有源无源双翼发展，数通和电信业务同步增长

有源无源双翼发展，境外市场驱动增长 PLC光分路器和10GPON是公司在电信接入网市场的优势产品，已经形成无源和有源双翼发展的电信市场业务发展态势。在保持境内接入网市场营收稳步增长的同时，2022年上半年实现境外销售1.52亿元，同比增长108.4%，境外市场成为营收增长的关键驱动因素。 精准聚焦市场需求，硅光业务前景广阔 为应对全球接入网升级需求，公司通过收购境外PLC芯片厂，已具备PLC芯片的设计和制造能力，实现从PLC光学芯片到器件的垂直整合能力。同时聚焦下一代数据中心光模块市场，量产400G硅光光模块。LightCounting预计，硅光模块市场规模2022-2027年复合增长率为23.50%。 长飞入股实现强强联合，资源整合助力长期发展 2022年7月7日，长飞光纤通过完成股份协议转让、接受股份对应的表决权委托成为公司实际控制人。本次收购完成后，有利于整合双方优势资源，实现客户资源共享。长飞光纤海外客户资源有助于公司把握境外接入网升级和硅光400G光模块规模部署机遇，促进海外营收增长。 盈利预测、估值与评级 由于公司上半年境外营收高速增长、400G模块量产，将公司2022-2024年营收由15.34/19.96/25.52亿元上调至15.66/20.72/26.93亿元，对应增速分别为35.65%/32.37%/29.94%，归母净利润由1.87/2.41/3.07亿元上调至2.09/2.55/3.25亿元，对应增速分别为28.69%/21.77%/27.58%，EPS分别为0.80/0.97/1.24元/股 ，3年CAGR为25.98%， 对应PE分别为27.60/22.26/17.76倍。给予2022年30倍PE，对应目标价24元，维持“增持”评级。 风险提示：系统性风险、客户需求不及预期风险、募投项目不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品毛利率下降风险等 投资聚焦核心逻辑 全球接入网需求均保持稳定增长。其中境内“双千兆网络计划”升级推动境内GPON网络向10GPON网络的规模迭代。在欧美市场，疫情带来的远程办公等新的工作生活方式催化了境外接入网光进铜退进程，迎来FTTx部署高峰期。 公司积极布局接入网市场，其中无源器件方面已具备PLC芯片设计和制造能力，实现从PLC芯片到器件的一体化产业布局。有源器件方面，率先推出Combo XG-PON/XGS-PON模块，满足运营商网络升级过程中的网络兼容关键需求。 硅光子技术是光模块行业的重要技术发展方向，LightCounting预计硅光模块市场收入份额将在2022-2027年实现23.50%的复合增长率。公司400G DR4硅光模块已实现量产，其他系列硅光模块也在持续研发中。未来公司将携手长飞，整合双方优势资源，进一步打开数通市场，硅光模块有望成为公司新的业绩增长点。 不同于市场的观点 考虑疫情和国内互联网监管趋严的影响，市场普遍对光模块行业增长关注度较低。我们认为2022-2024年，国内外光模块市场需求有望保持稳定增长，400G光模块进入规模部署期。凭借与长飞联手优势、产品研发优势、规模交付优势，市场开发优势，公司2022-2024的业绩有望稳定增长。 核心假设 国内外接入网市场需求持续增长，硅光模块进入部署期； 公司无源产品市场份额基本稳定，有源光模块产销持续提升； 公司与长飞光纤强强联合，共享客户资源，开拓海外数通市场。 盈利预测与估值 考虑到公司接入网市场业务优势和全球接入网升级需求 ， 我们预计公司2022-2024年营收分别15.66/20.72/26.93亿元 ， 对应增速分别为35.65%/32.37%/29.94%，归母净利润分别为2.09/2.55/3.25亿元，对应增速分别为28.69%/21.77%/27.58%，EPS分别为0.80/0.97/1.24元/股，3年CAGR为25.98%，对应PE分别为27.60/22.26/17.76倍。给予2022年30倍PE，对应目标价24元，维持“增持”评级。 投资看点 短期看2022-2024年全球接入网市场建设持续升级，公司把握10GPON光纤接入收发模块部署期，完成预计业绩目标； 中期看公司研发实力和产品布局，抓住硅光模块等行业产品迭代趋势，实现北美市场400G及以上光模块的产销提升； 长期看公司开拓新兴市场，依托长飞光纤，释放国内外数通市场营收潜力。 1.光电子器件行业领跑者，有源无源双翼发展 1.1从无源到有源，聚焦光通信行业二十年 博创科技成立于2003年，经过多年的发展，已成长为国家级高新技术企业。公司以无源器件起家，是PLC（Planar Lightwave Circuit）无源器件细分领域的龙头企业。2015年公司向有源器件（光收发模块）领域拓展，形成有源无源同步发展的业务布局。 2017年成立子公司上海圭博，发展行业领先的硅基光模块，2018年收购成都迪谱，保持10G-PON（Passive Optical Network）光纤接入网市场领先优势。2019年收购Kaiam英国的PLC平面光波导分路器业务，向产业链上游拓展。2022年，长飞成为公司的实际控制人，有望在客户资源，产品协同等方面迈向更高台阶。 图表1：博创科技发展历程 公司由光通信领域资深专家回国创办，管理团队在光电器件领域沉淀多年，高管中有多位博士。朱伟，丁勇有在朗讯、Intel、JDSU等公司从事光通信研发工作的资深经历。长飞光纤成为公司实控人后，支持公司管理及业务团队保持稳定，原实控人朱伟担任公司副董事长、总经理，丁勇继续担任执行副总经理，郑志新继续担任副总经理、董事会秘书。 图表2：博创科技管理团队 1.2长飞入股推动战略协同，股权激励彰显发展信心 2022年7月7日，长飞光纤与ZHU WEI（朱伟）及其配偶WANG XIAOHONG、公司持股5%以上股东丁勇和天通控股股份有限公司完成了公司股份协议转让30,234,099股的过户登记手续（占过户时公司总股本的11.56%）。过户完成后，长飞光纤持有公司股份32,784,099股，占过户时公司总股本的12.53%。另根据表决权委托协议，ZHU WEI（朱伟）将其持有的33,165,558股股份对应的表决权（占过户时公司总股本的12.68%）委托给长飞光纤行使，长飞光纤可以支配公司表决权的股份比例为25.21%，长飞光纤成为公司的控股股东及实际控制人。 长飞入股并取得实控权后，将逐步解决两个公司间的同业竞争问题。通过协同运作，整合双方优势资源，实现客户资源共享，着力推动公司海外市场拓展。 图表3：博创科技股权结构（截至2022年7月14日） 公司于2021年面向高级管理人员、中层管理人员及技术业务骨干人员实行股票期权激励计划。公司以区间营收作为考核目标，要求2023-2025年对应营业收入的同比增长率分别为15%/20%/20%。新一轮股权激励计划有利于调动核心团队积极性，彰显公司发展信心。 图表4：博创最新股权激励情况 1.3领跑无源产品市场，加码有源产品矩阵 公司的主营业务是光通信领域集成光电子器件的研发、生产和销售。公司深耕光电子器件领域多年，拥有多项核心技术和领先工艺。无源产品包括用于电信市场的光纤到户网络的PLC光分路器、密集波分复用（DWDM）器件等，有源产品包括应用于数通市场的25G至400Gbps速率的光收发模块和应用于电信市场的光纤接入网（PON）光收发模块等。 图表5：博创科技主要产品和市场地位 公司2015年切入有源光器件市场，并保持有源器件业务持续性增长。2018-2020年，有源器件业务营收从0.72亿元增长至5.13亿元，三年CAGR为58.89%；利润从0.17亿元增长至0.97亿元，三年CAGR为27.75%。2020年，有源业务收入占比达到66.09%，利润占比达到48.62%。形成了有源无源双翼发展的业务格局。 2019年，公司的主要客户Kaiam因财务困境，进行产品的结构调整，导致公司的ROSA产品销售下降，叠加贸易战的影响，拖累公司业绩。2020年上半年，公司逐步克服疫情影响，客户订单需求增加，新产品导入市场并形成规模销售，促进公司净利润的提升。 为强化市场与客户导向，2021年公司将分产品统计口径变更为电信市场和数通市场。2022年上半年，受益于境外接入网市场需求增长和境内10G PON升级改造需求，公司实现电信市场销售收入6.15亿元，同比增长24.00%。2022年上半年实现净利润0.82亿元，同比增长9.01%。 随着400G高端数通硅光模块的不断出货，公司有望借助长飞海外客户资源加速开拓境外市场，带动公司数通业务实现高速增长，形成有源无源双翼发展，数通和电信两个市场同步增长的业务格局。 图表6：公司分产品营收（百万元） 图表7：公司分产品利润（百万元） 2.电信接入网市场和数通高端模块市场机会并存 2.1通信产业中游的数字经济基础设施行业 行业中游竞争关键：规模、技术、交付能力 光模块行业的上游主要包括光芯片、电芯片、光器件企业。光器件行业的供应商较多，国产化率较高。高端光芯片和电芯片技术壁垒高、研发成本高昂，主要由境外企业垄断。 光模块行业位于产业链的中游，属于技术壁垒相对较低的封装环节。 光模块行业下游包括互联网及云计算企业、电信运营商、数据通信和光通信设备商等。其中互联网及云计算企业、电信运营商为光模块最终用户。 图表8：光模块上下游产业链 作为光通信产业的中游行业，光模块行业利润率低于上游的芯片行业和下游的网络设备行业，需要承担上游芯片采购的成本压力。光模块行业注重规模效应和资金优势，是国内企业进入光通信行业的主要入口。 图表9：光通信产业利润率微笑曲线 图表10：光芯片等元器件成本占比超70% 上游高端光芯片关键技术由少数国外厂家垄断，下游行业市场集中度高，头部企业议价能力很强。光模块行业处在上下游挤压之下，议价能力相对较弱，行业内部竞争激烈。光模块厂家需要通过规模优势、技术迭代和可靠的交付能力建立相对稳定的上下游合作关系。 图表11：光模块行业波特五力分析析 2.2行业中游持续并购，国内企业积极入局 并购活跃：国内厂商积极入局，国际巨头垂直整合 由于低端产品毛利率过低，许多海外厂商剥离相关光模块业务专注于芯片和高端产品，国内光模块厂商则积极入局：剑桥科技2019年3月收购Oclaro Japan光模块资产，博创科技2019年3月收购Kaiam的PLC业务涉及相关部分资产，新易盛2022年4月收购Alpine，拓展硅光业务。 图表12：2013-2021年光通信行业重要收购交易 2.3电信市场回暖，10GPON加速部署 F5G（The 5th Generation Fixed Network）是以10GPON、Wi-Fi6、200G/400G和OSU-OTN等技术为代表的第五代固定网络。F5G将成为云计算，人工智能，区块链等技术的通信基础，赋能数字经济，具有高带宽，低延时的特征。在“双千兆”的政策助力下，实现与5G的共同腾飞。 图表13：“5G”与“F5G”协同发展 工信部发布“双千兆”计划，加快5G和千兆光网建设，上游供应商需求放量。 政策上，工信部出台了《“双千兆”网络协同发展行动计划》等政策措施，不断提升5G和千兆光网的覆盖范围和服务能力。建设方面，工信部已推动落地29个千兆城市，并同时推进诸如智慧城市等应用领域的创新。根据行动计划，2025年较2023年将实现10GPON端口数量20%的增长率，千兆宽带用户翻一番的目标。 图表14：“双千兆”行业发展政策 10G-PON是F5G千兆网络的核心技术。10GPON具有良好的兼容性，超强的宽带能力和优良的互通性，因此，10GPON代替GPON/EPON是大势所趋。目前，全球光纤到户市场已经累积超过9亿用户，中国光纤到户用户数达5.34亿。中国电信运营商自2019年下半年启动10G PON建设。2022年7月