国债期货周报：内部压力，外部风险

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 国债期货周报2022年9月9日 内部压力，外部风险 摘要 本周利率市场基本上摆脱了月中降息以后的单边下行走势，在10年期国债收益率快速下行至2.63%附近、T主力合约2212价格上行至101.5元后，利率债的相关标的就进入了上下震荡的阶段。 展望后市，我们认为此前由超预期降息以及长久持续宽松的流动性所带来的多头根基已经有所动摇，当前时间下注多头的性价比是相当有限的。利率上行的风险来自多个方面：首先我们认为9月可能会看到资金市场价格向政策利率回归；其次政策再发力以及前期扰动的平复使得风险偏好明显上行。从宏观经济的视角来看，目前最大的风险在于外部：海外主要经济体的总需求回落似乎已经开始影响我国的外贸环境。 套利策略回顾和推荐 上周策略回顾 本周策略推荐 基差策略 暂不参与基差交易。 暂不参与基差交易。 跨品种策略 保持做平曲线策略，推荐T-2TS。上周亏损0.165元 继续做平曲线策略，推荐T-2TS。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 目录 摘要1 图表目录3 第1章行情复盘与展望4 1.1本周债市行情复盘4 1.2行情展望4 第2章热点解读5 2.1人民银行调降外汇存款准备金率5 2.2CPI-PPI剪刀差反转6 第3章资金面稍有收敛7 第4章策略建议7 4.1基差策略缺乏机会7 4.2继续做平曲线8 免责申明11 图表目录 图1.1本周国债期货走势4 图2.12022年以来外汇存款准备金的两次下行5 图2.2CPI-PPI利差反转6 图3.1跨月资金利率小幅抬升7 图4.1基差保持窄幅波动8 图4.2国债长短利差走势(BP)8 图4.3跨品种价差走势(元)9 表格1：上周数据统计10 第1章行情复盘与展望 1.1本周债市行情复盘 本周利率市场基本上摆脱了月中降息以后的单边下行走势，在10年期国债收益率快速下行至2.63%附近、T主力合约2212价格上行至101.5元后，利率债的相关标的就进入了上下震荡的阶段。事实上，在10年期国债收益率中枢下行至2.85%以下后，利率市场在一直维持着“大部分时间窄幅震荡，突发性事件以及政策刺激推动利率快速向下突破，然后在一个新的平台重新开始窄幅震荡”这样的过程。宽松的流动性以及来自内外部的扰动造就了极低的利率水平，而稳增长的决心以及平缓向上的经济斜率又不足以推动周期大跨步向前运行，上下两难、内外交困，是当前债市的真实写照。 截至周五收盘，T2212收为101.39，较上周五跌0.25%；TF2212收为101.88，较上周五跌0.13%；TS2212收为101.215，较上周五跌0.02%。现券方面，十债活跃券220010收益率收为2.64%，较上周上行0.75BP；二债活跃券220013下行1.75BP至2.0025%。 图1.1本周国债期货走势 102.3 102.1 101.9 101.7 101.5 101.3 101.1 100.9 100.7 TF2212.CFE TS2212.CFET2212.CFE(右轴) 101.8 101.6 101.4 101.2 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2行情展望 从最新的宏观环境来看，我们认为此前由超预期降息以及长久持续宽松的流动性所带来的多头根基已经有所动摇，再综合考虑到赔率，当前时间下注多头的性价比是相当有限的。 利率上行的风险来自多个方面：首先我们认为9月可能会看到资金市场价格向政策利率回归。宽松的货币政策、低迷的融资需求以及较低的资金压力是过去两个月银行间资金价格能够维持极低水准的主要原因，但9月资金市场面临利率债发行规模再度抬升（国常 会指出用好5000亿地方政府专项债结余限额）以及月中月末合计超7600亿元的资金到期压力（MLF+特别国债），在当前“泛滥”的流动性环境下，资金价格的边际上行不会传递政策收紧的信号，但会左右投资者加杠杆的意愿。第二，政策再发力以及前期扰动的平复。过去一段时间国内经济运行的有所增加，因此八月底连续两周国常会政策聚焦稳增长，出 台了一系列接续政策，市场信心也明显得到修复。除此以外，房地产方面各地政府的保交楼政策陆续出台，资本市场的抄底资金也有进入的迹象，30大中城市商品房销售面积触底后稳步回升，纷纷透露出稳步修复的信号。尽管修复进度仍有待数据验证，但向上的势头已经逐渐被市场所认可，这也体现在了9月以来的权益市场房地产板块价格上。 宏观经济的视角来看，目前最大的风险在于外部，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的鹰派发言将通胀预期抬升到了一个新的高度，美元指数与美债也应声上涨，其中十年期美债收益率开始冲击3.5%的前高。因此海外流动性收紧的外溢效应开始显现，一方面体现在海外总需求，以欧元区为例，8月欧元区PMI录得49.6，连续两个月落入收缩区间，也是自2020年6月以来的新低。另一方面则体现在我国的外贸景气度上，作为疫情以来中国经济的主要拉动力之一，8月中国出口同比增速（以美元计）7.1%，大幅低于预期与前值。 总结来说，未来一段时间上下两难的局面或许仍会持续，破局关键在于流动性格局以及稳增长政策能否得到验证，重点关注“金九银十”楼市传统旺季的销售表现。如果内需能够顺利替代外贸起到支撑作用，那么来自海外的影响也会相对减弱，市场逻辑以内为主。 第2章热点解读 2.1人民银行调降外汇存款准备金率 9月5日盘后央行宣布下调外汇存款准备金2个百分点至6%。这主要是为了应对近期人民币表现出来的贬值压力：近期海外加息预期抬升，而国内则是选择降息稳增长，政策错位深化，人民币汇率在20天内从6.74左右直奔7而去，而外汇存款准备金的调降则主要是为了缓和贬值压力。 回顾历史，央行总共调整过4次，2021年2次调升，2022年2次调降，分别是为了缓 和人民币的升（贬）值压力。最近一次发生在今年5月15，当时的背景是人民币汇率从4月开始一路从6.3+快速贬值到了6.7+，政策出动后先升后贬最终保持稳定，直到8月再度抬升。从历史经验来看，外汇存款准备金政策确实能够起到稳定汇率变动预期的作用，但归根结底汇率的走势与经济体的运行情况以及其所执行的货币政策相关。在当前环境下，只要中美货币政策的错位形势不改，那么汇率就始终面临着贬值的压力。另一方面，当前货币政策聚焦稳增长，外汇存款准备金更像是降息之后的配套措施，起到稳定汇率市场预期的作用，但当前货币政策的重心，依旧是内需。 图2.12022年以来外汇存款准备金的两次下行 资料来源：ifind资讯南华研究 2.2CPI-PPI剪刀差反转 本周五统计局公布8月物价数据：CPI同比增长2.5%，预期2.8%，前值2.7%；PPI同比增长2.3%，预期3.2，前值4.2%。PI增速回落同时水平不及预期，季调环比增速从前值0.5%回落0.6个百分点至-0.1%，同时核心CPI方面维持同比0.8%的增速与前值持平，反应的是需求端仍在底部回升的过程中。从7月物价数据中我们了解到近阶段物价的上行主要来自于食品项的推动，更具体的话可以落脚到猪周期上行以及鲜果蔬菜价格的抬升。但近期为保障中秋国庆假期猪肉供应发改委宣布投放储备的冷冻猪肉，对猪肉价格造成一定冲击，另一方面高温干旱天气的过去也影响到了鲜果蔬菜价格的上行增速。PPI方面，国内煤炭黑色、海外原油价格下行带动工业生产原材料价格回落。其中环比-1.2%依旧是比较高的降幅，体现了全球总需求的回落。 整体来看，物价水平的回落与近期的市场体感相一致，一定程度上能够缓解对于通胀风险的担忧，在央行降息操作之后，货币政策依旧存在自主空间。另外从汇率视角来看，物价维持低位有助于人民币币值预期的稳定，也能够部分缓解近期人民币持续贬值给投资者带来的心理压力。最后，最令市场感到激动的是PPI经过持续下行后与CPI的利差终于再度反转，这意味着上游行业涨价增加中下游的成本压力这一逻辑得到极大改善。要知道，对于中下游制造业企业来说，利润的修复并不一定需要需求端明显回升，生产成本的 回落足以起到振奋人心的效果 图2.2CPI-PPI利差反转 %剪刀差CPI:当月同比PPI:当月同比15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 -10.00 资料来源：Ifind资讯南华研究 第3章资金面稍有收敛 本周央行公开市场逆回购操作量保持20亿的地量，当周逆回购资金完全对冲。跨越后资金利率回到此前低位，但近几个交易日来看有边际上行的迹象。至周五尾盘，DR001收为1.17%，DR007收为1.45%，交易所隔夜收报1.61%。 目前资金面依然相对充裕，前文已经提示9月资金冲击较大，关注月中央行公开市场操作情况。 图3.1跨月资金利率小幅抬升 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 DR001%DR007%政策利率% 08/0408/0908/1408/1908/2408/2909/0309/08 资料来源：Ifind资讯南华研究 第4章策略建议 4.1基差策略缺乏机会 本周债市基差震荡上行。目前债市摇摆不定，套保盘规模很小，IRR绝对水平也很低，难以推动基差趋势走升。基差并无持续上行的逻辑推动，而做空基差机会也不大，空间有限、且要承担借贷成本，整体性价比不高。策略上，基差策略缺乏机会。 图4.1基差保持窄幅波动 200006.IB220003.IB220010.IB 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Ifind资讯南华研究 4.2继续做平曲线 过去一周，国债收益率曲线上移，短端上行更多，当前10Y-1Y利差收为89.28P，较上周小幅收窄。我们认为做平曲线仍可为，原因有三：一是资产荒后期的曲线扁平化。由于债市资金面依然充裕，但债市收益率处于绝对低位，投资者为了达到预期收益，而选择拉长久期。大量买盘支撑下，长端通常表现更优。二是资金面季度充裕的局面恐难以持 久，若资金利率抬升，短端利率上行更快，曲线呈现熊平。三是目前曲线仍过于陡峭，10-1Y利差位于过去五年93%分位，10-2Y利差位于过去五年87%分位水平，均值回归预计也会推动曲线走平。 策略上，建议继续在12合约上做平曲线策略，推荐T-2TS。图4.2国债长短利差走势(bp) 5Y-2YBP 10Y-5YBP 10Y-2YBP 4065 63 3561 59 3057 55 2553 51 2049 47 1545 资料来源：Ifind资讯南华研究 图4.3跨品种价差走势(元) 102.8 2TF-T2TS-T(右) 304.0 102.6303.8 102.4303.6 102.2303.4 102.0303.2 101.8303.0 101.6 2022-05-262022-06-262022-07-262022-08-26 302.8 资料来源：Ifind资讯南华研究 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2212.CFE 101.390 -0.25% T2303.CFE 100.950 -0.21% 5年期国债期货 TF2212.CFE 101.880 -0.13% TF2303.CFE 101.530 -0.11% 2年期国债期货 TS2212.CFE 101.215 -0.01% TS2303.CFE 101.010 -0.02% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2212-T2303 0.460 -0.02 TF2212-TF2303 0.3