润(百万美元) -6 56 120 10 46 110 变动幅度 +277.13% -16.82% -8.54% 归母净利润(百万美元) -5 47 102 8 39 94 变动幅度 +277.13% -16.82% -8.54% 毛利率 80.98% 82.69% 82.98% 82.34% 82.33% 82.54% 变动幅度(pct) 1.36 -0.37 -0.44 净利率 -1.67% 11.73% 17.48% 3.64% 10.73% 16.42% 变动幅度(pct) 5.31 -1.01 -1.06 净资产收益率 -1.03% 9.27% 16.82% 1.80% 7.57% 15.35% 变动幅度(pct) 2.83 -1.70 -1.47 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表4：2Q2022及1H2022公司业绩概览 单位：百万美元 2Q2021 2Q2022 增速 1H2021 1H2022 增速 佣金收入 30.94 28.22 -9% 83.84 58.69 -30% 金融服务收入 2.23 1.51 -32% 4.47 3.08 -31% 利息收入 16.85 14.45 -14% 32.48 29.91 -8% 其他收入-经营 10.21 9.30 -9% 20.72 14.43 -30% 营业收入 60.23 53.48 -11% 141.51 106.10 -25% 利息支出 -4.84 -3.53 -27% -10.37 -7.18 -31% 净收入 55.40 49.95 -10% 131.14 98.92 -25% 结算及执行费用 -6.55 -3.86 -41% -14.77 -8.37 -43% 薪酬及福利费用 -20.57 -25.64 25% -37.03 -53.11 43% 折旧及摊销 -1.46 -2.47 69% -2.68 -4.52 69% 佣金和市场数据支出 -5.12 -7.18 40% -9.07 -13.55 49% 销售费用 -23.71 -8.37 -65% -36.51 -18.32 -50% 管理费用 -5.10 -4.34 -15% -9.15 -8.89 -3% 营业支出 -62.51 -51.85 -17% -109.21 -106.76 -2% 营业利润 -7.12 -1.90 NA 21.93 -7.83 -136% 非经营性损益 -14.69 1.68 NA -15.65 1.25 NA 利润总额 -21.80 -0.22 NA 6.28 -6.58 -205% 所得税 0.30 -0.66 NA -6.73 -0.19 -97% 净利润GAAP -21.51 -0.89 NA -0.45 -6.77 NA 归母净利润GAAP -21.51 -0.89 NA -0.45 -6.77 NA 归母净利润NONGAAP -4.35 3.47 NA 19.13 1.52 -92% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图1：1H2022公司分业务收入（百万美元）及增速图2：2016-1H2022公